淺議國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)

夏 營

隨著經(jīng)濟體制改革和金融市場化的推進，我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的問題集中暴露出來，成為制約國有企業(yè)進一步深化改革的重要因素，影響了國有企業(yè)的生存和發(fā)展。因此，根據(jù)我國國有企業(yè)的特殊性，研究國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)，進而提出優(yōu)化措施對推進國有企業(yè)改革發(fā)展有著很強的現(xiàn)實意義。

一、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)提出的必要性

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金籌集來源的構(gòu)成及其比例關(guān)系，它是一個企業(yè)財務(wù)狀況和發(fā)展戰(zhàn)略的基礎(chǔ)。通常，企業(yè)的資本由長期債務(wù)資本和權(quán)益資本構(gòu)成。

由此，我們知道一個合理的資本結(jié)構(gòu)對一個企業(yè)的資本成本，財務(wù)風(fēng)險，融資彈性以及各利益相關(guān)者的利益實現(xiàn)都有很大的影響。由于我國資本市場的特殊性，使國有企業(yè)這個特定時期的產(chǎn)物在資本市場高度發(fā)展的情況下很難適應(yīng)，主要表現(xiàn)如下：

1.資產(chǎn)負債率高

國有企業(yè)過度負債使企業(yè)陷入嚴重虧損之中，負債已成為困擾現(xiàn)代企業(yè)制度確立的重要因素。在企業(yè)負債總額中，流動負債所占比重過高，企業(yè)承擔(dān)巨大的財務(wù)風(fēng)險；其次，國有企業(yè)經(jīng)營業(yè)績太差，無法實現(xiàn)財務(wù)杠桿收益，資金使用效益與利息的倒掛現(xiàn)象相當(dāng)嚴重，高負債比率成為企業(yè)虧損的重要原因。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)失衡

當(dāng)前，我國國有企業(yè)的負債主要來自國有銀行，而且兩者具有產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的同構(gòu)性，即國有企業(yè)是政府附屬的生產(chǎn)單位，而國有銀行又是政府附屬的信貸單位。因此，國有銀行對國有企業(yè)的債權(quán)本質(zhì)上是政府對企業(yè)的股權(quán)。這種狀況所產(chǎn)生的后果是：一方面國家通過壟斷金融來維持政府對國有企業(yè)的投資主體地位，對國有企業(yè)經(jīng)營者缺乏有效的激勵與約束；另一方面，國有銀行不是真正獨立經(jīng)濟實體，有責(zé)任支持國有企業(yè)的發(fā)展，但國有銀行對國有企業(yè)債務(wù)約束較軟化，不利于形成良好的社會信用環(huán)境。

3.投資主體錯位，產(chǎn)權(quán)關(guān)系模糊

國家是最大且是唯一的股東，而國家沒有能力有效地控制國有企業(yè)；居民是資金供給者，當(dāng)他們所存入國有銀行的錢被按政府的意志貸給國有企業(yè)，導(dǎo)致了投資主體的錯位，這種情況也可稱之為“資本所有權(quán)”與“企業(yè)所有權(quán)”的錯位；居民是國有企業(yè)資本的所有者，國家是國有企業(yè)的所有者，國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)關(guān)系不明確。

我國國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀決定了國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)必須進行優(yōu)化，這對于企業(yè)的生存和發(fā)展都是有益的，而優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)的提出作為一個先決條件就顯得尤為重要，這也是本文所要探討的重點。

二、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)的確定

作為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)，目前幾種流行的觀點主要有利潤最大化、經(jīng)濟效益最大化、經(jīng)濟增加值最大化、股東財富最大化和企業(yè)價值最大化。在這幾種觀點中學(xué)術(shù)上主要是圍繞經(jīng)濟增加值最大化和企業(yè)價值最大化展開爭論。筆者認同企業(yè)價值最大化。以下就將這兩種觀點的優(yōu)缺點和適用性進行分析。

