中國權證市場的發展特點、模式與對策

胡文偉　殷林森　李湛

摘 要：目前中國權證市場呈現定價效率低、回轉交易量大以及明顯的末日現象特性。權證的杠桿性能和做空性能、權證市場投資者追求高的有效杠桿比率、現有權證產品杠桿提高過快等，是權證特性形成的原因。鑒于此，本文提出我國衍生品市場發展的模式，即開放與約束并舉來發展權證市場；通過“杠桿工具”和“阻尼工具”來調控風險；分三個階段逐步推進權證市場變革與發展；針對市場參與者、產品設計、交易制度、監管制度四個方面提供市場化約束。

關鍵詞：權證市場；權證特性；形成原因；對策

中圖分類號：F830 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2013）06-0073-09

在全球范圍內，權證是金融衍生品中最廣為投資者接受的產品之一，也是大部分國家和地區開發最早的金融衍生品之一。雖然同樣具有杠桿放大功能，但權證相對于其他衍生品還擁有風險較低且易控制、交易簡便、結構簡單等優點。但是，近幾年在我國推出股改權證產品的過程中，出現了權證換手率居高不下、權證價格大幅波動的現象，價格脫離價值，投資者出現虧損，由此導致權證創設機制受到質疑，權證市場的風險引起了社會的廣泛關注。

一、中國權證市場的基本特性分析

（一）換手率高，價格波動風險大

1. 根據上海證券交易所提供的數據，2005 年 11 月 30 日我國三個權證的單日成交額高達 74 億元，幾乎可與滬深兩市股票成交總額 90 億元相媲美。與此相對應的，是權證換手率高，最高的日換手率達到645%。2007 年前三個季度，雖然權證占 A 股、基金、權證三大類產品總市值的比重還不到 1%，但其交易活躍程度卻僅次于 A 股，占三大類產品交易總額的比重最高達到 37%。相比之下，中國香港雖然擁有全球最大的權證市場，而且也是投機氛圍較濃的地區，其日均換手率也較高，但遠低于內地，為70%左右。

從單個權證的交易情況看，我國與其他市場的差距就更大。以香港地區權證成交額最高的2007年來說，主板4513個權證全年成交6040億美元（或日均191億港元），即平均每個權證的年成交額約10億港元，而其他年份則很少超過6億港元。而內地，僅2005年11月30日，三個權證的交易額便達到74億元，即平均每個權證的日交易額就高達25億元左右，比香港地區平均每個權證的年交易額還高出 1 倍有余。

2. 伴隨交易投資火爆場面的是權證價格的大起大落，價格大幅脫離價值。根據上海交易所的統計數據，在 2005 年 8 月至 2007 年 9 月期間，包括所有權證在內的日間波動率均值為 5.6%，日內波動率均值為 9.3%，日內波動率最高值達到 544%。

另一個反映價格波動程度的指標是日內價格超額波動率，該指標衡量權證價格波幅超過相關股份價格波幅的程度，也就是權證的價格波動風險超過相關股份的程度，日內價格超額波動率=日內權證價格波幅-日內相關股份價格波幅。從2005年8月22日第一只權證上市，至2006年8月21日，日內價格超額波動率在 6.5%以上。

3. 個人投資者虧損面較大而機構虧損面小。根據上海證券交易所的統計資料，內地投資權證的個人投資者約 49%虧損，平均收益約760元；基金投資者 7%虧損，平均盈利約3000 萬元；券商的虧損面也僅7%，平均盈利約900 萬元；其他類型投資者的虧損面為 27%，平均盈利約 60 萬元。由此可見，絕大部分的投資機構和券商從權證交易中盈利，而個人投資者則盈虧各居一半。不過，雖然49%的個人投資者虧損比重不低，但與海外權證市場相比，該比例也不算高。根據國際會計師公會香港分會 2005 年與一家證券公司聯合進行的“港人投資取向”調查的結果，76%的香港散戶投資者在權證投資中最終以虧損收場。

