城投債發行量持續下滑

徐高

根據統計，繼6月城投債發行規模銳減400多億之后，7月其發行量又下降近200億元，至351億元的年內新低。這已是城投債發行量連續第二個月下降。相比去年同月，7月城投債發行規模減少了158億元，同比下降明顯。

審批從嚴是抑制城投債發行的第一個因素。國家發改委早在今年5月下旬就發布了《關于對企業債券發行申請部分企業進行專項核查工作的通知》，宣布對企業債券發行申請的部分企業進行專項核查（城投債的大部分以企業債形式發行）。7月中旬，發改委又下發了《關于省級發展改革部門報送企業債券核查報告有關要求的通知》，要求省級部門積極指導、督促核查工作，再次傳遞出了負面的政策信息。這些偏緊的政策令包括城投債在內的企業債發行明顯減速。

資金面的緊張是抑制城投債發行的第二個因素。6月發生在銀行間市場的“錢荒”嚴重擠壓了市場上對債券的需求。錢荒雖然已經過去，但金融市場的資金面仍然系統性地緊于錢荒之前，繼續從需求層面打壓整個債市。受此影響，中票——城投債發行的另一個重要渠道——發行規模也繼續回落。

在相關政策從緊、經濟增長減速的大背景下，債券信用評級下調事件頻現。城投債在其中也受到了明顯影響，評級下調的事件頻出。大公國際于6月底下調了3支城投債的信用評級。而根據我們的統計，在7月新發的城投債中，高評級AAA級債券占比明顯下降，AA+債券占比則小幅提升。

在城投債發行量的收縮之中，交通運輸、地產類城投債表現出了較強的韌性，占比提升。近期政府對于鐵路投融資改革的倡導，以及對棚戶區改造、保障房建設的支持應該是這兩類城投債提升的主要原因。不過，考慮到城投債發行總規模的明顯下降，這兩類的占比雖然提升，但總量仍然處于下降通道之中。

有鑒于此，城投債對基建投資的支持力度將會降低。在去年下半年，城投債月均發行規模曾接近1500億，成為推動基建投資的一個重要資金來源。但在未來幾個月，城投債發行規模將繼續受到審批從嚴及資金面偏緊的雙重打壓，持續處于較低位置。這將愈發收緊基建投資所面臨的資金瓶頸，給基建投資增長施加下行壓力。

在此背景下，表內信貸對基建投資的支持力度成為一個關鍵的觀察點。如果銀行不能有效增大對基建投資的直接信貸支持，彌補城投債發行縮量所留下的缺口，基建投資將難以有太好表現，難撐穩增長的大局。不過在7月貨幣信貸數據中，這方面的積極信號正在浮現。7月信貸總規模超過預期。其中相當部分應該是投向了基建投資。在投資到位資金數據中也可觀察到相關的證據。這是基建投資增長在7月保持穩健的一個重要原因。

隨著“錢荒”影響的逐步淡去，預計未來城投債的發行量會逐步回升。不過在短期內應該很難回到全年下半年的高位。這將給基建投資帶來資金面方面的壓力。如果來自表內信貸的支持力度不能有效提升來做對沖，基建投資增速將會逐步下滑。