經濟超預期放緩背后

張丹薇 楊中旭

“對我來講，這是一個檢討會。”4月21日，有著“中國宏觀第一人”美譽的北京大學國家發展研究院教授宋國青如是自嘲。

這一天下午，北京大學中國宏觀經濟研究中心“中國經濟觀察”2013年第一季度報告會如期舉行。輪到宋國青登臺演講時，這位權威宏觀經濟學家一點都沒有避諱自己的失誤，承認自己“偷懶”，在預測模型中少加入了一個重要變量。

此前6天，一季度宏觀數據公布，GDP同比增速僅為7.7%，不及去年全年的7.8%，比去年第四季度的7.9%亦有所下滑。而就在宏觀數據公布之前，各家機構還普遍預計一季度GDP增速在8%以上。北京大學中國宏觀經濟研究中心匯總29家機構的預測數據，加權平均為8.2%，而宋國青更為樂觀，報出了8.3%。

7.7%的增速，讓宋國青自感臉上無光，“哪怕是8%，或者靠近8%的7.9%，也能讓人下得了臺；現在是7.7%，差得太多了。”

吊詭的是，一季度社會融資規模卻大漲，達到6.16萬億，比去年同期猛增2.27萬億。流動性的寬松，未與實體經濟一致，卻發生背離。

在多位經濟學家看來，這一“背離”的背后，蘊含著巨大的風險。博鰲亞洲論壇期間，著名經濟學家、春華資本董事長胡祖六明言：地方債務是中國經濟最大的風險。進入4月中下旬，甚至已經有機構停止為地方債背書。

據《中國新聞周刊》了解，“寬松”背離實體經濟的背后，是地方融資平臺天量債務的“借新還舊”。換言之，大量流動性并未進入實體經濟領域，“定時炸彈”正在越養越大。去年年底以來的系列政策顯示，中央政府已經出手，“拆彈”正在穩步推進。

投行“變臉”

2012年5月底，政府基建刺激重啟，帶動宏觀經濟在5個月后反彈，2012年四季度的回暖，令不少經濟學家做出了中國經濟走向復蘇的判斷。

這一樂觀的判斷，在2013年4月15日之前仍在持續。例如，4月12日，中金公司發布報告，“保守”地估計一季度GDP增速為8.1%。

彼時，中金的判斷是：盡管一季度的工業生產增速可能比去年四季度略微下降，但一季度房地產業增長顯著，有望推動GDP增速小幅回升。

中金列舉的系列數據，“印證”著這一邏輯。首先，1～2月全國房地產銷售面積同比增速有五成之多。盡管3月增速有所回落，但仍處高位。鑒于房地產業在GDP的占比約6%，其高速增長有望貢獻一季度GDP同比增速1.8個百分點，較去年四季度上升近一個百分點，“足以抵消工業和其他服務業的放緩”。

其次，房地產開發投資增速從去年四季度的18%升至一季度的23%，并由此推動總體固定資產投資增速較去年四季度小幅回升。固定資產投資增速的回升，有望帶動占GDP約7%的建筑業增加值增速加快。

另外，在房地產銷售的帶動下，一季度信貸投放增長較快。一季度地產僅住戶貸款一項，就比去年同期多出了4756億元。中金公司據此認為，這將導致第三產業中占比較大的金融業增加值增速上升。

在一季度宏觀數據公布之后，4月22日，當中金公司發出最新一期宏觀報告之時，標題“變臉”為“弱復蘇持續”，提法亦為之一變。文中說，一季度的房地產業、金融業和建筑業增加值增速有所上升，但是仍不能彌補工業、消費服務業以及農業的放緩。

國家統計局數據顯示，今年一季度消費對GDP貢獻4.3個百分點，比去年同期回落1.9個百分點。

消費品零售總額數據也反映出同樣信息：一季度消費品零售總額同比增速為12.4%，季節調整后的季環比增速只有-0.7%，創下歷史新低。

由于消費需求減弱，同時制造業投資仍在繼續下滑，終端需求因此并未實質性好轉，這給企業帶來了新的庫存調整壓力。同時，一季度工業品出廠價格（PPI）同比跌幅較去年四季度擴大，在工業品價格仍然下跌的背景下，企業“囤貨”待“高價” 的動機進一步下滑。

中金公司首席經濟學家彭文生藉此判斷：消費不振和企業去庫存這兩大因素，是拖累GDP增速下行的最重要原因。

漏算的“容忍度”

決策層“縱容”經濟下滑的背后，是潛在增長率的下滑和就業形勢的好轉。

人力資源和社會保障部數據顯示，2012年，中國大陸實現城鎮新增就業1266萬人，為過去9年來的最高水平，并提前兩個月就超額完成了全年的就業指標。進入2013年，一季度城鎮單位新增就業超過300萬人；國家統計局農民工監測調查數據顯示，農村外出務工勞動力一季度同比增長1.7%。