1.經(jīng)濟增加值最大化

企業(yè)經(jīng)濟增加值最大化目標(biāo)，是指企業(yè)通過財務(wù)上的合理經(jīng)營，采用最優(yōu)化的財務(wù)政策，充分考慮資金時間價值和風(fēng)險與報酬的關(guān)系，在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)上，追求一定時間內(nèi)所創(chuàng)造的經(jīng)濟增加值與投入資本之比的最大化。經(jīng)濟增加值（EVA）=EBIT×（1-T）-Kw×C，其中：Kw為息稅前利潤；C為所得稅稅率；為加權(quán)平均資本成本率；為企業(yè)投入的平均資本。

把經(jīng)濟增加值作為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)主要是出于以下原因：企業(yè)經(jīng)濟增加值最大化符合優(yōu)化財務(wù)資源配置，提高經(jīng)濟資源配置效率的要求。在考慮資金時間價值和風(fēng)險價值的前提下，總括地反映投入每一單位資本帶來的經(jīng)濟增加值，它不僅反映投入資本的效果，而且反映投入資本的增值效率。

經(jīng)濟增加值最大化也有一定的局限性，主要體現(xiàn)在：

（1）適用范圍的局限性。經(jīng)濟增加值最大化不適用于金融機構(gòu)、周期性公司、風(fēng)險投資公司等，由于金融機構(gòu)有著特殊法定資本金要求，而且把貸款總額作為使用資產(chǎn)將高估資本成本，導(dǎo)致結(jié)果扭曲。并且周期性公司由于利潤波動太大，易引起經(jīng)濟增加值數(shù)值扭曲，而通過與競爭對手比較來分析公司業(yè)績更為恰當(dāng)。風(fēng)險投資公司可以通過調(diào)整資本結(jié)構(gòu)及其業(yè)務(wù)選擇來改變資本成本，由于這類決策往往由高層管理者做出，再加之資本成本的易變性容易引起EVA波動，致使那些操作層經(jīng)理無法控制。因此不適合采用經(jīng)濟增加值最大化觀點。

（2）EVA是歷史性的數(shù)據(jù)，缺乏預(yù)見性。指標(biāo)歸根結(jié)底來源于歷史性的會計數(shù)據(jù)，是一個只能反映公司當(dāng)期業(yè)績的靜態(tài)指針。它給予當(dāng)前存量資產(chǎn)價值較大的權(quán)重，而相對忽視未來增長機會的價值，因而無法衡量一家公司在行業(yè)創(chuàng)造財富中的相對地位（公司在行業(yè)新增財富中的份額）。公司可能擁有較高的當(dāng)前EVA水平，但卻缺乏未來持續(xù)發(fā)展的競爭優(yōu)勢。

2.企業(yè)價值最大化

企業(yè)價值最大化是指通過企業(yè)合法經(jīng)營，在考慮貨幣時間價值和風(fēng)險的情況下，使企業(yè)總價值達到最大化。其理念是將企業(yè)長期的穩(wěn)定性擺在首位，風(fēng)險與報酬達到均衡，將風(fēng)險限制在企業(yè)可以承擔(dān)的范圍內(nèi)；加強與債權(quán)人的關(guān)系，重大財務(wù)決策邀請債權(quán)人參加討論，培養(yǎng)可靠的資金供求者；關(guān)心企業(yè)職工利益，創(chuàng)造優(yōu)美和諧的工作環(huán)境；關(guān)心客戶利益，在新產(chǎn)品研制開發(fā)方面有較高的投入，不斷推出新產(chǎn)品滿足客戶的需求，保持銷售收入的穩(wěn)定增長；講求信譽，重視企業(yè)形象的宣傳；關(guān)心政府政策的變化，努力爭取參與政府政策制定的有關(guān)活動，爭取出臺對行業(yè)有利的法規(guī)；創(chuàng)造與股東之間的利益協(xié)調(diào)關(guān)系。這種優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)強調(diào)在企業(yè)價值增長中滿足各方利益關(guān)系。以企業(yè)價值最大化為優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)點是：

（1）考慮了資金的時間價值和投資風(fēng)險。有利于統(tǒng)籌安排長短期規(guī)劃和合理選擇投資方案，有效籌措資金，合理制定股利政策。促使企業(yè)努力降低資金成本，建立風(fēng)險預(yù)報和測評系統(tǒng)，維持良好的財務(wù)結(jié)構(gòu)，增強企業(yè)良好的抵御風(fēng)險能力。