（二）定價效率低

我國權證的交易價格長期脫離其理論價值。根據上海證券交易所創新實驗室所做的數據樣本分析（見表 1），在2005年8月22日第一只權證上市至2006年8月21日整整一年間，滬深所有權證的交易數據，去除個別偏離度極端高企的數值，無創設權證樣本組的收盤價與理論價值的偏離度高達121%，創設組的偏離度雖然低一些，但也達到102%，兩個組別的均價與理論價值的偏離度亦相應高達124%和105%。顯然，權證的定價效率很低。在所有權證中，認購證的情況尚在正常范圍之內，價格與理論價值的偏離度約 15%左右；但認沽證的情況極差。

表1：我國權證的定價效率

[＼&無創設組＼&創設組＼&顯著性水平＼&收盤價與理論價值的偏離度1＼&121.3%2＼&102.6%＼&***＼&均價與理論價值的偏離度＼&124.1%2＼&105.0%＼&***＼&引申波幅（隱含波動率）＼&93.6%＼&82.5%＼&***＼&溢價率＼&29.8%＼&24.9%＼&***＼&]

注：1. 理論價值采用Black-Scholes Model計算，波動率采用相關股份過去60個交易日的歷史波動率，并排除股改后上市首日的行情。2. 此為去除個別極端高企偏離度之后的數值。資料來源：上海證券交易所創新實驗室，并將所有權證分為兩組，即創設組和無創設組。

（三）回轉交易量大

根據上海證券交易所的統計資料，2005年8月至2007年8月兩年間，所有權證的日內回轉交易占交易總量比重的平均值達到50%左右，大戶個人投資者基本只做日內回轉交易，機構投資者的日內回轉交易活躍度高過個人投資者，權證投資者的收益率與回轉交易量存在正相關關系。

以某權證為例，在其上市交易的一年間，日內回轉交易量占交易總量比重為76%，占交易總額比重為75%，有過日內回轉交易的賬戶數占賬戶總數的比重為62%，而且其中20%的賬戶只做日內回轉交易，按賬戶平均的日內回轉交易次數為1.7次，回轉倍數為2.6倍。數據顯示，日內回轉交易是權證交易的主要模式，也是主要的盈利模式。若按投資者類別來比較，機構投資者的戶均回轉倍數和戶均回轉交易量皆高過個人投資者，兩者的戶均回轉倍數分別為2.6和2.4。

（四）有明顯的末日現象，價外權證尤甚

根據上海交易所創新實驗室的統計分析結果，我國權證產品還有明顯的末日現象，即將到期權證的投機交易尤其旺盛，而且這種現象在價外權證上尤其突出。在香港地區權證市場上，因產品眾多、選擇余地大，因此同樣是末日價外權證，上述末日現象一般在價外程度略小的產品上更加明顯。

二、中國權證市場已顯露特性的原因

（一）權證的天然屬性

包括權證在內的衍生產品天生具有利弊兩重性。其固有的杠桿性能和做空性能正是人們推廣使用這類產品的最主要動機。這種性能給使用者帶來很大益處，當其被用于風險對沖或套利時，能有效發揮降低成本、便利操作的長處；當被用于方向性投資（即投機）時，若判斷正確，可以發揮放大回報、降低投資成本的作用。因此，在比較權證價格時，往往對溢價率與杠桿比率進行比較，對溢價率相同的權證，一般會認為杠桿比率較高者為較適合投資，杠桿比率在這里顯然被當作回報指標，僅溢價率被視為風險指標。然而，恰恰是衍生品的這種杠桿性能和做空性能，當其被用來放大方向性投資時，一旦判斷失誤，便會產生放大虧損、增大風險的反預期結果。

（二）有效杠桿比率是權證利弊兩重性的關鍵所在

一般而言，權證對標的資產價格的敏感程度越大，對標的資產價格變化的放大能力越強，對風險偏好者的吸引力也就越大。杠桿比率可以反映這種放大能力，因此杠桿比率從一定程度上反映了投資者對風險的偏好程度。

綜合T和S的變化，T越小、S價外程度越高（除去S過分小的區域）、L越大，即既是末日權證又適度價外的權證有效杠桿比率為所有權證中最大，換言之，價外權證的高杠桿性在末日時能得到最大程度的體現，這就解釋了為何我國權證的價外證具有明顯的末日現象。

