財務(wù)分析方法在債權(quán)投資盡職調(diào)查中的應(yīng)用問題淺析

中國投資擔(dān)保有限公司 林竹瀟

一直以來，財務(wù)分析在債權(quán)投資的風(fēng)險控制中都扮演著重要的角色，其重要性主要體現(xiàn)在判斷融資企業(yè)的資產(chǎn)狀況、資金鏈情況以及對目標(biāo)項(xiàng)目或還款來源進(jìn)行現(xiàn)金流預(yù)測等方面。盡管在目前“典當(dāng)式”債權(quán)投資廣泛應(yīng)用的背景下，財務(wù)分析方法的地位受到了挑戰(zhàn)，但對其的應(yīng)用仍然是債權(quán)投資風(fēng)險控制的核心。

一、債權(quán)投資財務(wù)分析現(xiàn)狀

由于金融機(jī)構(gòu)之間競爭日趨激烈，目前部分金融機(jī)構(gòu)放松了全面風(fēng)險控制體系，在方案設(shè)計時，更加關(guān)注抵質(zhì)押物的價值，認(rèn)為這可以在很大程度上增加融資企業(yè)的違約風(fēng)險，并且如果出險，可以通過拍賣抵質(zhì)押物來實(shí)現(xiàn)資金回籠。因此在抵質(zhì)押物足值的情況下，金融機(jī)構(gòu)對融資企業(yè)整體資信狀況的調(diào)查往往流于形式，僅依賴融資企業(yè)提供的審計報告進(jìn)行形式上的財務(wù)分析，不關(guān)注融資企業(yè)提供資金預(yù)算數(shù)據(jù)的合理性及還款來源的真實(shí)性。由于這種觀點(diǎn)及做法類似于典當(dāng)行的經(jīng)營理念，因而在債權(quán)投資業(yè)界被稱為“典當(dāng)式思維”。在實(shí)踐中，如果企業(yè)擁有一項(xiàng)優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)可以提供抵質(zhì)押，會有多家金融機(jī)構(gòu)去爭奪這個客戶，而競爭手段除了降低融資成本外，甚至還包括簡化調(diào)查程序與審批流程等“優(yōu)惠措施”。

二、債權(quán)投資中財務(wù)分析的重要意義

在真正的典當(dāng)行為中，當(dāng)出典人逾期不還款時，承典人可以拍賣客戶的典當(dāng)標(biāo)的，這對承典人沒有實(shí)質(zhì)性損害，甚至其還可以享受拍賣價與出借金額的差額收入。但其他金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的債權(quán)投資則不同，其不僅不能享受拍賣溢價，還會損害金融機(jī)構(gòu)的信用等級，進(jìn)而影響金融機(jī)構(gòu)對外承接業(yè)務(wù)的規(guī)模，這對于金融機(jī)構(gòu)來說是致命的，這也是信托行業(yè)存在 “剛性兌付”的原因。此外，處置抵質(zhì)押物的渠道也是大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)面臨的棘手問題，且抵質(zhì)押物的變現(xiàn)能力更是參差不齊，因此抵質(zhì)押物盡管增加了融資企業(yè)的違約成本，并且在一定程度上可以挽回金融機(jī)構(gòu)的部分物質(zhì)損失，但這種結(jié)果對于金融機(jī)構(gòu)來講，弊遠(yuǎn)大于利。

因此，即使業(yè)務(wù)部門在方案設(shè)計上將重點(diǎn)放在了抵質(zhì)押物上面，但從風(fēng)險控制部門的角度，仍應(yīng)關(guān)注融資企業(yè)及擔(dān)保人的整體資質(zhì)，對融資企業(yè)的履約能力進(jìn)行全面評估，即便優(yōu)質(zhì)的抵質(zhì)押物增大了融資企業(yè)的違約成本，但如果融資企業(yè)因資金鏈斷裂而導(dǎo)致喪失履約能力，則增加違約成本也就失去了意義。

三、債券投資中的財務(wù)分析應(yīng)用

鑒于上述原因，不論在何種方案設(shè)計下，對融資企業(yè)的財務(wù)分析都是必不可少的，其主要涉及融資企業(yè)的財務(wù)狀況與資產(chǎn)質(zhì)量的評估、資金鏈與外部融資的分析，同時也涵蓋了對還款來源的評估。

