金融危機(jī)背景下基金家族績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系研究——基于面板數(shù)據(jù)模型的實(shí)證分析

陳星榕，謝 赤，2，趙亦軍

（1.湖南大學(xué) 工商管理學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410082； 2.湖南大學(xué) 金融與投資管理研究中心，湖南 長(zhǎng)沙 410082）＊

一、引 言

作為一種現(xiàn)代投資方式，基金具備集合投資、分散風(fēng)險(xiǎn)以及專業(yè)理財(cái)?shù)裙δ堋Ｔ诂F(xiàn)代經(jīng)濟(jì)生活中，基金對(duì)社會(huì)大眾和經(jīng)濟(jì)組織的投資與風(fēng)險(xiǎn)管理，對(duì)社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)體系的構(gòu)建，對(duì)金融體系的形成與完善乃至社會(huì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展等都產(chǎn)生著重大而深遠(yuǎn)的影響。實(shí)際中，基金通常并不是一個(gè)獨(dú)立存在的實(shí)體，而是從屬于某個(gè)基金家族。所謂基金家族（Fund Family）是指同屬于一個(gè)基金管理公司，秉承同樣的經(jīng)營(yíng)宗旨，堅(jiān)持同樣的經(jīng)營(yíng)理念，至少2只基金構(gòu)成的集合。隨著基金業(yè)的快速發(fā)展，基金家族也發(fā)展壯大起來(lái)，成為了基金市場(chǎng)重要的競(jìng)爭(zhēng)主體。截至2012年2月底，中國(guó)共有68個(gè)基金家族，總計(jì)1485只基金。基金家族內(nèi)部的關(guān)系是競(jìng)爭(zhēng)與合作并存，單只基金作為基金家族的一個(gè)成員，其業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及風(fēng)險(xiǎn)狀況等必然會(huì)受其所在家族的影響，所以孤立地對(duì)單只基金進(jìn)行研究必然會(huì)帶有片面性和局限性。

在國(guó)際金融危機(jī)的巨大沖擊下，中國(guó)基金業(yè)一改連續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2008年出現(xiàn)了有史以來(lái)最嚴(yán)重的一次歷史性倒退，直到全球經(jīng)濟(jì)開(kāi)始逐步回暖，基金業(yè)才出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象。受此番金融危機(jī)影響，在行業(yè)規(guī)模、競(jìng)爭(zhēng)格局、基金投資以及基金投資者行為等諸多方面，基金產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)出與以往截然不同的稟性與特征。本文基于基金家族視角，系統(tǒng)性、綜合性地考察金融危機(jī)前、危機(jī)中以及危機(jī)后基金家族的績(jī)效表現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)水平以及兩者之間的關(guān)系，一方面有助于投資者了解基金家族相關(guān)情況，選擇投資于合適的基金家族，做到謹(jǐn)慎、理性地投資，另一方面有利于基金家族順應(yīng)基金市場(chǎng)發(fā)展的需要，制定恰當(dāng)?shù)耐顿Y策略，秉承“價(jià)值投資”的投資理念，提高運(yùn)營(yíng)管理水平。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于單只基金績(jī)效影響因素方面的研究較為豐富，這些因素主要包括資金流入量、投資策略、基金經(jīng)理特征、規(guī)模、基金市場(chǎng)特性以及基金管理特征等。如 Chevalier和Zllisort［1］，Massa和 Patgiri［2］，Khorana和Servaes［3］，Pollet和 Wilson［4］，F(xiàn)erreira和Keswani以及曾德明等［6］分別進(jìn)行了相應(yīng)地探討。

關(guān)于基金風(fēng)險(xiǎn)的研究主要涉及單只基金風(fēng)險(xiǎn)度量以及風(fēng)險(xiǎn)影響因子等，例如，文獻(xiàn)［7－10］分別運(yùn)用不同的樣本展開(kāi)了。

關(guān)于基于單只基金層面上績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，學(xué)者們的看法存在很大分歧：一種觀點(diǎn)認(rèn)為兩者負(fù)相關(guān)［11］；其他一些學(xué)者認(rèn)為兩者顯著正相關(guān)［12］；還有學(xué)者認(rèn)為隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，兩者關(guān)系的具體形式并不是固定的而是不斷變化的［13］。不難看出，這些研究都沒(méi)有從基金家族的層面，考察績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