（三）現有權證產品杠桿提高過快

內地現有權證產品的結構是標準期權，有效杠桿比率的分布范圍未受到任何約束，投資者可以自主地在全部范圍內選擇所需要的杠桿比率，當然也可以在選定產品后被動地任由多變市場決定其杠桿比率。由此導致的可能結果便是：（1）對投資者缺乏約束。因為對于風險喜好型投資者，若無自控的意愿和能力，會追逐最高杠桿產品，而杠桿未被約束的現行產品便為高風險追逐者提供了機會。（2）對投資者缺乏保護。因為對于不了解產品風險特性的投資者，或者主觀上只想初探但并不想涉足太高風險的投資者，容易在無意間觸及過高杠桿。（3）處于初級階段的國內衍生品市場缺乏一個必需的環境?，F行產品的有效杠桿比率沒有一個漸變提升的過程，即市場上現有產品的最高風險處于或高（衍生品）或低（非衍生品）兩個極端，沒有最高風險可控制在適中水平的產品，以致市場缺乏一個逐漸學習、認識、調試的過程和機會，而中低程度風險承受者尋覓不到風險防火墻的強制性保護，同時產品風險也無法實現漸進式地調高。

（四）對投機沖動的有效約束不夠

對比分析內地與港臺地區證券市場的交易費用標準和最小報價單位（或稱最小股價變動單位、交易價差），發現內地在此方面對投機沖動的抑制力（本文稱之為“交易阻尼”）低于香港地區和臺灣地區，交易費率和交易價差皆存在結構性偏低現象。

數據資料表明，內地和香港地區交易相關收費的名目相仿，都涉及傭金、過戶費、結算費、印花稅等；稅率和費率有同有異，印花稅兩地相近（內地2008年4月從0.3%下調至0.1%，稅率與香港地區相同，但內地2008年9月又進一步改為單邊征稅），過戶費及結算費內地相對較高，傭金兩地變數皆大；從總費率來看，內地最高達到交易金額的0.5%（A股）、0.45%（B股）、0.35%（權證），在印花稅下調前則更高，而香港地區為0.26%—0.36%（股票）、0.16%—0.26%（權證）（按香港地區普遍收取傭金0.15%—0.25%計）。從表面上看，內地的總費率似乎高過香港地區，尤其是印花稅下調前，但若探尋到傭金的實際收取情況，就能發現事實并非如此。香港地區經紀行大多有最低傭金的限定，一般定為100港元，內地雖然也有類似規定，但最低僅為5元人民幣（A股及權證）或1美元（B股）。這意味著，在香港地區市場的交易額一旦低于6.7萬港元（若傭金0.15%），實際交易費用就將高于名義標準，而內地的這個界限非常低，只有1667元人民幣（A股及權證）或333美元（B股），因此這個最低傭金在香港其實可以視為隱性的最低交易金額門檻，因此低交易額時，內地的實際交易費率相比香港地區或許要低。

最小報價單位是另一個可自動抑制投機沖動的交易市場固有的機制。通常差價越窄越利于增加成交機會，也就越吸引操縱股價的資金。內地證券交易的最小報價單位被一刀切，一律是0.01元（A股）、0.001美元或0.01港元（B股）、0.001元（權證）。香港地區的最小報價單位卻因股而異，處于0.001—5港元之間，股價越高，最小報價單位越大，而且權證的最小報價單位還與正股的最小報價單位以及換股比率直接相關。臺灣地區的最小報價單位在大部分情況下比香港地區更高，最小報價單位也是因股而異，根據不同價格區間作出區別規定，而且臺灣地區相關規定的細化程度更進一步。這首先體現在臺灣地區權證與股票的規定有所區別，權證的最小報價單位比同檔次價位的股票高，比如同為10元新臺幣的股票和權證，前者的最小報價單位是0.05元新臺幣，而后者卻為0.1元新臺幣。港臺地區的最小報價單位實際上均高于內地，因此在一定程度上緩解了兩地的投機，而內地則因最小報價單位較低，在一定程度上刺激了投機。

內地權證的“T+0”交易制度有幾大特性和作用：（1）可取消“T+1”交易制度帶來的人為的交易阻滯，釋放被“T+1”壓抑的交易需求。（2）避免權證產品的時間值損耗。（3）避免市場的隔夜波動風險即持倉過夜風險。（4）由于A股仍然是“T+1”交易制度，因此還可以連帶釋放或吸納A股市場短線投資者的交易需求。從客觀上看，“T+0”交易制度確實是為日內回轉交易創造了條件，起到了刺激作用。

