貨幣政策與房地產市場關系的實證分析

上海大學 徐博

近年來，我國房地產市場發展迅速，房地產價格高速增長，政府因此出臺了一系列的房地產調控政策，來抑制房地產泡沫的過度膨脹。貨幣供應量和利率是政府調控宏觀經濟最常用的兩大貨幣工具，兩者的變化跟房地產市場關系密切。一方面，貨幣供應量的增加可能會刺激經濟發展，加大通貨膨脹，抬升房地產價格，利率的變動則涉及資本市場，對房地產市場的投資產生影響；另一方面，房地產市場作為國民經濟中的重要產業，它的變化也會影響貨幣的供應量和利率。

1 文獻綜述

宋勃和高波(2007)對利率和房地產價格之間的關系做了深入的研究。在短期，中央銀行實際貸款利率，存款準備金實際利率、一年期存款實際利率和一年期商業貸款實際利率對房價存在負作用；在長期，一年期存款實際利率對房價存在負作用，而一年期商業貸款實際利率對房價存在正作用。

賀晨(2009)建立了一個簡化的內生貨幣模型，采用協整檢驗和格蘭杰非因果檢驗，研究了商品房價格和貨幣供應量的關系，結果表明兩者之間存在長期穩定的均衡關系，貨幣供應量的變化能很好地解釋商品房價格的變化。封晴(2009)通過對房地產均價和貨幣供應量建立VAR模型，分析得兩者之間存在格蘭杰因果關系。即貨幣供應量是房地產價格的格蘭杰原因。任碧云、梁垂芳(2009)認為貨幣供應量的過快增長會引起房屋銷售價格指數和居民消費價格指數的上漲。田建強(2012)運用1999～2011年的季度數據分析了房地產價格和貨幣政策之間的相互作用機制，研究表明貨幣供應量、利率和房價之間存在交互影響。

以往的研究大多使用季度數據或者年度數據，并且多集中在貨幣供應量或利率單一變量對房地產價格的影響，未能反映出貨幣政策頻繁變化的特性以及三者之間的相互關系。本文通過運用2001年至2013年的月度數據建立三個變量之間的計量模型，更加全面準確地反映貨幣政策和房地產市場之間的關系。

2 實證分析

數據指標的選取上，本文以國房景氣指數來反映房地產市場的變化情況，廣義貨幣供應量M2的同比增長率來描述貨幣市場供應量的變化，中央銀行實際貸款利率的增長率來刻畫利率市場的變化，數據時間跨度從2001年2份至2013年7月份，數據主要來源于中國人民銀行網站和WIND數據庫。采用EVIEWS軟件進行檢驗。

2.1 平穩性檢驗

本文運用ADF方法對貨幣供應量、利率和國房景氣指數三個時間序列的進行了平穩性檢驗，如表1所示：三個時間序列都是0階單整，不存在單位根，在10%的顯著性水平下都較為平穩。

表1 ADF單位根檢驗結果

2.2 VAR模型及其平穩性檢驗

一般的VAR(P)模型表達式如下：

其中Xt即為研究變量(P,I,M2)所組成的列向量，A0為模型的常數項，AP為變量的系數矩陣，ut為當期誤差項。

建立向量自回歸模型之后，首先要確定模型的滯后期，根據AIC最小化原則，本文選取了“1 6”的滯后期。通過模型的單位根分布圖可知，滯后期為6的VAR模型方程是平穩的。

圖1 VAR模型單位根圖

2.3 格蘭杰因果關系檢驗

VAR模型的一個重要應用就是分析經濟時間序列變量之間的因果關系，Granger因果檢驗則能避免無意義的不相關，判斷變量之間真實的因果關系。如表2所示，可以發現貨幣供應量和利率是引起國房景氣指數的格蘭杰原因，利率政策的變化也是引起貨幣供應量變化的格蘭杰原因，而國房景氣指數和利率不是貨幣供應量的格蘭杰原因，貨幣供應量對利率的影響也構不成格蘭杰原因。

