美國2007—2009年金融危機（二）——執行政策及作用剖析

荊翎方，冷正陽，克里斯托福·西奧托，朱麗莎

（美國俄勒岡大學，美國）

在大規模金融危機發生之后，美聯儲不可能置之不理，它有責任減少損失或解決這個問題。第一項政策，定期拍賣安排（TAF），起初發揮些作用，但后來中央銀行意識到有些事沒有考慮到。官員們沒有辦法保證儲量將達到國家金融系統的要求。第二項政策是定期證券借貸工具（TSLF），把現存的借貸項目接過來，并用幾種方式進行轉換，但是和定期拍賣安排一樣，它的執行只改變了美聯儲資產的構成，而沒有影響到它的規模，這正是拍賣機構的主要目標。第三項政策是初級交易商信用貸款（PSCF），類似商業銀行的貼現窗口，允許借款人承諾一套比較廣泛的抵押質押方式，但它的成效也不太大。

最后我們集中提出避免未來危機的建議。第一個建議是監理金融制度的風險誘因。目前制度下的金融機構需要一套健全的內部規章制度，和根據其企業模式可否參預的、活動的更嚴格的規定。對每一個金融機構及其活動需要實施嚴格的風險控制管理。季報必須向公眾（如果是公有公司）披露他們使用這些工具的原因。第二個建議是減少相互聯系。金融危機之所以有這么大的影響，原因之一是金融機構操作方式的相互聯系及已存在的復雜工具。幫助預防出現還沒有徹底想出來的新問題。我們建議保留專家介入工具的工作方式，為了使工具安全和少擔風險，也有助于為必要的補充規定引路，有后續的補充預防措施或方向。

一、強制執行的政策以及為什么沒有起作用

圖1顯示美聯儲在金融危機期間執行和采取的各種政策和行動。這表明政策分為兩組：符合傳統教科書定義的政策和不符合傳統教科書定義的政策。

根據傳統的教科書的定義，美聯儲總共七次削減了聯邦基金目標利率（共3.25個百分點）。每次削減都涉及到原優惠貸款利率削減。提供50個基點的利率貸款的目的是讓銀行獲得流動性，他們需要繼續他們的正常業務。它也幫助銀行從發行短期負債和長期貸款業務中獲取利潤。

這一行動確實為銀行提供了流動性，但數額很小，在2007末到2008冬，風險和信貸短缺問題有所惡化，沒有返回到正常操作。這樣，美聯儲就轉向了第二組沒有教科書支撐的政策。這些措施包括降低對原折扣高于聯邦基金目標利率從100到50到25基點的溢價。貸款期限也從30天增加到90天。

此外，還制定了長期行動工具（TAF），延期向歐洲中央銀行和瑞士國家銀行償還240億美元的信貸（總額達620億美元），原有的證券借貸計劃改為實行定期證券借貸工具（TSLF），通過一級交易商信用工具（PDCF）延期償還主要交易商的信貸，授權貸款支持各種投資公司，如摩根大通和貝爾斯登。

（一）短期標售工具（TAF）

盡管折扣率處于歷史低點，由于美聯儲的政策行動，銀行還仍然沒有從貼現窗口借款。因此，美聯儲開始尋找資金注入到銀行系統的替代品。他們探索的方法之一是來自2001年討論的程序，儲備應通過拍賣機構提供。

短期標售工具（TAF）的目的是去除與貼現貸款相關的污名，但卻妨礙了為銀行獲取所需的儲備金。任何商業銀行都被允許參加拍賣。它的工作原理是各銀行將申明愿意支付的利息和資金量，TAF將在一定期限向銀行拍賣這些資金。在一段時間內，美聯儲長期大量貸出了儲備金。在25天或35天的期限內，每個拍賣到750億美元。這種方法使資產負債表不受影響，因為貸款的增加同樣降低了證券的持有量。

起初，TAF還有助于問題的解決，但中央銀行意識到有些事他們沒有考慮到：官員們沒有辦法保證儲備金將進入國家的金融系統。因此，即使美聯儲增加TAF的容量，傳播還在持續升級。

