信息披露質量與中小投資者利益保護——以紡織業上市公司為例

王宗美 李軍訓

（西安工程大學，陜西西安710048）

一、引言

我國的資本市場從建立之初到現在已經走過二十多年的歷程了，他的飛躍式發展是我們有目共睹的。但是速度的飛躍同時也帶來了一些負面效應。資本市場中控股股東占用企業資金以此侵害中小投資者利益就是其一。經過一些研究發現，其主要原因就在于獲取信息的不平等。信息不對稱使中小投資者無法獲取足夠信息，并做出明智的投資決策。然而解決信息不對稱的有效方法就是要提高信息披露的質量。切實保護中小投資者的知情權，保障證券市場的透明度。

二、文獻回顧

Mitton（2002）[1]運用實證方法研究了公司財務報告透明度對投資者投資損失的影響。在以東南亞金融危機為背景下，研究發現信息透明度高的公司比信息透明度低的公司股票回報率高10.8%。Barton 和Waymire（2004）[2]運用因子分析法構建了一個評價上市公司財務報告質量的指數，以1929 年美國股市危機時的股票為樣本檢驗了財務報告質量與股票回報率之間的關系。研究結果表明，在股市危機發生之前財務報告質量就比較高的公司，在危機中經歷的股價下跌幅度較小。同年，Dyek 和zingals,研究發現控股股東通過轉移公司資源和利潤來侵占中小股東的利益。因此，得出結論公司治理的主要問題不是管理者如何侵害外部股東的利益而是如何保護外部中小股東的利益。Defond(2007)[3]以26 個國家50000 多份年度盈余公告數據為樣本進行系統研究，結果發現在防止內幕交易法執行度較高的國家，上市公司盈余公告中的信息含量越大，在臨時性財務報告相對比較頻繁的國家, 盈余公告中的信息含量越小?？偟膩碚f，在投資者保護機制越強的國家年度盈余報告的信息含量越大。張程睿，藍錦瑩（2011）[4]以2007～2009 年滬市A 股有違規披露記錄的上市公司為樣本進行研究，并選取配對樣本進行比較分析。采取實證方法證明質量不同的公司信息披露對投資者保護存在怎樣的差異。研究發現，以信息泄露值作為度量信息披露質量的替代指標，與投資者保護程度呈顯著的正相關關系。實驗表明信息披露質量的提高有助于增強投資者保護水平。徐昊（2012）［5］認為財務報告的透明度越高，證券市場上的信息不對稱程度就會隨之而低。高透明度能夠抑制大股東的掏空行為，從而起到保護投資者利益的作用。

綜上所述國內外關于信息披露質量與投資者保護的研究中信息泄露值和股票回報率作為投資者保護的指標，并進行了相關驗證。但代表投資者保護的指標有很多，以往的研究還不夠全面，仍存在研究的空間。并且之前的研究的泛泛的選取我國上市公司為研究對象。本文將注重于研究我國紡織行業上市公司，并且對中小投資者利益保護指標進行了多維度度量。

三、研究設計

（一）研究假設

高質量的信息披露能夠緩解代理問題，減少信息不對稱程度，具有一定的治理和保護功能。有效的信息披露有利于減少市場參與者所獲得的信息差異，降低交易成本，約束內部人的機會主義傾向，減少控股股東的掠奪行為。據此提出假說1：

信息披露質量越高的公司，其控股股東的資金占用越少。

對投資者保護的有效方式之一就是保證他們的知情權,提高信息披露質量。投資者愿意為優質公司支付更高的價格。這樣就降低了公司的融資成本，進而提升公司的價值。據此提出假說2：

信息披露質量較高的公司的價值則更高。

以往的研究發現，現金股利的發放也是控股股東侵占中小股東利益的一種方式?？毓晒蓶|在制定股利支付方案時，具有決定權。因此他們往往會選擇有利于自身政策，從而通過股利政策轉移公司資源。據此提出假說3：

信息披露質量越高，現金股利支付率越低。

（二）樣本選取與數據來源

由于上海證券交易所沒有對上市公司信息披露質量的考評，因此選取在深圳證券交易所上市的紡織行業公司2009～2011 年的財務報表為研究樣本。剔除了以下類型公司：

1.同時存在B 股上市公司。由于A 股市場和B 股市場的投資者存在較大差異，并且兩者在會計制度和信息披露制度方面也分歧較大，因此我們選取僅發行A 股的上市公司作為研究樣本。

2.被ST 公司。ST 公司財務狀況異常，多數是已經連續虧損兩年以上，或者已經資不抵債，將其納入研究樣本對結論的可靠性和一致性會產生不利影響。最終篩選出2009 年31 家、2010 年41 家和2011 年43 家紡織公司的數據，共115 個觀測值，主要采用SPSS軟件進行數據處理和統計分析。

（三）模型設計及變量的定義

為了檢驗假說,構建了如下模型：

tun 表示控股股東的資金侵占, 定義為大股東通過關聯交易占用上市公司資金除以總資產的比值主要用用其他應收款除以總資產的比值來衡量大股東資金占用。

Tobin—Q 表示年末公司價值, 反映的是公司市場價值與重置成本之比。div 表示現金股利支付率，其數值等于每股現金股利與每股收益之比。

Qualityi 表示會計信息披露質量。本文選用深圳證券交易所公布的信息披露質量考評結果作為會計信息披露質量的替代變量。Share1 表示第一控股股東的持股比例；Share2to5 表示第二控股股東至第五控股股東的持股之和，衡量股權的制衡效應。size 用來控制企業的規模;用總資產的自然對數表示;lev 表示資產負債率。cps表示每股現金；公司年末自由現金余額與股本總數之比。growth 為公司成長性機會，以市凈率作為其計量指標。

四、實證分析結果

基于以上考慮本文選取了深市2009～2011 年紡織行業上市公司為樣本。研究信息披露質量對控股股東資金占用的影響。控制相關變量后發現：（1）在使用混合數據進行檢驗時，其他應收款與信息披露質量的回歸系數在10%的水平上顯著為負。說明信息披露質量較高的公司比較低的公司要少約為0.0026 的其他應收賬款。信息披露質量與資金占用呈顯著地負相關，提高信息披露可以有效的降低資金占用；（2）在未考慮其他應收賬款和信息披露質量相互項的情況下，公司價值與資金占用在在5%的水平上顯著負相關。在考慮了其他應收賬款和信息披露的相互項時，相互項的回歸系數在5%的水平上顯著為正，也就是即使存在一定的資金占用情況，高質量的信息披露仍然可以提升公司價值；（3）在分別采用混合數據的最小二乘回歸和面板數據的隨機效應回歸進行檢驗時均得出信息披露質量與現金股利支付率呈負相關關系。

[1]Mitton,T.,A cross-firm analysis of the impact of corporate governance on the East Asian financial crisis. Journal of Financial Economics 64，2002.

[2]Barton,J.,Way mire,G.,Investorprotection under unregulat ed financial reporting.Journal of Accounting and Economics 38，2004.

[3]Defond,M.,Hung,M.and R.Trezevant.Investor Protection and the Information Content of Annual Earnings Announcements[J].Journal of Accounting and Economics.2007,43:37-67.

[4]張程睿，藍錦瑩.信息質量與投資者保護[J].會計研究，2011:32-37.

[5]徐昊，財務報告透明度與投資者利益保護[J].現代管理科學，2012（1）：58-60.