我國產權市場上的創業投資資本退出問題及對策

柏榆芳 陳愛華

（云南財經大學金融學院，云南 昆明 650221）

一、我國創業投資的主要退出方式

2008年以來，全球創投業受國際金融危機拖累，出現負增長態勢，但我國創投業卻呈現出持續增長的良好格局。截至2012年12月12日，全國備案的創業投資企業達到943家，資產總規模達2385.72億元；全國新增投資案例614個。2010年末，全國創業投資累計實現股本退出案例為1493個，退出金額達115.96億元。目前，我國創業投資市場的退出方式主要有：

（一）公開上市

公開上市，指創業企業成長到一定程度時，在證券市場首次公開發行股票，投資者將其擁有的股份出售，收回創投資本并獲取收益的一種退出方式。創業投資基金可以選擇在主板或二板市場上市，由于二板市場，包括中小板和創業板，進入門檻相對主板市場的要求要低，比較適于新興的中小企業，尤其是具有增長潛力的高科技企業的創業投資，所以創投企業主要是依賴于二板市場上市退出。公開上市是所有創業投資退出方式中獲利最高的，因此成為創業投資最佳的退出渠道。

（二）兼并與收購

并購是企業產權交易的一種主要形式，也是我國創業投資家比較偏好的一種退出方式。指創業投資家在創業企業發展較為成熟，但尚未達到上市要求時，將自己所擁有的股份出售，以此獲得回報并退出創業企業。雖然收益率較IPO低得多，但仍不失為創業資本撤出的一個很好的途徑。按照出售對象的不同，并購又被分為兩種：一般并購和二次收購。一般并購主要指公司間的收購和兼并；二次收購是指由另一家創業投資機構收購，繼續對創業企業進行后續投資。

（三）創業企業回購

回購是指創業企業的管理層、員工或者創業企業家以現金、票據等方式購買創業投資企業擁有的股份，從而使創投資本退出創業企業的行為。一般而言，在創業投資投入時投資雙方就已經簽訂好了關于股份的回購協議，有主動回購和被動回購之分。創業企業出于獨立性的考慮，或者不愿意股份被他人收購，因而要求購回創業投資公司持有的創業企業股份，這種回購行為稱之為主動回購；被動回購則是創業投資公司要求執行償付協議，協議通常表現為某些條款，包括回購條款、買賣契約、可轉換債券、要求登記權等形式。很多創業投資并不像企業家在其商業計劃書中所預計的那么成功，因此，使用回購協議在創業投資中是很普遍的事情。但是，由于這種方式收益一般，只有當創業企業不是很成功的時候，為了保證已投入資本的安全才會使用。

（四）破產清算

創業投資的特點之一就是高風險，雖然預期收益高，但相應的失敗可能性也大。當創業投資人意識到被投資企業經營狀況不好、無法達到預期收益，甚至項目失敗時，就要果斷地抽出資金，即破產清算，將能收回的資金用于投入預期回報率更高的創業項目之中，尋找更好的獲利機會。具體方式是將創業企業的資產進行公開拍賣，將能收回的資金用于下一個投資循環，以減少更大的損失。

從2006年至今國內的創投資本退出案例來看，這四種方式占到了90%左右的比例。其中，只有公開上市是在股票市場進行，而并購、回購和破產清算都是屬于產權交易性質的退出，且產權交易退出占比已經接近70%。

二、產權交易市場退出的優勢

隨著股票市場的發展完善，同等條件下，選擇IPO上市是利潤最高的退出方式。但是，無論是在主板、中小板、創業板，或是在海外市場上市，門檻都比較高，上市費用貴，并且程序較為繁瑣，創投資本完全退出的時間周期較長。近幾年證監會也斷斷續續暫停企業IPO幾次，據資料，2013年上半年IPO重啟無望，這在一定程度上增加了創業投資者選擇公開上市實現資本退出的時間成本和不確定性。統計數據顯示，2012年中國創業投資中通過IPO退出的公司數量遠遠低于2011年，而產權市場上的企業并購、股份回購方式已經被越來越多的機構認可，并且發展速度在不斷加快。與IPO方式相比，選擇在產權市場退出有很多優勢：

第一，門檻比較低，限制條件少。產權內容較廣泛，在產權交易市場上，可以進行多種形式的產權交易，如承包、租賃、參股、拍賣、兼并、收購、分股買賣等，各種有形產權和無形產權，只要產權清晰，時機恰當，遇到合適的買方，創投機構就能快捷地實現資本退出。

第二，產權交易循環時間短、資金能被充分利用。只需公開掛牌20個工作日，即可對掛牌產權實行轉讓，有助于減少投資風險和增加投資更優項目的機會。

第三，交易的全流通。投資者可以通過產權交易市場，將所持有的創業企業全部股權進行轉讓，實現完整退出。

第四，交易費用低。產權轉讓只需支付少量的掛牌費用和交易見證費用。目前，天津等地的產權交易市場已經實現了免費掛牌。

第五，通過產權交易，能夠盤活存量資金，引導資源重組，使整個國民經濟的資源實現優化配置，產業結構得到合理調整。

同時，產權交易市場自身還具有信息積聚、價格發掘等功能。因此，產權交易是比較適合我國創業投資發展現狀的一種方式。

三、我國產權交易市場的現狀及存在的問題

（一）我國產權市場的現狀

我國的產權市場產生于20世紀80年代中后期第一次股份制改革的大潮中，到現在，已經走過了25年。經歷了從成立專門為國有企業改制服務，到有中國特色的資本市場，直至成為目前我國最大的非上市企業并購重組的公開市場平臺這樣一個發展過程。