(一)整體財務(wù)狀況與資產(chǎn)質(zhì)量分析

融資企業(yè)整體財務(wù)狀況與資產(chǎn)質(zhì)量是評價一個項(xiàng)目好壞以及融資企業(yè)履約能力的最基本的參考因素。

判斷企業(yè)的財務(wù)狀況，通常要從企業(yè)提供的三年一期（根據(jù)需要可以適當(dāng)增減）的審計報告及會計報表入手。判斷的內(nèi)容大致可以概括為三個方面，即融資企業(yè)的償債能力、營運(yùn)能力以及獲利能力。首先，債權(quán)投資不同于股權(quán)投資，項(xiàng)目經(jīng)理關(guān)注資產(chǎn)的流動性更甚于資產(chǎn)的盈利性，因此，最重要的便是融資企業(yè)的償債能力分析，可通過計算融資企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、流動比率、速動比率或現(xiàn)金比率來做出評價。其次，應(yīng)重點(diǎn)分析融資企業(yè)的營運(yùn)能力，通過計算企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)率做出評價；最后，對企業(yè)獲利能力進(jìn)行分析，因?yàn)槠涫谴_保企業(yè)未來能否順利履行還款義務(wù)的依據(jù)，對于債權(quán)投資而言，該指標(biāo)只要能達(dá)到或接近行業(yè)平均水平即可。

在進(jìn)行上述基本財務(wù)報表分析時，一定要結(jié)合項(xiàng)目及方案設(shè)計的特點(diǎn)，具體問題具體分析。如通過計算得出一家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和流動比率較高，但分析后發(fā)現(xiàn)負(fù)債中預(yù)收賬款占比較大，而預(yù)收賬款對于房地產(chǎn)企業(yè)是商品房的預(yù)售款，與銀行借款等外部融資不同，因此在計算償債能力比率時應(yīng)予以剔除，以便更合理的判斷企業(yè)的償債能力。

除分析融資企業(yè)的整體財務(wù)狀況外，對資產(chǎn)質(zhì)量的分析同樣重要。例如兩家存貨資產(chǎn)占比相近的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，一家擁有的大多是一線城市的樓盤，而另一家存貨主要是欠發(fā)達(dá)地區(qū)或邊遠(yuǎn)地塊的開發(fā)項(xiàng)目，此時二者的履約能力就存在很大差異。再如兩家制造型企業(yè)的應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款等資產(chǎn)占比均較高，但二者交易對手的信用狀況和資金實(shí)力差異較大，那無疑對二者資產(chǎn)質(zhì)量的判斷也不相同。

(二)資金鏈與外部融資分析

在實(shí)務(wù)中，融資企業(yè)的財務(wù)狀況健康、資產(chǎn)質(zhì)量上佳，仍不能說該筆債權(quán)融資的風(fēng)險就是可控的，因?yàn)橘Y金鏈斷裂同樣也是企業(yè)倒閉的原因之一。

對資金鏈的審核應(yīng)從企業(yè)定期編制的資金預(yù)算入手，由于部分企業(yè)對外提供的資金預(yù)算是經(jīng)過修飾的，這就需要對其中的項(xiàng)目進(jìn)行逐項(xiàng)分析，如融資企業(yè)銷售業(yè)績的預(yù)期是否脫離了目前的市場實(shí)際，融資成本的計算是否正確等。修正后的資金預(yù)算能正確判斷在債權(quán)投資期內(nèi)融資企業(yè)的現(xiàn)金流能否維持其生產(chǎn)經(jīng)營以及能否保證到期還本付息。

此外，還應(yīng)對融資企業(yè)其他的外部融資情況進(jìn)行分析。首先，應(yīng)通過貸款卡查詢結(jié)果與融資企業(yè)提供的資料來判斷企業(yè)整體的外部融資規(guī)模；其次，檢查企業(yè)外部融資規(guī)模的變化情況，如外部融資急劇上升則說明企業(yè)對外部融資的依賴度提高，而外部融資急劇下降則有可能說明金融機(jī)構(gòu)對企業(yè)的資信狀況有消極的評價；最后，還要分析外部融資的到期日，即判斷在本項(xiàng)目的融資期內(nèi)，融資企業(yè)是否存在流動性風(fēng)險。

