構建中小投資者保護制度

劉 杰 商 雯

（山東財經大學金融學院，山東 濟南 250014）

一、引言

中小投資者的保護程度對于一個國家的資本市場和經濟發展具有直接的影響。在我國，中小股東權益被大股東侵害一直是證券市場關注的焦點，上市公司表面要求股東平等、同股同權，然而實際上中小投資者往往并沒有享有他們應該享有的權益，中小投資者被侵害現象頻頻發生，種種違規行為從不同角度嚴重損害了中小投資者的利益。

保護中小投資者利益不僅是證券市場有效運行的重要基礎，對于提高上市公司質量更是處于中心環節，對于提高證券市場資源配置效率和社會的和諧穩定產生重要影響，這是我國市場建設和制度設計的主要目標之一，因此構建中小投資者保護制度具有重要的現實意義。

二、制度背景和現狀

（一）上市公司大多被政府控制

我國的制度背景相對其他國家具有特殊性，政府設立股票市場最初的目的為了便于國家控股企業能夠籌資，國有企業也成為監管部門選擇要上市公司的首選。在這種背景下股票市場的最大股東便是政府，這些具有國有性質的企業在上市時有時會得到更多的監管者的保護。于是，這些具有政府控股性質的企業比其他企業更容易成為首次公開發行的候選。從長期的角度來看，在這些企業中，通常會出現兩種截然相反的效應。一種具有積極效應，使得中小投資者得到應有的保障。因為中國的證券市場起步較晚，發展還不夠成熟，也不具有完善的監管法規，于是政府便成為保護外部中小投資者權益的一種替代機制。第二種具有消極效應，會影響到這些上市企業的正常的經營活動。政府一方面具有管理社會的基本職能，另一方面具有這些企業的絕對控制權成為控股性大股東，這種雙重身份決定了其行為目標的不一致性，所以沖突出現在所難免。當政府以社會管理職能為主時，就會影響上市的公司的正常經營，于是經營目標和股東權益最大化不能同時得到滿足，此時外部的中小投資的利益就會受到侵害。

（二）一股獨大且股權分置

“一股獨大”是我國的上市公司廣泛存在的一種現象，即這些公司基本都存在一個處于控制性地位的控股性大股東。中國上市公司股份形式通常劃分為兩種，一種是非流通股份，另一中是流通股份。這些具有控股地位大股東往往都是持有非流通股。這一實際背景讓中小投資者和控股性大股東之間關系變得非常微妙。從某種意義來說，“一股獨大”現象的出現不是資本市場長期發展的結果，而是政府為了保證其控制權和所有權而采取的政策措施。這種結構特征降低了中下投資者參與公司正常的經營管理的可能，從歷年召開的、都是控股性大股東出席的股東大會就可以證明這一點。

（三）公司治理結構不夠完善

公司的股權結構中最主要的兩權就是控制權與所有權，隨著兩權的分離，經理人作為內部人往往擁有公司較多的消息，為了自己的利益，他們會利用在職消費、內幕關聯交易、欺詐等各類方式改變公司資金用途從而損害外部中小投資者的權益。非競爭性是中國經理市場具有的特征，比較突出的便是具有國有性質的企業，政府作為其控股性股東會直接往公司中派遣所需高級管理人員，他們的身份在公司中便具有了特殊性。所以，從某種角度而言，這些具有特殊身份的經理人采取決策時往往只會考慮自己的利益，所以，很難期望他們能夠從公司長遠發展的角度進行經營決策。

三、構建中小投資者保護制度政策建議

（一）加強證券市場監管，利用法律制度約束控股股東的利益侵占行為

存在于控制性大股東的利益侵害的隱性成本是由證券市場整體監管環境和法律的實施強度決定的。他們可能會由于不完善的監管制度以及執行過程的低效率從而會忽視相關法律的處罰，因此更大限度地侵害中小投資者的利益。在所處的監管環境較好而且執法高效率時，控股股東會面臨著可能預見的法律成本，以收益-成本的角度來看將會降低中小投資者受侵害程度，有效約束了控股股東對中小投資者的侵害。因此，證券市場法律制度的相對完善對于保護中小投資者利益具有重要意義。

（二）規范地方政府行為，將市場機制取代“關系”機制發展經濟

因為中國制度環境具有特殊性，不同地區的由于經濟發展偏差引起市場化程度不同，不同地方政府的行為起始目標也參差不齊。越是處于市場化程度相對較高的地區，當地政府對經濟的干預越少，當地企業往往更傾向于以經濟效應的角度考慮。越是處于市場化程度相對低的區域，地方政府對經濟主體與行為的影響依舊非常顯著，地方政府通常會對公司的經營決策的制定進行干涉，同時保證公司以免受中央政府的監管政策處罰。所以，規范地方政府行為，提高市場化程度，讓上市公司更多的脫離地方政府的保護，使得控股股東對自己的利己行為能夠直接承擔責任。

（三）進一步完善公司的治理結構，從企業角度建立控股股東利益侵害的監督制度

公司作為市場經濟的基礎，同時控制性大股東在上市公司中具有絕對控制權以及部分所有權，只有通過了企業層面的決策機制的認可才可能發生自利性行為。所以，要想完善公司的治理結構的合理性，增強制定與執行在決策機制中的分離度，加強其過程監督在約束控股性大股東的利己行為十分關鍵。例如：董事會的獨立性、總經理與董事長的兩權分離、其他股東對第一大股東的約束能力、獨立董事在監督過程中的有效性以及所有權的性質等都成為影響控股性大股東能否實施利益侵害行為以及其利益的侵占程度的關鍵決定因素。進一步完善公司的治理結構能夠為中小投資者的利益提供一個保護傘，由此提高控股性大股東的利己行為的付出成本，在一定程度上也可以限制其利益侵占行為。

（四）保證證券市場上市公司退市制度的有效實施，切實保護中小投資者利益

證監會在上市公司退市制度改革中采取一系列制度安排，一是加強上市公司退市的信息披露，以便向投資者充分揭示退市風險。二是設立“退市整理期”制度，使得中小投資者能夠擁有更多機會處理持有的股票。三是建立重新上市制度，從而疏通退市渠道和緩解退市壓力。四是為退市公司的投資者提供股份轉讓服務，切實保證中小投資者的權益得到保護。

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