我國機構投資者介入公司治理的機理分析

楊 慧

（云南財經大學金融學院，云南 昆明 650221）

一、引言

世界上首只投資基——英國海外和殖民地政府信托基金1868年設立至今，機構投資者已走過140多年的發展歷史。在我國政府“超常規、創造性地培育和發展機構投資者”的倡導下，短短二三十年，證券投資基金、證券公司和保險公司等機構投資者迅速發展起來。以證券投資基金為例，2008年至2012年，證券投資基金的數量分別為439只、557只、704只、914只和1173只，五年間證券投資基金數量增長了2.67倍，每年比上一年的增長速度高達26%以上。隨著機構投資者的蓬勃發展，其在國內金融市場上的地位和作用逐漸擴大，它們進一步發展的速度與空間，很大程度上取決于其自身的治理和在上市公司治理方面的實際運作狀況。我國機構投資者參與公司治理的機理如何，怎樣引導其在公司治理結構中的作用將是本文重點研究的問題。

二、我國機構投資者介入公司治理的機理

（一）外部機理

1.股東積極主義的興起。在英美等國家，養老基金、共同基金和對沖基金等參與上市公司治理已成為慣例，西方學者稱為股東積極主義的興起。美國著名的加州公共雇員退休基金（CALPERS）最早采用了這種投資策略，80年代后以養老基金為代表的機構投資者逐步放棄“用腳投票”的股東消極主義，走向“用手投票”的股東積極主義。根據美國勞工部的要求，大部分養老基金先后制定了代理投票表決制度，積極參與上市公司股東大會，行使表決權，從消極的間接治理向積極的直接治理轉變。美國的示范效應快速輸出到世界各地，發達國家掀起機構股東積極主義的浪潮。長期以來我國上市公司的股權結構不盡合理，推動股東積極主義有利于遏制這種不合理現象的深化發展。

2.政府積極引導。為了發揮機構投資者在公司治理方面的積極作用，我國政府一方面積極培育機構投資者，另一方面積極鼓勵機構投資者參與公司治理。2000年證監會提出“超常規、創造性地培育和發展機構投資者”的口號。2002年1月頒布的《上市公司治理準則》第11條規定：“機構投資者應在公司董事選任、經營者激勵與監督、重大事項決策等方面發揮作用。”2004年初，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》指出：要通過機構投資者的介入改善我國股票市場的投資者結構，進一步推動上市公司的發展，給機構投資者參與公司治理提供操作平臺。一系列措施引導著我國機構投資者逐漸積極地投入到公司治理中。

（二）內部機理

1.機構投資者投資理念的轉變。隨著機構投資者由小到大，金融市場成熟規范，機構投資者的投資理念也由價差投機理念向價值投資理念轉變。在機構投資者發展的初級階段，機構投資者買入與賣出單只證券不會對證券的價格產生巨大的影響，因而此時的機構投資者主要采用的是投機的方法獲取收益。在機構投資者發展的成熟階段，機構投資者數量增多，規模加大，市場發展日趨成熟，機構投資者通過投機方式獲益的風險加大，市場競爭的結果使得機構投資者不得不轉變投資理念，由價差投機理念向價值投資理念轉變，由關注證券的價格轉向注重證券的價值。

2.機構投資者自身優勢的增強。機構投資者自身具備的優勢使其積極投入到公司治理成為可能。機構投資者具有以下優勢：一是投資資金的規模性；二是投資隊伍的專業性；三是投資技術的先進性；四是投資經驗的豐富性；五是投資信息的廣泛性。隨著機構投資者在金融市場中的發展壯大，其持有的股份和掌握的金融資產越來越多，持股比例的增加使得其話語權逐漸增強，機構投資者具備了積極參與公司治理的實力和動力，逐步放棄低效的“用腳投票”方式，轉向“用手投票”。

3.委托代理問題的緩解。所有權和經營權分離的公司制企業，由于委托人和代理人各自利益的不同，加之雙方責、權、利的不對等，導致代理成本的產生，兩者之間出現了委托代理問題。個人投資者由于自身實力和持股數量的制約，無法解決委托代理問題，而具有資金、人員、信息和技術優勢的機構投資者成為市場的主導力量之后，有能力和實力采取積極行動，通過發起股東議案、代理投票權爭奪、私下協商和公開批評等方式參與公司治理，以減少代理成本，緩解委托人和代理人之間的委托代理問題。