1988年，我國第一家產權交易所——武漢企業并購事務所成立。最初建立產權交易市場的目的是對國有產權轉讓的行為和過程行使約定的監督職能和報告義務。產權市場歷經幾次限制、關停，雖幾度起落，但發展至今，已從最初的零散分布狀態，發展成為涵蓋四家國家級產權轉讓市場、300多家產權交易機構并存，同時以北方產權交易市場、長江流域產權交易市場、黃河流域產權交易市場、西部產權交易市場和泛珠江三角洲產權交易市場這幾個區域性交易市場為核心的市場體系。目前，我國的產權交易機構，承載了中央和地方數萬家企業物權、股權、債權和知識產權的有序流轉和規范交易的任務。據不完全統計，產權市場成立以來的20多年間，累計完成各類產權交易約27萬余宗，成交金額8400億元。同時，全國產權交易機構在業內自發建立起中國產權市場創新聯盟等民間聯盟體。對于專業創業投資機構而言，它既是融資市場、項目市場，又是一個主要的退出渠道，通過網絡廣泛發布產權轉讓信息，在業務推廣合作等方面實現了資源共享，促進了資源配置和交易增值，成為多層次資本市場體系的基礎性市場。

（二）我國產權市場現存的主要問題

產權市場在創業資本退出中發揮了重要作用，但是自身仍存在很多問題，統一的產權交易市場并未形成，仍然存在著地域、行業等條塊分割。要借助產權市場這一平臺，以產權轉讓方式實現創業投資的退出，需要解決的問題主要有：

1.市場機制不健全，跨行業、跨地區的產權交易難以實現。我國各地都建立有產權交易中心，這為創業資本提供了便利的退出渠道，但是由于沒有形成統一的國內交易網絡和成熟的市場機制，影響了地區間的產權交易。同時，地方色彩較濃，各交易所之間的資源共享還很不足。

2.定價機制不合理，缺乏判斷轉讓價格合理性的客觀依據。由于產權交易中介支撐服務不足，各機構職責不清，責任不明；大量的中小企業沒有進行法人治理結構調整，產權界定模糊，導致對資產的不評估或高、低評估現象時有發生，資產價格的認為因素超過市場因素，因而制約了風險投資的以兼并或收購的方式順利退出。

3.各地方性的產權交易市場，受行政干預較多，交易沒有完全市場化。在我國現存的產權交易市場中，絕大多數是由地方政府正式或非正式批準成立的，是鄉鎮企業和國有企業進行股份制改革后的產物。在這些地方性產權市場上的產權轉讓由于受到當地政府的干預，在很大程度上存在著市場信息不公開、不透明，特別容易產生暗箱操作。

4.相關的法規不完備、監管機制不統一。目前，關于產權交易的相關法規很少，地方性的政策法規更是不統一，各自為政；另外，政府對產權市場的形成和運作也沒有及時實行統一監管。

四、完善我國產權交易市場的對策

要借助產權交易市場平臺，以產權轉讓方式實現創業投資的退出，需要從以下幾個方面進行考慮。

（一）加快建設全國性的、活躍的產權交易市場體系

打破產權交易的地區封閉，建立統一的信息披露標準和交易標準。同時完善區域性產權交易平臺，提高交易效率。能夠以區域性產權交易市場為基礎，建立全國聯交系統，進而建立和完善三板市場，并與主板、二板市場相互配合，逐步形成我國完善的多層次的資本市場體系。

（二）完備產權交易的相關政策法規

英國早在1965年就制定了強化兼并管理的反壟斷和兼并控制條例。我國應借鑒發達國家的經驗，制定出適合我個國情和產權市場現狀的相關政策法規。

（三）需要政府在市場化運作下加大扶持和監管力度

政府通過財稅政策引導和鼓勵交易市場或機構的信息平臺與能力建設和完善；建立適應非實物產權交易的多元化、多渠道投融資機制；積極發展創業風險投資，充分發揮政府創業投資引導基金的作用，引導和鼓勵民間資本投入產權交易活動，符合規定的創業風險投資能夠享受創業投資機構的有關優惠政策。

（四）通過創新組織形式，提高市場化程度，實現政企、政資的分開

建立起具有獨立法人地位的產權交易所，使政府職能轉向制定有效的規則，為市場參與者創造良好的市場環境，形成公開、安全、高效運行的市場，實現產權市場的獨立運行。同時，加快提升產權市場的等級，不斷推出交易品種，除產權交易、技術產權交易、知識產權交易外，還應發展股權交易，包括無形資產在內的各種衍生品的交易等。在推出新交易品種的同時，也要不斷創新交易體制，以增強產權市場對外部環境變化的適應性。

產權交易市場是構建多層次資本市場的基礎，是創業資本運作的一個重要平臺。隨著產權交易市場向規范的場外交易市場轉型的步伐加快，其本身也將逐步成為外資或中外合資私募股權投資基金以并購方式退出的渠道之一。可以說，只要產權交易機制不斷完善，那么，創業企業就完全有可能在產權交易市場上實現低成本退出，提高市場資源配置的效率，促進資本市場的健康發展。

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