內地的交易阻尼過低，交易費率和交易價差皆存在結構性偏低現象，從交易便利、成本等方面刺激了權證市場的投機氣氛。

（五）供應量過少扭曲供求關系和價格

表2是2007年上海、深圳、香港地區三地證券市場的上市證券及其交易情況。從權證占市場總成交額的比重來看，三地皆很高（滬13%、深15%、港22%）。從權證產品占上市證券總數的比重來看，滬深兩市相當低（2%、1%），但香港地區卻極高（74%），顯然香港地區權證產品的供應量極大地超過內地。從權證占流通市值的比重來看，滬市僅0.3%。從絕對值來看，內地的非權證類產品雖然已在數量上趕超香港地區，達到香港地區的1.2倍，但權證類產品數量卻還不到香港地區的1%。可見，中港兩地投資者對權證產品的需求都很旺盛，但兩地對權證產品的供應卻相差甚遠，內地的權證產品嚴重供不應求。由此而引致的市場表現便是：滬市權證平均交易額高達每證2000億元人民幣以上，遠遠超過非權證類產品（300億元人民幣）；在權證產品更少的深市，權證平均成交額更高，達到近4000億元人民幣，與非權證類產品（185億元人民幣）的差距更大；反觀香港地區，權證平均交易額僅10億元港幣，遠遠低于同市場非權證類產品108億元港幣的平均成交額。

從另一個反映成交活躍度的指標“流通換手率”來看，雖然三地的權證產品換手率皆高過當地的非權證類產品，但滬市權證平均換手率高達86倍以上，而香港地區的平均換手率還不到7倍。究其原因，主要是權證本身具有的比股票和基金更強的投機吸引力。

上述交易活躍度數據表明，內地旺盛的權證需求被過分集中在極少量的權證產品身上，供應量過少必然容易導致供求關系扭曲，若再加上其他因素的刺激，諸如投機需求大、權證真實價值難定、交易阻尼較小等，則市場價格的扭曲在所難免。

（六）權證真實價值難以確定

權證的價值在理論上可以按定價公式進行定量計算，也就是說，其估值的不確定性在理論上比股票低得多。但實際上，權證的真正價值很難確定，這是因為：（1）權證的估值公式有很大的調整空間，理論公式的適用前提是必須滿足一系列理想化假設條件，比如股價服從幾何布朗運動或滿足對數正態分布、波動率為常數、無風險利率為常數且對所有到期日相同、不存在無風險套利機會、證券交易為連續、有效期內無紅利、沒有交易成本、可以賣空等（目前僅有部分假設條件可被解除）。而且公式中的參數如波動率本身就是人為給定的預期值，而權證理論價值對該參數的敏感度又特別大，因此按公式估算出的理論價值其實具有很大的可調性。（2）即便定價公式完全適用，而且公式中各參數的取值也極為合理，權證的“價格”也依然可能具有不確定性。因為權證的“價值”雖然取決于標的資產的價值，但其價格在大多數情況下并非如此，權證價格更多時候是對標的資產的“預期價值”的反映，而非對后者“現在價格”的反映。（3）即便權證價格就是針對標的資產“預期價值”，也存在明顯的定價不合理，國內市場目前由于“賣空機制”缺位而缺乏可利用的套利工具。

三、進一步發展中國權證市場的建議

中國證券市場在發展了十多年之后，越來越成熟，但一些深層次問題阻礙著市場化程度的進一步提高，成為證券市場進一步發展的瓶頸，導致市場效率、定價效率、風險控制能力、避險功能、市場規模等皆難以提高。這些瓶頸問題包括：（1）缺乏做空機制，造成長期單邊市場，即長期的單邊方向性投機和單邊預期。（2）由于缺乏做空機制，套利定價基礎一直無法建立，因而估值體系不可能從根本上改良。（3）缺乏風險控制工具，從而無法轉移、降低、調控風險。（4）由于衍生品市場缺位，使得可供選擇的金融產品種類單一，投資渠道太少，證券市場長期供需不平衡，加重了證券的價格扭曲?；诖耍疚膶鴥妊苌肥袌霭l展模式提出如下建議：