（二）定期證券貸款工具（TSLF）

作為2008年金融危機的一部分，美國國債也達不到目標了。這反映在回購市場的利率大幅下降，已經下降了2個百分點。美聯儲以制定定期證券貸款工具（TSLF）來應對。

定期證券借貸工具接收現有的貸款項目，將其用三個方法轉化。一是通過制定措施可提供證券抵押28天；二是拓寬了接受的抵押品；三是為化解這次金融危機美聯儲將愿意貸款金額高達2 000億美元。定期證券借貸工具這一行動，操作像一次拍賣，主要交易商競得國債，借入方在拍賣中將根據接受的抵押品比例按費用（利息率）投標。

在前兩次拍賣中，提供的金額超過主要交易商報價的總量。這被認為是一次成功，因為它暗示，不再有對美國國債的絕望的需求了。它也非常有效地提高國債回購利率，回到接近聯邦基金利率的水平。但像短期標售工具（TAF）一樣，這項舉措只改變美聯儲的資產組成，對其總量沒有多大影響，而這正是拍賣工具的主要目標。

（三）主要交易商信用工具（PSCF）

在2008年3月16日，創建了主要交易商信用工具（PSCF）。主要交易商（共19人）系投資銀行和經紀公司，被授權參與公開市場操作和國債拍賣。貼現窗口與商業銀行類似，PSCF允許借款人承諾相對布拉德體系設定抵押。

這一行動有兩個目標：確保投資銀行的短期資金和減少ABSs（可用于貸款和美國財政部證券抵押品）之間的利率價差，結果改進了投資者購買和出售ABSs的能力。這似乎是成功的。在短短幾周內，每天平均借款超過300億美元。同時，在同一時期，對政府機構債務的擴散下降至50個基點。

圖2表明美聯儲為救助金融危機所做的三個改變的影響。它顯示了在變化發揮作用期間美聯儲資產的變化。在這段期間資產大量增長。但變化只是在資產組合而不是規模。

二、為預防提出的建議

既然對金融危機有了詳細的了解，我們已經得出結論，我們提出的建議的主要重點將是設計一個機構，通過增加對金融系統制度風險、降低金融系統的聯系，監管現行金融系統引起的潛在的風險。

（一）監視金融體系的風險誘因

當前的金融系統本質上是危險的，因為它是高舉債運作。如前面所討論的，由于增加了競爭力，金融機構冒更多的風險的誘因也增加了。此外，隨著經濟的增長，金融機構的數量和規模也增加。伴隨著這個增加，復雜性也隨之增加了。因此，規范金融系統及其行為是困難的。但同時，由于其復雜性，更需要規范。現行制度下的金融機構需要強有力的內部監管，根據其商業模式的本質，對其可以或不可以從事的活動有嚴格的規則。對各金融機構和其參加的活動需要實施嚴格的風險管理控制。對他們使用這些工具的原因，季報必須向公眾披露（如果是公有公司）。私有公司必須披露他們的財務報表。

這將有助于減少公司冒更多風險的誘因，即使他們認為對于投資者和他們公司的福利及一般公眾來說似乎更安全。限制每個企業可以參與的活動會改善金融系統的協調，因為目前的系統允許大量的活動，即使效率低下，由于允許公司從事與其業務性質無關的活動。

（二）減少關聯

金融危機產生這么大的影響的一個原因是由于金融機構的運作方式相互關聯和存在復雜的工具。新產品的創新對于經濟增長來說是積極的。證券化增加了整個金融系統的連通性，經濟全球化加強了世界各地的聯系。

不可能糾正全球金融系統之間的相互聯系，阻止全球化帶來的相互聯系也不利。但是可能防止不規范的相互影響和對未來的影響不加分析而產生新的金融工具。因此，我們建議要對新的金融工具在其付諸實踐之前進行全面的分析。政府政策和金融工具的專家在任何新的工具投入使用之前做這種分析。這將有助于防止沒有細致的思考的創新。此外，這將有助于高舉必要額外監管的旗幟。

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