M2的背后

|文 ·本刊記者 智強

央行數據顯示，截至2012年末，中國廣義貨幣（M2）余額達到人民幣97.42萬億元。這一數據已接近全球貨幣供應總量的1/4，居世界第一，是美國的1.5倍，英國的4.9倍，日本的1.7倍，比整個歐元區的貨幣供應量多出20多萬億元。

與此同時，2012年中國的GDP為51.93萬億元，M2與GDP的比值達1.88，再創歷史新高，位居世界前列。

據此，有媒體報道稱，“中國貨幣供應量全球第一，M2/GDP比值之高也將冠絕全球”。央行的數據和媒體的報道使“貨幣超發”這個一直爭論不休的問題再度升溫，成了時下人們熱議的話題。

貨幣有沒有超發

貨幣供給是劃分層次的，按照國際貨幣基金組織的要求，中國貨幣供應量劃分三個層次：

M0＝流通中的現金

M1＝M0＋活期存款

M2＝M1＋定期存款＋儲蓄存款＋其他存款＋證券公司客戶保證金

其中，M0是我們習稱的現金，M1為狹義貨幣，M2為廣義貨幣。M2－M1為準貨幣。

1980年代，中國開始探討貨幣供給層次劃分問題，1994年第三季度開始正式按季公布貨幣供應量的統計監測指標。近20年來，中國以M2衡量的貨幣增長速度，的確經常超過經濟增長速度與通貨膨脹率之和，即貨幣增長速度＞經濟增長速度＋通貨膨脹率。

數據顯示，2002年，中國M2僅為18.3萬億元，此后貨幣供給總量迅速增長。尤其是金融危機之后，中國貨幣量的增速達到了驚人的程度。2008年底，中國M2余額僅為47萬億元，而到2012年底這一數字已經攀升至97萬億元，四年間翻了一番。以2009年為例，央行年初M2增速目標值是17%，而最終的結果卻是27.7%。當年GDP增長8.7%、CPI下降0.7%，M2增速遠遠高于經濟增長速度與通貨膨脹率之和。

在此情況下，當人們用貨幣增長速度＝經濟增長速度＋通貨膨脹率的貨幣需求函數式作為貨幣供給是否符合貨幣需求的標準時，貨幣增長速度＞經濟增長速度＋通貨膨脹率，當然就意味著有一部分貨幣供給是超過貨幣需求的。這往往被稱為“超額”貨幣現象，這種“貨幣超發”引起了人們的廣泛關注和討論。

針對中國M2的增速和97萬億元的總量，北京大學周其仁教授等學者認為，中國貨幣超發已經十分嚴重。按照清華大學李稻葵教授的比喻，中國擁有如此大的貨幣存量，就如同頭上頂著一個堰塞湖。“規模過大的貨幣存量會帶來相應的風險，比如高通脹、資產價格泡沫或資金外流。”

周其仁教授、李稻葵教授二人都曾擔任過央行貨幣政策委員會委員。

面對“貨幣超發”的質疑，即將卸任央行行長的周小川有不同看法。周小川在他的新著《國際金融危機：觀察、分析與應對》中辯稱，在中國，“貨幣超發”這個說法，接近上世紀六七十年代時所謂“非經濟發行”的概念。非經濟發行指超過實體經濟需要量的貨幣供應，經濟發行則指貨幣供應量正好符合實體經濟需求。由于過去中國所統計的實體經濟只涵蓋物質部門，不包括服務業，所以，隨著市場化程度不斷加深及經濟快速發展，貨幣供應量很快就超過當時統計口徑的“實體經濟”的需要，表現為超經濟發行，即所謂“貨幣超發”。但實際上，貨幣供應不僅是滿足實物經濟的需要，還需滿足服務業及金融市場的需要。

興業銀行首席經濟學家魯政委也認為，中國M2與GDP比值較高，一方面與中國的貨幣化進程相關，以往很多非市場交易的產品開始進入市場，自然需要更多的貨幣；另一方面與我國的社會融資結構相關，社會融資結構中大部分的融資來自銀行，M2必然很高。

在中國，銀行系統總資產超過80萬億元，股市債市規模則僅僅為20萬億元。而在美國，銀行體系的總資產僅大約12萬億美元，股票與債券市場的市值超過了60萬億美元，即在美國經濟中直接融資比例超過了80%。中國資本市場的欠發達使得大量的資金無處消化，進而導致了M2的激增。這也是為什么中國的M2遠遠高過美國的原因。