（一）開放與約束并舉來發展我國權證市場

在有效約束下進行開放并謀求發展，有效約束的目的是抑制投機沖動。由于我國初涉金融衍生產品，參與者大多缺乏經驗，很多人卻又充滿著壓抑已久的投機沖動，因此借助外力來有效控制這樣的沖動不僅必要而且符合中國國情。不僅如此，有效約束最好既能實現對市場的有效調控，又盡量保持政策的連續性和調控的平穩性，盡量避免政策突變。

雖然創建中國衍生品市場已經具備必要性和可行性，但是不能不加限制地建立，不能跳躍式地發展，要嚴控風險，力爭安全發展。中國發展衍生品市場可遵循如下的基本觀點或主導思想：（1）必須在有效約束下開放和發展，“有效約束”的主要標志就是進行有效的風險控制。（2）必須以循序漸進的方式發展，循序漸進的主要表現就是約束的放寬必須逐漸進行。（3）最好采用可彈性調節的風險控制方式，以便根據市場情況變化對風險控制力度進行靈活調整，但同時又能保持政策的相對穩定性。（4）盡量采用市場化手段進行調控，但必要時也須市場化手段與制度化手段相結合，尤其是在發展初期，制度化手段可主要用作跨階段粗調，市場化手段主要用作階段內的微調。

（二）多層面為權證市場發展提供市場約束機制

有效約束具體可體現于針對市場參與者、產品設計、交易制度、監管制度等四個方面。即必須加強“投資者教育”以增強其自發的風險防范意識；調控產品結構及復雜性以從產品源頭控制風險種類和風險程度，尤其是調控“有效杠桿比率”；建立合適的交易制度以合理調控“交易阻尼”；同時還必須加強制度監管的力度。這四個層面約束效力的強制性逐次增強，投資者教育的目標效果是“自律型約束”，調控產品結構和調控交易阻尼則是以“市場化強制型約束”來抑制投機沖動，而加強監管力度則是“制度化強制型約束”。

1. 以風險相對較低、結構較簡單的“衍生權證”為衍生品創新的突破口。權證是受到一定限制的特殊期權，與期權相比，在定價機制上基本相同，但市場特性和市場表現卻存在相當大的區別。（1）違約風險。權證不同于期權，設有沽出限制，即沽出方不允許是任意投資者，只能是少數經批準的有資格的金融機構（被稱為發行人），一般都是當地最具實力的金融機構，而且發行量受到監管機構的控制，因此違約風險被限制于少數幾個有實力的機構范圍之內，在正常情況下，不僅監管比較容易，而且違約事件發生的概率也相當低，風險總量亦可控制。（2）交易所不必提供履約保證，角色簡單，不承擔責任和風險。在期權和期貨交易中，交易所雖然不與其他人在相關合約上存在關系，只是合約條款的厘定者而非交易對手，一旦參與者失責，客戶只可向相關參與者索償，交易所及屬下結算所并不承擔責任和風險。但是由于交易發生在任意兩個交易對手之間，所以結算所通常還是需要承擔起一定的職責，它作為結算所參與者的合約對手，需提供履約保證，負責交收合約以及管理風險，以收取參與者保證金和其他措施限制對手風險，同時限制參與者的持倉量及種類。而對于權證交易，交易所及屬下結算所的角色則簡單化，連履約保證都不需承擔，合約交收直接在發行人與權證買入者之間進行，履約責任由發行人自己直接承擔。（3）產品流通量可以控制。由于只有少數幾個機構可以發行權證，而且每次發行都必須得到監管機構的批準，因此權證的流通規模完全可以控制，從而各種產品相關風險可以較容易地控制在所設范圍之內。反觀期權則不然，雖然交易所或屬下結算所可以限制單個參與者的持倉量及種類，但由于交易雙方只要達成一致便能成交，因此很難直接地、準確地控制整體流通規模，或者說，要達到同樣的監管目標，必定需要更高的監管能力予以配合。（4）交易方式簡單。由于權證可置于現貨市場交易，交易方法與傳統股票幾乎無異，因此便于投資者入門和熟悉了解，也是便于所有市場參與者入門的最合適的產品。（5）產品擁有更大的調整空間。期權合約條款是由交易所厘定，標準化程度高，需要相當程度的經驗并需反復探討，一旦確立則輕易不宜改動，而且品種數量一般較少，因此產品設計的彈性小、可調整空間小。而權證產品條款由發行人設計，產品又具有有限壽命，產品種類和數量可以較多，因此產品設計的靈活度大、可調整空間大，便于在發展中不斷調整和改進，因而比期權更適宜在試驗階段使用。