人保部的數據還顯示，一季度勞動力供需比亦從去年四季度的1：1.05上升至1：1.1，勞動力供不應求缺口進一步拉大。

4月15日，國家統計局新聞發言人盛來運在國新辦新聞發布會上表示，生產要素投入的邊際效益在技術沒有大突破之前有所下降，也就是經濟學上說的潛在生產率趨于下降，是經濟發展到一定階段，尤其是進入結構轉型期以后普遍面臨的現象。像德國、日本、韓國在經濟轉型期都曾經出現過綜合增長率下一個臺階的現象。中國在經過30多年的發展以后，潛在的生產率跟以往比是有所下降，是社會發展到一定階段以后出現的一種必然的趨勢。

最近兩年，政府工作報告均將GDP年度增速定為7.5%，正是因應了潛在增長率下滑的趨勢。

既然世界第一人口大國的就業壓力已經緩解，超越潛在增長率拉高經濟增速就不可取。2012年底，中央政府一反常態，財政支出沒有“突擊花錢”。在宋國青看來，這是一季度經濟增速下滑的根源所在，亦是他預測模型中漏算的核心變量。

根據宋國青的計算，2012年財政預算支出增長14.1%。但是，該項支出在2012年7月尚為23.4%。在沒有增加預算的情況下，“四季度猛烈壓縮支出”。宋國青提醒說，由于12月份財政支出總是數倍于1～2月，12月財政支出同比增長率哪怕低一點點，在1～2月也很難補回來。

此言非虛。光大證券數據庫資料顯示，2012年12月，財政支出2082億，同比增速僅為2.6%，不僅遠遠低于1～7月的23.4%，也大幅低于全年增幅的14.1%。換言之，12月的財政支出絕對額少增加200億～400億。

進入2013年，財政支出增速方才開始回升，1月和2月分別達到19.1%和12.2%。但是，由于1～2月財政支出絕對值一如既往地偏低，分別僅為837億和774億，12月的“失血”的確難以補回。

財政減支同時因應著反腐的需要。2012年12月初，中央政治局出臺《關于改進工作作風、密切聯系群眾的八項規定》。在那之后，高端餐飲消費應聲下滑。

國家統計局數據顯示，從消費品零售總額的分行業數據看，餐飲的同比增速從去年四季度的14.6%回落至一季度的8.5%。其中，限額以上餐飲（即高檔餐廳，收入占全部餐飲企業五成以上）的增速在一季度更是下滑到-2.6%。中金公司首席經濟學家彭文生表示，這是拖累社會消費品零售總額放緩的主要力量。

“拆彈”進行時

潛在增長率的下降，就業形勢的好轉，還為決策層對金融風險“拆彈”提供了空間。

2012年6月，中國人民銀行行長周小川在一個內部場合曾經談到：中國現在銀行三天兩頭融資，你經濟增長那么快，我貸款也得增長10%。

顯然，在潛在增長率下降的背景下，收縮資產就成為決策層的選擇。

《中國新聞周刊》去年12月初獲得的銀監會2012年第三季度經濟金融形勢報告會紀要顯示，銀監會主席尚福林在四季度伊始，已經開始警示金融風險。他說：2012年以來，受貸款集中到期兌付、地方財政收入增速下滑，項目未能及時投產等因素影響，部分地方融資平臺償債壓力上升，還款意愿和還款能力下降。不少地方的逾期貸款陸續顯現，貸款質量下滑趨勢明顯，并且呈現由點及面的擴展趨勢。

彼時，尚福林已經指出，對違反政策以各種名目“繞道”進入平臺的貸款，必須加以清收。要全方位掌握平臺通過債券、信托等途徑融資的情況。

2012年12月24日，財政部、銀監會等四部門聯合下發財政部463號文件（《關于制止地方政府違法違規融資行為的通知》），展開了第一輪“拆彈”行動。

進入2013年，新一屆國務院在數個會議上，強調“穩增長、控通脹、防風險”，明顯有別于以往的“穩增長、控通脹、調結構”。在這一背景下，“防風險”舉措接二連三出臺。3月27日，銀監會發出2013年第8號文件（《中國銀監會關于規范商業銀行理財業務投資運作有關問題的通知》；4月15日，銀監會又發出2013年第10號文件（《關于加強2013年地方政府融資平臺貸款風險監管的指導意見》），對金融系統的潛在風險進一步“拆彈”。

銀河證券首席經濟學家潘向東告訴《中國新聞周刊》：政策轉變已經開始。

決策層思路的轉變，從證監會主席肖鋼在去年9、11月的兩次表態上可以看出端倪：目前銀行發行的“資金池”運作的理財產品，由于期限錯配，要用“發新償舊”來滿足到期兌付，本質上是“龐氏騙局”。因為一旦投資者失去信心減少或放棄購買理財產品，資金鏈就會斷裂，利益受損的仍然是投資者。

對金融風險的“拆彈”，在潘向東看來，亦有倒逼作用，令中央和地方政府“接受更低一些的經濟增速”。