（2）反映了企業(yè)對資產(chǎn)保值增值的要求，促使企業(yè)加強管理，提高資本運作能力，實現(xiàn)企業(yè)產(chǎn)權(quán)資本和債務(wù)資本的最佳組合，實現(xiàn)資產(chǎn)的保值增值。

（3）有利于克服管理上的片面性和短期行為。充分考慮了企業(yè)的全方位利益和各方面的契約關(guān)系，實現(xiàn)了企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。

（4）有利于社會資源的合理配置。在市場經(jīng)濟條件下社會資源配置必定傾向效率高，風(fēng)險低，獲利大，能為社會創(chuàng)造更大的財富的行業(yè)，以企業(yè)價值最大化作為優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)，有利于引導(dǎo)社會資源的合理配置，有利于實現(xiàn)社會效益最大化。

（5）符合我國國情。我國的企業(yè)特別強調(diào)各利益相關(guān)者利益，實現(xiàn)共同富裕。企業(yè)價值最大化是各利益相關(guān)者各自利益最大化相博弈的結(jié)果，體現(xiàn)了他們的共同利益，充分調(diào)動了他們的積極性和創(chuàng)造性，使企業(yè)得以正常運轉(zhuǎn)和發(fā)展。以企業(yè)價值最大化作為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的標(biāo)準(zhǔn)，體現(xiàn)了對經(jīng)濟效益的深層次認識，還將影響企業(yè)財務(wù)管理活動及各利益關(guān)系人的關(guān)系協(xié)調(diào)起來，使企業(yè)所有者、債權(quán)人、職工和政府都能夠在企業(yè)價值的增長中使自己的利益得到滿足，從而使企業(yè)財務(wù)管理和經(jīng)濟效益均進入良性循環(huán)狀態(tài)。

因此，企業(yè)價值最大化標(biāo)準(zhǔn)更適合我國國有企業(yè)，應(yīng)該是我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的真正標(biāo)準(zhǔn)。

在確定國有企業(yè)優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)的同時，就國有企業(yè)的現(xiàn)狀來說，應(yīng)采取一系列措施進行優(yōu)化，如：針對資產(chǎn)負債率過高的狀況以及要實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，應(yīng)該從擴大股權(quán)比例，降低企業(yè)負債利率入手在不改變債務(wù)規(guī)模的情況下，通過增大權(quán)益資本的辦法來降低企業(yè)的資產(chǎn)負債率；企業(yè)還可以通過實行“債轉(zhuǎn)股”，把一部分債務(wù)轉(zhuǎn)為股份，在減小債務(wù)比重的同時加大權(quán)益資本的比重，使企業(yè)的資產(chǎn)負債率迅速下降；同時還要提高企業(yè)的盈利能力，通過合理配置資產(chǎn)，加速資金周轉(zhuǎn)，降低產(chǎn)品成本，改進產(chǎn)品質(zhì)量和結(jié)構(gòu)等措施，促進企業(yè)盈利能力的增長。增強企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力入手改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

三、結(jié)束語

國有企業(yè)只要能夠注意到影響公司進行資本結(jié)構(gòu)決策的宏觀因素，同時又不忽視本公司自身特有的因素，統(tǒng)籌考慮，全面安排，采用科學(xué)的調(diào)整優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)決策程序，著眼企業(yè)整體策略，充分利用企業(yè)價值最大化這一資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化標(biāo)準(zhǔn)，就能較好的優(yōu)化現(xiàn)階段的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，以適應(yīng)公司未來經(jīng)營需要。同時，國家也該為企業(yè)創(chuàng)造有利的環(huán)境：大力發(fā)展資本市場，形成供求相對平衡的資本市場，使企業(yè)能真正地比較判斷融資成本，選擇融資方式，實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)；維持低利率水平，減小企業(yè)的債務(wù)壓力。只有將國家為企業(yè)改革創(chuàng)造的良好環(huán)境與企業(yè)相關(guān)者的艱苦努力結(jié)合起來，國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)就一定會得到很好的改善。

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