從海外金融衍生品市場的發展過程和經驗來看，絕大多數市場也正是從權證起步，尤其是在全球衍生品市場發育的早期，比如較早進入衍生品市場的美國、日本、香港等國家或地區，由于當時缺乏可借鑒的經驗，權證便成為很好的突破口，當然這也是市場發展到一定程度的自然結果。當前，雖然海外衍生品市場已經積累了不少發展經驗，但由于我國的國情，海外經驗未必能夠直接照搬，再加上衍生品的風險不可輕視，海外市場也未必已掌控得極其理想，因此建議還是從權證起步為妥。為抑制過度投機，可以設計相對較為靈活的止損權證。

2. 在監管制度上建立健全有效的風險控制機制，對投機沖動加強制度化約束。建議監管機構初期可對金融機構的風險管理模式按不同風險等級給出更明確而詳盡的指導意見、參考模式、風險監控指標及警戒線，并要求各金融機構在此基礎上制定各自具體的風險監控制度，包括監控程序、風險評估標準、風險控制政策等。尤其建議風險監控指標應在現有基礎上進行擴充，從最基本的資產監控擴展到運營監控，從事前監管擴展到持續監控，風險指標要盡量全面、明確、量化。本文建議增設風險暴露指標（如VaR）及警戒線，增設對避險策略和避險交易的監控要求，增強對自營交易的監控，增設或加強對金融產品分散持有的要求（包括提高分散程度以及限制單一持有者的持有量等），增設對金融產品發行規模的合理控制（太小易被操縱，太大易潛藏太高市場風險）。最重要的是，還必須增設申報機制、懲處機制、責任機制。建議監管機構還可出臺針對金融創新的具體指導意見，并在實踐中進行調整。總體而言，監管制度改進的目標方向應是使監管工作有章可依、有章必依、違章必糾、責任到人，以免風險監控制度流于形式或擺設。在具體落實監控制度時可考慮以下重點環節：

（1）金融機構按既定制度加強對業務或產品的風險監管，各相關部門負責監控職責范圍內的風險，及時或定期提交風險管理報告；各項業務的風險須接受評估，制定持倉及敏感度限額，并需按規定作定期監察及匯報。金融機構整體及個別投資組合可進行多種風險壓力測試。

（2）及時識別內部監控弱點，及時改進風險控制機制，嚴防操作風險。

（3）金融機構及監管機構加強對前線個人的風險監管，并把責任明確到經理個人，增大金融機構經理層的責任和壓力。

（4）加大懲處力度，對違反監管紀律的人員和機構必須進行制裁，同時進行曝光，并限制或取消其從業資格。

3. 強化對發行人和一級交易商的風險監控。權證發行人應是金融市場的領導者，是金融機構中信譽最佳、實力最強、運營最穩健、風險控制最嚴的一小部分機構。同時，也是該市場信用風險的源頭，是市場風險轉化為信用風險的最大媒介。這些機構一旦遭遇危機，其破壞力和傳播力將是最大的。因此，對這些機構，監管機構不僅在斟選時要嚴格審查資格（風險等級的要求應該定為最高），還應對它們的實際風險控制狀況提出最高要求，對其避險策略進行定期審查，對其避險交易進行監控。至于其他的對一般金融機構普遍適用的要求，對權證發行人不僅同樣適用，還應提出更高的要求，進行更嚴的監管。

