中國資本市場存在的制度缺陷

王 蕊 李 洋

（山東財經大學金融學院，山東 濟南 250014）

1981年我國首次發行國債，標志著資本市場的萌芽。近三十年時間中，我國資本市場取得了長足的發展。第一在發展速度與規模上，我國的證券市場特別是股票市場飛速發展。第二在規范化力度方面，我國資本市場設立了相應監管體系，完善了市場運作的法律法規。但我國資本市場在發展過程中出現了許多新的問題，這說明我國資本市場還存在著制度缺陷。

一、我國資本市場的制度缺陷

（一）體制性缺陷

我國資本市場出現了比較嚴重的行政化問題，這正是因為政府權力與行政機制的存在。

第一，行政壟斷妨礙了一級資本市場融資機構社會化，阻礙了融資渠道的開通。第二，資本二級市場上出現了“政策市”的不正常現象。

（二）機制性缺陷

1.競爭機制弱化。在我國上市公司中普遍存在著市場主體之間產權關系未能明確的問題，市場價格不是由競爭決定，同時市場機制在很大程度上被行政機制所取代，這使資本市場缺乏有效率的資源配置規范。

2.約束機制失靈。我國上市公司多數存在轉軌不轉制的情況。體現在：第一是“翻牌”，將尚未徹底改制的原名公司改為股份公司，并相應建立其組織機構，但在執行國家股份制會計要求、按規定要求披露公司信息方面，多未達到國家上市企業的各項要求；第二是“圈錢”，在上市過程中一方面按溢價募集資金，另一方面力保配股資格，以便持續從市場中籌集資金。

3.激勵機制不夠完善。發達國家上市企業的經營者普遍同時采用即時薪金與長期薪酬的方式，起到了比較明顯的激勵功能。而在我國目前只采用即時薪金的收入方式，尚未建立起長期薪酬的激勵舉措，尤其是上市企業股票的價格漲跌與公司的決策經營者之間不具備直接的利益關系，所以對公司的長足發展，領導者沒有足夠的遠見。

（三）規則性缺陷

無論在任何國家，資本市場的正常運行必須依靠市場經濟規律，同時要以健全的法律體系作為基礎。但是目前我國未能真正建立起這樣一套完善的法規系統。首先，從宏觀的角度而言，我國的《證券法》與《公司法》都存在較為突出的制度不足。其次，從微觀的角度分析，我國公司章程多采用模式化的方式，其最主要危險在于造成上市公司僅僅是“公治”卻不能“自治”。行政權力的存在會使企業的獨立品格、獨立意愿與獨立收益都流于形式。

（四）結構性缺陷

1.資本市場發展結構不合規。間接融資和直接融資之間的重要過渡是債券市場，但是因為我國公司債券市場發展不足，這使企業融資方式由銀行貸款直接過渡到股票籌資，社會信用發展出現了斷層。

2.間接融資的規模偏大，直接融資的比重過低，融資的功能尚未完全發揮。在我國金融業的發展過程中，較為突出的現象即資本市場籌集資金的功能不強。直接融資的規模過低，但是間接融資的比重日益增加，所以在銀行體系內部出現較為突出的金融風險積累問題。

3.股票市場與債券市場的內部發展不均衡。證券交易所的交易量不斷攀升，而全方位和多層次的市場服務系統卻遲遲沒有建立。國債的發行及交易發展迅猛，但是公司債券發展遲緩，信息系統的發展居于落后位置。

4.股權結構不夠合理，缺少相應的流動性。我國上市企業的股本結構較為繁復。因為流通市場的差異，A股、B股、H股處于分割狀態，其他的股票不能任意地流通轉讓。不合理的股權結構現象不但導致資本市場缺乏必需的流動性，同時由于國有股的獨大，造成“內部人控制”的問題日益嚴重。

5.交易產品種類過于單一，證券公司體系不合理。在我國的資本市場中，股票債券等交易較為發達，但是期貨、期權和其他金融衍生品市場發展力度不足。我國的資本市場尚未形成賣空機制，從而股票市場缺乏相應的流動性。

（五）功能性缺陷

在市場經濟的前提下，資源的配置和再配置是資本市場最核心和最主要的功能。所以資本市場的健全必須具備以下幾個條件：

首先，價格形成的機制在于市場化。供求關系的失衡，另外不完善及不健全的市場監管體系，使我國資本市場上價格形成機制和市場品種間的價格結構相繼產生扭曲。雙重扭曲必然造成市場價格失真問題的出現，同時失真的市場價格必定無法完成優化資源配置的任務。

其次，市場上由聚財到用財再到生財機制的完善及健全。如果利用市場方斂財、采用行政方法用財，而且生財能力不高時再到市場上采取配股、增發的方法來融資，那么資本市場就很難形成資源配置及優化機制，而將會長期位于惡性循環的狀態，其后果一定是犧牲社會的效率。

再次，市場必須同時具備自我收斂、自我擴大、自我調節及自我甄選功能。資本市場自我發展機制及創新功能或者發展不夠完善，或者徹底被彎曲，尤其是在失去了市場自我調節機制及自我甄選機制的現狀下，市場上存在的協調因素就會很大程度上小于掣肘因素，市場就難以發揮其優勝劣汰的能力。

二、彌補缺陷的對策

為加強資本市場配置社會資源的內在功能，以彌補我國資本市場存在的制度缺陷，建議采取以下的措施：

（一）規范資本市場的行政作為，依照市場規律發展

政府雖然要盡可能發揮其在制度創新等方面的能動性，但仍要嚴格規定政府行為和市場行為，以規避政府對市場功能的徹底取代。并且要靠市場來決定哪些可以進入，哪些能夠發展，哪些應該被淘汰。

（二）促使資本市場的徹底流通

我國資本市場存在的根本性制度問題是股權分裂，歸根結底的解決方式就是要完善市場的流通能力和構建與利益取向相符合的股權結構。在健全股市全流通的進程中，有三個方面要特別考量：首先要制定通行規則，其次要確定價格，再次要規定路徑。

（三）建全具有獨立性的監管制度，體現證券市場治理的市場化

建全資本市場監管體制的創新有兩條主要途徑：第一，完善資本市場監管的法律法規，做到科學規劃、系統配套，避免各項法律法規之間的互相抵觸。第二，轉變資本市場的監管方式，同時積極發揮自律組織的作用，加強市場自律管理。

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