4.社會責任和企業倫理。機構投資者作為一種組織形式，不僅具有經濟理性同時還有社會理性。機構投資者的經濟理性要求其目標任務是股東或基金持有者利益最大化，這是機構投資者生存的基礎，唯其如此，才能吸引更多的投資者進入，增強資金實力，通過規模經濟效應來提高收益水平。機構投資者的社會理性要求其促進證券市場的健康、穩定發展，這既是經濟發展的需要也是機構投資者企業倫理的需要。一方面為保障資金安全，促進證券市場健康、穩定發展，政府通過制定一系列的法律法規來監督和規范機構投資者的行為；另一方面為保障自身的利益，規范自身的投資行為，維護自身在社會上的地位和信譽，機構投資者自身也進行自律管理。

三、激勵我國機構投資者介入公司治理的對策措施

（一）健全和優化制度環境，增強制度的有效性

機構投資者本身就是一種制度安排，它在市場中表現出來的各種行為是對資本市場相關制度的一種綜合反應。健全規范的制度環境有利于機構投資者在市場中發揮積極的作用。要發揮我國機構投資者在資本市場和公司治理中的積極作用，必須健全和優化相關制度安排。首先，繼續深化股權制度改革，真正實現同股同權。其次，完善上市公司的治理結構，強化信息披露制度。最后，建立健全社會信用制度體系，提高違法違規的成本，促進形成良好的信用環境。

（二）發展壯大機構投資者，增強其公司治理實力

目前我國機構投資者的發展并不均衡，證券投資基金仍然處于“一方獨大”的主導地位。長遠看，這不利于資本市場的長期發展，政府還應鼓勵各類型的機構投資者自由均衡發展，積極培育養老基金、社保基金、保險基金和合格境外機構投資者，真正形成多元規范的機構投資者隊伍。在機構投資者間建立公開公平的競爭機制，充分發揮其公司治理功能和優化資源配置的功能。既要從總體上增加機構投資的類型和數量，同時又要增強機構投資者公司治理的實力。一方面可適度放寬對單個機構投資者持股比例的限制，建立健全機構投資者參與公司治理的激勵機制，制約公司大股東的違法違規行為。另一方面，機構投資者本身要增強公司治理的能力，完善投資理念，優化內部控制機制和風險評估機制。

（三）設立機構投資者聯盟或第三方服務機構，增強專業化水平

現代社會專業分工越來越細，擅長資本運作的機構投資者未必擅長公司經營管理，為緩解機構投資者公司治理的瓶頸問題，美國給我們提供了有益的經驗和啟示。在美國專門創立了機構投資者聯盟和第三方服務機構以緩解機構投資者治理公司的瓶頸問題。機構投資者聯盟是為機構投資者提供交流服務的平臺，在此平臺上，機構投資者間可相互溝通，共享信息，發表公司治理的意見和建議，共同維護自身利益，實現公司治理的職能。第三方服務機構是專為機構投資者提供各種專業服務的公司。在美國有代表性的第三方服務機構分別是成立于1985年的機構股東服務集團（簡稱ISS）和機構投資者理事會（簡稱CII）。ISS是在全球具有影響力的公司治理咨詢公司，為數以百計的基金管理者提供咨詢服務，指導他們如何通過選舉解決代理人的相關問題。CII是專為大型養老基金提供專業服務的公司，每年都能給服務的養老基金創造不菲的收益。我國的機構投資者可自發或由政府主導，根據我國的實際情況設立類似的機構投資者聯盟或第三方服務機構，以緩解機構投資者參與公司治理的瓶頸問題。

[1]李俊英.基于制度視角的中國機構投資者投資行為研究[M].上海：上海財經大學出版社，2011.

[2]E.菲利普.戴維斯，貝恩.斯泰爾.機構投資者[M].北京：中國人民大學出版社，2005.

[3]范海峰.機構投資者持股與公司績效—基于中國證券市場的理論與實證研究[M].中國經濟出版社：2012，（09）.