4. 強化對風險集中度的監控。造成風險過于集中的原因包括：一是產品發行量如果太少，將使需求過分集中于少數產品身上，導致產品供不應求，價格脫離價值，甚至引起價格操縱，帶來估價過高甚至價格異動風險。二是權證發行規模相對標的資產存量如果過大，則權證的避險交易、擔保交易、實物行權交易、價格操縱都集中在數量相對較少的標的資產身上，容易對標的資產價格產生干擾，帶來價格異動風險。三是同類權證（同一正股、同一市場方向）的行權日期或行權價若過于集中，將使風險集中于少數時間點上，或少數價位附近，產生的集合效應會強化上述風險集中壓力。

為此本文建議，權證市場建設的各個環節可采用有集中有分散的策略：（1）建立并完善增發機制。比如完善目前的創設機制或設立其他可與國際慣例接軌的增發機制，以消除供求不平衡對權證價格的干擾。（2）在推出衍生權證的初期，標的資產的選擇標準可在現有基礎上進一步提高，即標的資產的選擇范圍宜集中，比如首批可以選擇最主要的股市指數，以便最大程度上杜絕對標的資產價格的操縱。（3）實行現金結算，避免實物行權交易的不利影響（但若權證被用作存量股份分散市場化的工具，則可考慮實物結算）。（4）推出大宗交易平臺，平抑擔保交易、實物行權交易、避險交易等對標的資產價格的干擾。（5）同類權證（同一正股、同一市場方向）的行權日期或行權價盡量錯開。

（三）以靈活多變的工具來推進權證市場的漸進化變革

鑒于很多領域都有各自的市場化彈性微調工具（如貨幣政策下的利率工具），受此啟發，可以嘗試尋找兩個衍生品領域適用的具有風險調控功能的“杠桿工具”和“阻尼工具”，前者可用來調控衍生產品的有效杠桿比率，后者可以調控交易阻尼。

1. 在產品設計上以“調控有效杠桿比率”為主要手段對投機沖動進行市場化制約。衍生品對標的物價格的敏感性是其吸引力產生的根源，有效杠桿比率是刺激內地投資者投機沖動的最主要指標，但高杠桿性能在滿足風險偏好需求并確實可能帶來高收益的同時，也可能帶來巨大損失。因此建議在第一發展階段設計產品時可以考慮對衍生品的價格敏感度尤其是有效杠桿比率施加一定的控制，以便運用市場化手段強制約束投資者的投機沖動，而且這種制約最好具有彈性，進一步地，應根據市場情況變化以及投資者自律程度變化作出適時調整，同時避免政策調整的突變性。

為此，本文建議推出一種改進型權證，稱之為“止損權證”，也可稱為“杠桿限制型權證”或“約束型權證”，而且建議該產品的有效期不要太長，采用有剩余價值的形式，剩余價值的確定要避免復雜性和不確定性。

止損權證也屬于結構性產品，能追蹤標的物的價格表現，是在常規衍生權證的基礎上附加一個自動止損的限制，即當標的物價格觸及或低于某預設值（barrier，或收回價call price）時，該權證便提前到期（或稱為強制收回），并有一定的剩余價值可收回，收回價低于發行時的標的物價格。該產品類似于海外證券市場交易的上市產品“收回票據”（knock out）或“止損票據”（stop loss）以及非上市產品“差價合約”（CFD）、香港地區證券市場交易的上市產品“牛熊證”（CBBC）等。

與常規權證相比，止損權證的價值較低、時間值較低、對正股價格波幅的敏感度較低，止損權證相當于有效期縮短的常規權證。止損權證相對于常規權證的優點體現在：可以自動止損或強制止損，有效杠桿比率受到限制，杠桿上限可彈性調控，定價機制簡單，價格緊貼標的資產，風險對沖簡單易行。

2. 在交易制度上施加交易阻尼并做彈性調控，對投機沖動進行市場化制約。抑制投機沖動的市場化措施除了可對產品的最高杠桿比率施加約束外，實際交易市場自身存在的一種固有特性也在客觀上起到了自動抑制投機沖動的作用，那就是交易活動中必然存在的交易阻尼，其中最主要的體現就是交易費用和交易價差。