需要指出的是，對于資金密集型的企業(yè)來講，資金鏈問題尤其應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注。對于傳統(tǒng)制造行業(yè)，則需要關(guān)注其是否存在從主業(yè)抽調(diào)資金進(jìn)入高風(fēng)險行業(yè)、或盲目擴(kuò)張生產(chǎn)線和大規(guī)模投產(chǎn)市場接受度低的新產(chǎn)品等情況。

(三)還款來源分析

充足并且合理的還款來源是融資企業(yè)到期履約的有力保障，因此，應(yīng)對其進(jìn)行詳盡分析。

首先，項(xiàng)目經(jīng)理應(yīng)對還款來源涉及的項(xiàng)目、企業(yè)或某項(xiàng)權(quán)利進(jìn)行分析與判斷。如在政府采購或者政府BT回購項(xiàng)目中，項(xiàng)目經(jīng)理應(yīng)分析當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展水平、投融資環(huán)境、當(dāng)?shù)卣呢斦?shí)力等信息。在此基礎(chǔ)上檢查企業(yè)與政府簽訂的相關(guān)協(xié)議，核實(shí)政府是否將該項(xiàng)支出列入相應(yīng)期間的預(yù)算，必要時還應(yīng)現(xiàn)場訪談?wù)嚓P(guān)工作人員。對于具體建設(shè)或生產(chǎn)項(xiàng)目，項(xiàng)目經(jīng)理還應(yīng)對項(xiàng)目進(jìn)行現(xiàn)金流預(yù)測，再輔之以敏感性分析與壓力測試等方法，全面評價還款來源能否在債權(quán)投資到期時償還債務(wù)本息。

其次，項(xiàng)目經(jīng)理同樣需要關(guān)注監(jiān)管機(jī)構(gòu)對相關(guān)業(yè)務(wù)的要求，比如銀監(jiān)會對房地產(chǎn)信托的監(jiān)管政策除了要求貸款方的最低資本金、二級資質(zhì)、“四證齊全”外，還包括禁止向開發(fā)商發(fā)放流動資金貸款、禁止進(jìn)行商品房預(yù)售回購、禁止信托公司以信托資金發(fā)放土地儲備貸款，以及將投資附回購形式的變相融資行為視同貸款管理的一系列監(jiān)管政策。此時，如果項(xiàng)目的還款來源中包括預(yù)期的上述外部融資，則需要關(guān)注是否會觸及禁令而不能實(shí)現(xiàn)。

最后，針對部分方案設(shè)計對目標(biāo)還款來源進(jìn)行了資金監(jiān)管，即進(jìn)行閉環(huán)操作，此時對已經(jīng)設(shè)置監(jiān)管的還款來源與款項(xiàng)用途進(jìn)行上述分析就成為了判斷融資企業(yè)履約能力的最重要的一環(huán)。

四、結(jié)論與建議

金融行業(yè)債權(quán)投資的風(fēng)險控制主要通過對融資企業(yè)的盡職調(diào)查來實(shí)現(xiàn)。盡職調(diào)查中的關(guān)鍵點(diǎn)在于對融資企業(yè)履約能力的判斷，而這種判斷更多依賴財務(wù)分析方法的應(yīng)用，因此，財務(wù)分析的效果直接決定了債權(quán)投資的風(fēng)控效果。盡管財務(wù)分析的地位在“典當(dāng)式”債權(quán)投資中受到了挑戰(zhàn)，但通過上述分析不難看出，要想在真正意義上控制債權(quán)投資的風(fēng)險，財務(wù)分析仍然是必不可少的，是風(fēng)控程序的最重要的組成部分。

金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行債權(quán)投資時，應(yīng)通過以財務(wù)分析為基礎(chǔ)的盡職調(diào)查來對融資企業(yè)整體履約能力進(jìn)行評價，在閉環(huán)操作的情況下，也要把對還款來源的分析與判斷作為項(xiàng)目承做與否的主要標(biāo)準(zhǔn)，而不應(yīng)該過分依賴抵質(zhì)押物與方案設(shè)計，從而放松了風(fēng)險控制的標(biāo)準(zhǔn)。

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