2.4 脈沖響應分析

脈沖響應函數描述了模型受到某種沖擊時對系統的動態影響。從圖(2)可以看出，國房景氣指數本期的一個沖擊會對以后時期產生較大的影響，并且影響較為持久；這表明當前國房景氣指數的上漲會在將來一段較長的時間內促進房地產市場的繁榮，這主要歸因為人們對房地產價格的上漲預期刺激購房需求，提升房價和地價。在給貨幣供應量本期一個沖擊后，國房景氣指數的前4期變化不明顯，從第5期開始逐漸變大，之后趨于平穩；這表明貨幣供應量的一個沖擊會在4個月以后對房地產市場產生穩定的拉動作用。利率本期的一個正的沖擊會對國房景氣指數前7期有個正向的拉升作用，在第4期達到最高點，之后逐漸下落，第8期以后變成一種負的作用；這是因為政府提升利率經常是為了抑制宏觀經濟過熱，利率對房地產影響的傳導效應往往需要一段時間，長期來看，利率的上升提高了房地產投資成本，減少了房地產投資的信貸資金，對房地產市場出現負的影響。

表2 格蘭杰因果檢驗結果

2.5 方差分解

方差分解通過分析每一個結構沖擊對內生變量變化(常用方差度量)的貢獻度，來評價不同結構沖擊的重要性。因此，方差分解給出對VAR模型中變量產生影響的每個隨機擾動的相對重要性的信息。

從圖(3)可以看出，國房景氣指數的自身貢獻率很大且逐漸遞減，前十期均在80%以上；貨幣供應量對國房景氣指數的貢獻率前5期較小，之后逐漸遞增，最高達20%；而利率的貢獻率最小，先增后減，最高只有10%。這說明我國房地產市場受前期變化和自我預期的影響較為明顯，貨幣供應量長期來看是引起房地產市場繁榮的重要原因，利率政策對控制房地產市場過度膨脹的效果不明顯。

3 結論與建議

近年來伴隨著我國經濟的快速增長，流動性過剩的問題十分顯著，房地產市場成為熱錢聚集的行業，貨幣供應量和房地產市場出現交互促進的現象，即貨幣供應量的增發帶動房地產市場的興旺，房地產市場反過來又引發貨幣的過量增發。與此同時，房地產市場中的剛需購房者和投機商對房地產市場的看漲預期也構成了房地產開發過熱和價格高居不下的重要原因，正如本文模型的結論所示，國房景氣指數的自身貢獻率遠大于貨幣供應量和利率對其的影響。

從2003年8月份國務院將房地產作為國民經濟的支柱產業以來，中央政府出臺了一系列的房地產調控政策，由于房地產在促進地方經濟發展中的重要作用，地產調控政策對過熱的房地產市場抑制作用并不明顯。鑒于房地產市場的關聯產業和影響因素眾多，政府應從多個方面入手綜合治理。

(1)改善經濟環境，注重結構調整。我國房地產市場的膨脹發展的過程伴隨著GDP的高速增長、貧富差距不斷地加大、投資過熱、內需不足等經濟現象。因此有效地利用貨幣供應量和利率等宏觀政策工具，優化經濟結構，提高人民收入進而擴大內需，是疏導資本降低投資壓力的關鍵舉措。

(2)增強金融管制，防范金融風險。銀行過于寬松的信貸政策不僅使貸款大量地集中在利潤較高的房地產行業，加速了房地產市場的膨脹，而且使得銀行本身也存在很大的風險。因此加強銀行信貸管制，提高銀行的創新能力，是引導資金正常流動的有效措施。

(3)加大房產調控，完善市場體制。投機性購房需求是誘發房地產過度開發的重要因素，盡管政府通過房產稅、限購令以及調高二套房首付比例來限制投機性資金的流入，但是市場反應并不明顯，主要是人們對房地產市場的預期依舊看漲。因此，加大保障性住房的建設和供應，降低人們對房價的走高預期，才是穩定市場的重要渠道。

[1]宋勃,高波.利率沖擊與房地產價格波動的理論和實證分析:1998-2006[J].經濟評論,2007(4).

[2]賀晨.商品房價格與貨幣供應量關系研究[J].管理世界,2009(1).

[3]封晴.我國房地產價格與貨幣供應量的實證研究[J].改革與開放,2009(7).

[4]任碧云,梁垂芳.貨幣供應量對居民消費價格指數與房屋銷售價格指數的影響[J].中央財經大學學報,2009(1).

[5]田建強.我國利率水平、貨幣供應量和房地產價格的相互作用機制研究[J].江蘇商論,2012(11).