股票市場波動性思考——反身性理論之應用

田 豐

（西南財經大學經濟與數學學院，四川 成都 611130）

一、從宏觀角度分析2006 年至今反身性理論對我國A 股市場的運用

我國經濟體制是二元經濟結構，在二元經濟結構中存在“過熱”的部門和“過冷”的部門。“過熱”的部門會促使中央銀行印制大量鈔票，引發通貨膨脹，使本部門利潤膨脹，加大股票市場的波動性；“過冷”的部門相對通貨緊縮，利潤增長放緩，其股票波動性相對縮小。

從2001 年開始到2007 年，我國GDP 保持10%以上的增長，從而加強了基本趨勢，2006 年該趨勢已經足夠強大，并且在上市公司每股收益中表現出來，等到基本趨勢被市場認可后，開始得到上升的預期加強，市場仍然非常謹慎，趨勢繼續發展，此時我國開始施行開放的貨幣政策，大量虛擬資金涌入使股票市場波動性加大，投資者收益增加，信心開始膨脹。從而使股票價格快速上漲，而股票價格的上漲使投資者財富增加，投資者厭惡風險程度減弱，認為即使股價下跌是損失莊家的金錢，使公司未來自由現金流的貼現率減少，從而股票價格上漲，而股票價格上漲又形成上訴的正反饋環，加劇了股票市場波動性，上證指數僅一年零9 個月的時間，迅速從1000 點瘋狂上升至5000 點，CPI 從2%升至6%，通貨膨脹加速增大，侵蝕了不能轉嫁通貨膨脹企業的利潤，也即“過冷”的部門。

由于種種因素交織在一起，加劇了基本面惡化，偏向被充分認識到，預期開始下降，當股票價格失去最后的支持時，開始暴跌，基本趨勢反轉過來，加強下跌的趨勢。從2007 年10 月到2008 年3 月股票市場縮水50%，市值減少約2.5 萬億美元，僅剩下2.4 萬億美元左右。到3 月底為止上證指數最底報收2990。4 月隨著上市公司公布業績，國家宏觀經濟數據發布，使過度的市場悲觀得到糾正，市場得以穩定下來。到5 月17 日，上證指數突破3700 點，但支撐股票價格波動的實質性因素還在繼續惡化，其極其脆弱，回調是短暫的。

二、從微觀角度分析2006 年至今反身性理論對我國A 股市場的運用

2006 年上半年中國船舶股票價格在16 元附近震蕩。中國船舶的經營范圍是，船舶行業和柴油機生產行業的投資、民用船舶銷售、船舶的專用設備、船舶技術進出口及貨物進出口，其主營業務為船用柴油機產品。隨著2006 年開始中國進出口貿易量迅速增加，加強了基本趨勢，直到該趨勢已足夠強大，并且在每股收益中表現出來，等基本趨勢被市場認可后，開始得到上升預期的加強，股票價格小幅上揚。信貸規模不斷迅速擴張，市場參與者開始意識到基本趨勢，認識上的變化通過投資決策影響股票的市場價格，加強了主流偏向，大量資金涌入迅速推動中國船舶股票價格走高，2006 年其股票價格突破100 元。

2007 年全球船舶成交量和成交金額再創歷史新高。2007 年全球船舶的需求結構出現了明顯的變化，前三季度散貨船的成交量同比增長257%，占世界新船成交量的57%，“中國因素”是推高散貨船市場的主要原因，進口鐵礦石、鋼材出口和全球散貨船運力短缺造成散貨船成交量和成交價爆增。其每股收益迅速增長，6 月30 日EPS 為0.759，9 月30 日EPS 為4.14，12 月30 日EPS 為5.53。股票凈資產也迅速增長。市場信心開始迅速膨脹，股票價格波動從依賴基本趨勢轉向主流偏向，即使受通貨膨脹，雪災的影響，使收益暫時下挫，也無法動搖市場信心，股票價格2007 年下半年受主流偏向和基本趨勢共同加強的影響，迅速突破300 點。市場認識到預期過度膨脹遠離現實，受通貨膨脹、雪災、人民幣持續升值的影響開始加深，其每股收益開始下降，當市場無法繼續這一趨勢，偏向被充分認識到，預期開始下降，當股票價格失去最后的支持時，基本趨勢反轉過來，2008 年1 月暴跌至150 點，3 月跌至100 點。最后過度的悲觀得到糾正，市場得以穩定下來，4 月在110 點附近震蕩。但上證指數估值過高，大盤還會走低，中國船舶還會繼續走低。

三、運用反身性理論對我國股票市場未來演化的思考

國際經濟學家索羅在他建立的經濟增長模型中指出，經濟增長的源泉可被歸結為生產要素的增長和技術進步。這樣建立了經濟增長的內在激勵機制，減輕了投機氛圍，縮小了投機內在擴散范圍，使股票價格波動過度依賴基本趨勢而非主流偏向，而要做到這點，國家必須對經濟體制改革，運用財政政策和貨幣政策使主流偏向更加分散化，消除經濟中出現“過冷”和“過熱”的二元經濟結構，制定能長期加強基本趨勢的措施，同時也要建立能即時對沖正反饋環的金融工具(股指期貨，作空機制，加大保險產品的覆蓋范圍)，防止正反饋環交織在一起形成非理性的態勢，加劇金融泡沫的擴大，這樣能使基本趨勢和主流偏向同時滑入堅固的態勢，使經濟能保持長期穩定平衡增長。這樣，股票價格指數也會保持長期穩定增長。

那么股票價格的波動，怎樣才能過多依靠基本趨勢而非主流偏向呢？本人認為，首先要增加投機成本，減少投資成本，應該按照參與者持有股票不同的時間收取不同的交易費用，這樣可以減弱投機成份，使參與者更加關注實業；其次，應該加大中小企業的扶持力度，股票市場應建立VC 板塊，這樣可以大力扶持技術創新企業，從而保持經濟持續增加；再次，股票市場還應該推出風險管理板塊，如在交易所掛牌日本、美國、歐洲股票指數，這樣可以使股票市場籃子更加多元化，以減少非系統風險。