淺議收益法評估下幾個“匹配”原則的應用

林 業

（廣東省粵電集團有限公司，廣東 廣州 510630）

隨著經濟社會的發展，在發生兼并收購、重組等行為時都需要對目標企業進行價值評估，準確確定標的企業價值，為相關交易提供決策參考。企業價值評估是指在評估基準日特定目的下對企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。目前企業價值評估主要方法有收益法、成本法、市場法等。本文筆者結合實踐分析，重點對收益法評估進行了介紹，并提出了采用收益法評估時應注意幾個“匹配”原則的使用，為準確使用收益法評估提供借鑒。

一、收益法評估的定義

收益法，又稱現金流量貼現法，指通過將被評估企業預期收益資本化或折現以確定評估對象價值的評估思路，預期收益可以現金流量、各種形式的利潤或現金紅利等口徑表示。一般情況下收益法適用于對成立時間較長、歷史經營情況穩定，尤其是經營和收益狀況穩定、未來收益可預測并由較強可信度的企業進行評估。

二、收益法評估的基本結構及應用

收益法的基本原理就是基于任何資產的價值等于其未來全部現金流的現值之和的理念，具體做法是將目標企業預測期內的現金凈流量按照一定的資本成本率折算為評估基準日下的現值，并以此為基礎評估企業的價值。

收益法下影響目標企業價值確定有三個重要因素：預期現金凈流量、折現率、預測期。其中，現金凈流量可分為：1）企業自由現金流量，由企業經營產生的現金流量，即支付了有價值的投資需求后能向股東和債權人派發的現金總量，其預測公式為：現金流量=（息前稅后利潤+折舊與攤銷-營運資本增加）-資本支出；2）股東權益自由現金流量，即是企業支付所有營運費用、再投資支出、所得稅和凈債務支付（即利息、本金支付減發行新債務的凈額）后可分配給企業股東的剩余現金流量，其預測公式為：現金流量=稅后經營利潤+折舊與攤銷-經營營運資本增加-資本支出-稅后利息費用+債務凈增加。股權自由現金流量用于計算企業的股權價值，其與企業自由現金流量的區別是扣除了與債務相聯系的現金流量。

收益法評估能直接揭示企業的獲利能力，反映了企業價值的本質含義，在理論上被認為是最科學最成熟的估價技術，在實踐中亦被廣泛應用。但該種方法評估也存在折現率、預測期等較難合理確定、現金流的可預測性、準確性及可信度等不足。因此，采用收益法進行企業價值評估時需要對被評估企業未來經營狀況和收益狀況進行必要的分析、判斷和調整，盡可能保證預測或假設的合理性。

三、收益法評估下的幾個“匹配”原則

筆者結合實踐經驗總結得出，在構建和運用收益法模型進行價值評估時，應注意以下幾個“匹配”原則的應用，以準確使用收益法評估或據此檢驗和修正收益法估值結果：

（一）收益與資產匹配

收益與資產匹配是收益法評估企業價值的基礎。未來收益預測時考慮了哪些資產所帶來的，則評估結果里就包含了該等資產的價值，而沒被包含進來的則屬于“溢余資產”。比如說，未來收益預測如果沒包括定期存款的利息、交易性金融資產和可供出售金融資金的股息或利息、長期投資的投資收益、部分在建工程完工后可能產生的收益、大片閑置土地或空地（可擴建新的項目）的租金收益、閑置設備的處置收益、其他應收款長期掛賬的與經營無關的借款等等，相對應地基于未來收益預測的價值評估亦不包含該部分價值，而應把這些資產當作是溢余資產或非經營性資產另外加以考慮，以全面反映企業的整體價值。

當然，如果在收益預測時已經考慮了在建工程完工后可能產生的收益和追加投資，那么這個在建工程就不“溢余”了，無需另外考慮；另一方面，可能遇到相反的情況，就是企業不僅沒有溢余資產，反而為了達到所預測收益時還得追加投資。也就是說當收入不斷增長時，應注意考慮現有存量資產產能不足可能導致資產和收益的不匹配，此時在預測中需要考慮追加投資。

（二）收入和成本匹配

在預測期內往往預測了價格或收入規模的增長，以此同時，則要相應地考慮成本的匹配問題，比如因收入的增長導致的材料、人工等直接生產成本的增長，或其他可能增加的成本和費用等，以及是否考慮需要募集更多的運營資金而產生的利息成本等。總的來說，在預測期內應該保持收入和成本的匹配性。

（三）負債與資產匹配

預測期內因資產規模、經營環境、籌融資環境等的變化，企業需要考慮未來經營中目前的資本結構是否合理，是否需要歸還原有借款或新增借款，以保持在未來預測條件下的企業負債與資產匹配，維持合適的財務杠桿。

（四）現金流和折現率匹配

收益法下的預測現金流量分為企業自由現金流量或股權自由現金流量，兩種現金流量口徑下的項目構成、計算方法和原則都有差別，與此同時，兩種現金流下的折現率的選取也有所不同。一般來講，企業自由現金流量應考慮企業的資本結構、根據加權平均資金成本（WACC）來確定；權益自由現金流量則對應CAPM下的權益資本成本。

（五）預測期與企業性質等匹配

預測期的確定是收益法評估下的一項重要工作，評估時應根據被評估企業的發展前景、所在行業現狀及發展前景，合理確定收益預測期間。一般應將企業具有核心盈利能力的資產的收益期限作為整體企業的收益期限。收益期的確定通常要考慮企業的固定資產使用年限，主要產品所處的生命周期、經營者的素質、外部環境的影響如競爭對手的變化、國家投資政策的變化等。預測期與企業經營性質、行業環境等相匹配，同時預測期確定后，還應恰當考慮預測期后的收益情況及相關終值的計算。

四、小結

收益法評估是一個復雜的系統工程，涉及的方面非常多，本文筆者僅從“匹配”的角度，對采用收益法評估應注意的問題做某個側面的梳理，提出在構建和運用收益法評估時考慮，如收益與資產匹配、收入和成本匹配、負債與資產匹配、現金流和折現率匹配、預測期與企業性質匹配等問題，并據此檢驗和修正估值結果。