從以上角度看，中國M2余額的過高或許存在一定的“合理性”。

周小川還強調，由于多數研究和實證檢驗證明，調控貨幣供應量與中央銀行保持物價穩定的目標之間并無必然聯系，貨幣供應量這個指標，在西方學術界基本上已被棄用。

美國達拉斯聯邦儲備銀行高級經濟學家王建在《別拿貨幣存量占GDP比重說事兒》一文中也寫到：“影響通脹的是M2的變化率，不是M2。而貨幣供應變化率和通脹的關系非常不穩定。”

但一些學者依然認為，“判斷貨幣是否超發實際上一個可靠的指標是看物價是否穩定。”從通脹角度來看，近十年來，中國還是存在著階段性的“貨幣超發”。例如，2009-2011年是中國M2投放量迅速膨脹的階段，增速保持在20%左右的高位，隨之而來的是2010年前后面臨的流動性泛濫，資產價格飆升，不僅僅是樓市、股市，甚至藝術品市場等都出現泡沫化傾向。天量的新增貨幣是形成如今高物價和高房價的直接來源。

這是M2的變化率在起作用，還是M2總量在起作用呢？然而，無論如何，這也應驗了貨幣學派創始人弗里德曼的一句經典名言：“通脹無論何時何地皆為貨幣現象”。

事實上，周小川也說，在應對金融危機期間，中國需要在最短時間內恢復經濟，于是采取適當寬松的貨幣政策，但“凡藥三分毒，吃藥肯定有一點副作用”。不過他認為，如果當時退出政策再快一點，效果可能更好，但關鍵在于前瞻性判斷并不容易。

M2超發的背后

對“貨幣超發”的解釋和探討一直困擾著專家學者們，人們不停地追問：是什么原因迫使“貨幣超發”？最后，大家不約而同地把“貨幣超發”背后的原因聚焦在中國經濟發展的階段性和經濟、金融結構以及經濟發展模式上來。

改革開放前，在計劃經濟體制下，經濟商品化的程度非常低。改革開放后，隨著市場化程度的提高，原來的自然經濟部分迅速商品化。比如，過去住房分配不要錢，看病不要錢，讀大學不要錢，現在這些都要錢了，這些產品、服務商品化之后就需要“額外”的貨幣來支撐它們的交易。為了滿足這部分貨幣需求，就總是要有“貨幣超發”，這也導致M2與GDP之比不斷上升。1990年的M2/GDP比是82.5%，2000年突破150%，而2012年已近190%。實情表明，M2增速之快遠遠超過GDP增速，可能與中國經濟發展階段性特點有關。

然而，中國M2總量如此之大、M2/GDP比值如此之高，經濟學家們認為，其背后另有更深層次的原因。長期以來，在政府的主導下，中國經濟增長主要依賴投資和出口來拉動。2001年，中國加入世貿組織后，外貿獲得迅猛發展。出口驅動大大地促進了中國經濟發展，但也形成了巨大的貿易順差，從而導致外匯儲備增長過快，形成對基礎貨幣的巨大需求。中國外匯管理體制改革以來，實行的是結售匯制度，出口企業把賺到的外匯賣給銀行兌換成人民幣，而央行要為此被動地投放基礎貨幣，外匯賺得越多，本國貨幣投放越多。

國家信息中心經濟預測部世界經濟研究室副研究員張茉楠認為，“加入世貿組織以來，中國出口高增長以及累積的外匯儲備，已經嚴重改變了貨幣創造的機制和供給結構。”

張茉楠還認為，高度投資依賴也是推動貨幣被動超發的重要原因，金融資源對國有經濟的過度傾斜以及對國有部門的預算軟約束，導致金融資源效率下降，維持經濟高增長必須依賴更高的信貸和貨幣投放。

工業化的一般規律是國民生產總值中資本的收入份額會隨著資本-產出比（K/Y）上升而下降。伍曉鷹的研究表明，中國最近十年的情況是完全違反規律的，即盡管資本邊際生產率（MPK）穩中有降，資本收入在國民收入中的份額卻在迅速上升。

這在很大程度上說明，是資本收入而不是資本效率在吸引投資。經濟學理論已經證明，只有非市場機制的利益動機，才可以刺激投資者和生產者追求收入最大化，而不是利潤最大化。“所以，中國過去十年（特別是09年之后）很大程度呈現‘為投資而投資’的趨勢。”中國社會科學院金融重點實驗室主任劉煜輝說。

“過去30年，我們是以超量的貨幣供給推動了經濟的快速發展。”吳曉靈直言。

但在M2存量達到如此之高的今天，這種做法已不可持續。當前，如何規避和應對“貨幣失控”帶來的沖擊，已經是我們不能不回答的問題。否則，“堰塞湖”水定將泛濫成災。