我國完全可以根據市場實際情況對交易費用和交易價差進行調整。既可以通過增加交易費用或擴大交易價差，即提高交易阻尼，達到抑制市場投機氣氛抑制的目的；也可以在投資者自控意識和自控能力提高后，適當下調交易費用或收縮交易價差，即減小交易阻尼，以提高市場交易的活躍程度。這種調控方法如同前面提到的調控產品杠桿比率一樣，是一種隱性的、可彈性調整的、符合市場化原則的調控手段，有助于抑制權證市場目前投機沖動過強，尤其是日內回轉交易過旺的現象。

（四）分階段循序漸進，適時變革

建議分三個階段進行發展：第一階段的主要特征是所有約束手段都必須強化，即產品須簡單且種類少，產品風險及整體市場風險低且風險種類少，風險對沖須簡單易行，交易阻尼增大，監控嚴密，政策的可調整空間大。第二階段的主要特征是市場化的強制型約束可適當放松，例如產品可適當豐富并復雜化，市場風險開始增大且種類增多，風險對沖方式增多，交易阻尼可適當調小，但是制度化強制型約束即監管卻仍然必須加強。第三階段的特征是制度化強制型約束也可適當放松，而市場化強制型約束則可進一步放松，投資者教育依然必須強化，以彌補強制型約束方面的放松。

隨著權證市場發展的不斷深入，進入第二階段甚至第三階段之后，建議權證市場各方面的制度進行適時的變革，表3是我國分階段發展衍生品市場的主導思想和基本框架的具體闡述。

在制度化約束機制方面，本文建議：（1）具備一定市場條件后，發行人資格在適當時候可以放寬。（2）標的資產范圍可擴大至大盤藍籌股，以后再擴大到更多股份及其他種類資產如商品、貨幣、海外市場指數等。（3）交易方式在發展初期還是適宜采用傳統的競價制，在市場相當成熟時再考慮做市商制，交易機制的變革尤其須謹慎且緩慢。（4）具備一定條件后，可改進現行的擔保制度，從全額擔保逐漸過渡到半信用擔保并最終至全信用擔保，以避免擔保交易對標的資產價格的影響，并且改善發行人的風險暴露，但在此過程中必須注意兩種擔保制度的利弊平衡。（5）具備一定條件后，可改進本文所建議的強制避險制度，可選避險工具可從眼下唯一的正股放開到多元化工具或者自律避險，以此降低避險交易對標的資產價格的影響。在時機成熟時，避險工具甚至還可接納相關性僅比A股次之的海外相關資產，如海外上市的中資股，尤其是在中港兩地同時上市交易的具有同一發行人的A+H股和指數基金，這部分股票目前已經多達40個，A+H股的股價聯動性已經隨著中港兩地整體股市聯動性的加強而越來越顯著。其實，目前兩地已經擁有一個基準相同的產品即A50指數基金，因此如果內地發行A50權證，其避險工具的選擇范圍便可擴大到與之完全相關的香港現貨A50指數基金以及以此為標的的一系列香港地區上市的A50權證。（6）對避險程度的要求也可從最初的完全避險逐漸推進到局部避險，最后推進到最理想階段的自律避險。

在市場化約束機制方面，本文建議在市場發展初期可加大交易阻尼，包括結構性提高交易費用、擴大交易價差，甚至設立投資者門檻。但本文不建議重回“T+1”交易制度，而是一步到位采用“T+0”制度，一是考慮到與現行制度的連貫性；二是有助于降低投資者的市場風險；三是體現市場的公平性。同樣一步到位的還有現金結算制度，為的是降低結算行為對正常市場價格的干擾。

在市場教育尤其是投資者教育方面，很多投資者對金融市場了解不深，易受誘惑甚至誤導；但是，到了市場發展的成熟階段，制度化制約及市場化制約機制都會有所放松，屆時自律監管反而比任何時期都更加重要。

表3還顯示了最理想狀態，此時大部分市場化或制度化監管手段都將讓位給自律監管，監管機構的功能將演變為抓兩頭放中間，一頭是事前監管，包括發行人資格的審查，若干最基本規范的設立、市場教育；另一頭是對犯規行為的嚴密監控以及超嚴厲懲處。而中間環節即如何不觸犯基本規范則由市場參與者自行考慮，即由其自律監管。可以說，自律監管是市場跨入理性成熟階段的標志，但也只有當市場成熟時才能安全地進化到放松監管的最高層次。

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（責任編輯 孫 軍；校對 XY，GX）