目前，大部分文獻(xiàn)都側(cè)重研究單只基金，這與基金從屬于某個(gè)基金家族的事實(shí)不符，故以單只基金為研究對(duì)象的研究已不能很好地解釋基金業(yè)諸多現(xiàn)狀。本文擬從實(shí)證分析的層面，全面而系統(tǒng)地考察金融危機(jī)前、危機(jī)中和危機(jī)后基金家族績(jī)效與家族風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，旨在理清金融危機(jī)給基金產(chǎn)業(yè)帶來(lái)的深遠(yuǎn)影響，繼而為投資者深刻認(rèn)識(shí)不同經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下基金家族的實(shí)力和潛力并有針對(duì)性地投資于合適的基金家族提供相關(guān)決策參考。

三、研究假設(shè)

金融危機(jī)對(duì)基金業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，使整個(gè)基金業(yè)進(jìn)行了重新整合，基金家族績(jī)效的關(guān)鍵影響因素也發(fā)生了顯著變化，基金家族績(jī)效與基金家族風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系產(chǎn)生了相應(yīng)的調(diào)整。另外，由傳統(tǒng)金融理論如有效市場(chǎng)假定、期望效用等可知，基金家族風(fēng)險(xiǎn)和家族收益之間存在著正相關(guān)關(guān)系，這樣看來(lái)，基金家族績(jī)效與基金家族風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系可能存在以下三種情況：若市場(chǎng)狀況比較樂(lè)觀且家族要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)得到了補(bǔ)償，基金家族績(jī)效得以提升；若市場(chǎng)氛圍偏冷且家族要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)無(wú)法得到補(bǔ)償，則這種追求風(fēng)險(xiǎn)的投資行為非但不能取得較高的投資收益反而帶來(lái)較大的損失，最終使得家族績(jī)效狀況惡化；當(dāng)市場(chǎng)有效性不足且基金家族套利行為受限時(shí)，基金家族績(jī)效與基金家族風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系并不明顯。由上述分析可知，基金家族績(jī)效與基金家族風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)影響。鑒于此，提出研究假設(shè)1。

假設(shè)1：基金家族績(jī)效與基金家族風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系并非一成不變，而是隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變化而變化的。

基于股票慣性假說(shuō)，股票慣性因子在一定程度上解釋了基金家族績(jī)效持續(xù)性的存在。另外，由基金經(jīng)理才能假說(shuō)可知，基金家族具備一定的擇時(shí)擇股能力，能夠按照既有的投資風(fēng)格，持續(xù)、穩(wěn)定地操作，使得基金家族具有良好的業(yè)績(jī)延續(xù)性，即家族未來(lái)績(jī)效很大程度上受過(guò)去績(jī)效的影響。基于此，提出假設(shè)2。

假設(shè)2：基金家族績(jī)效呈現(xiàn)持續(xù)性。

單一的“打造明星基金”策略實(shí)際上就是一種“集中投資策略”。采取單一的“打造明星基金”策略會(huì)使家族旗下各基金績(jī)效兩極分化較嚴(yán)重，且無(wú)法有效地分散系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這樣一來(lái)，家族處于極不穩(wěn)定的狀態(tài)，而且無(wú)法實(shí)現(xiàn)家族資源的優(yōu)化配置，嚴(yán)重制約家族整體績(jī)效的提升。鑒于以上分析，提出假設(shè)3。

假設(shè)3：基金家族績(jī)效受家族投資策略影響，且對(duì)采取單一的“打造明星基金”策略的家族而言，其績(jī)效明顯遜于策略多樣化的家族。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

2006年6月23日，《證券投資基金管理公司治理準(zhǔn)則（試行）》頒布，這時(shí)開(kāi)放式基金也已初步形成了股票基金、混合基金、債券基金、貨幣市場(chǎng)基金、保本基金及QDII基金的總體框架。因此，2006年是中國(guó)基金業(yè)發(fā)展的一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。鑒于此，本文選取成立于2006年前的基金家族作為研究對(duì)象，同時(shí)要求它們擁有至少2只開(kāi)放式偏股型基金，而且收益記錄在2006～2011年間是連續(xù)的。最終，來(lái)自32家基金管理公司的103只開(kāi)放式偏股型基金滿足上述要求，被選作研究樣本。

選取2006年1月～2007年7月、2007年8月～2009年12月和2010年1月～2011年12月三個(gè)樣本區(qū)間，并分別定義為金融危機(jī)之前、金融期間和金融危機(jī)之后。

樣本基金的收益率、收益率的標(biāo)準(zhǔn)差、Sharp指數(shù)以及資產(chǎn)凈值數(shù)據(jù)均來(lái)自于“國(guó)泰君安”數(shù)據(jù)庫(kù)。使用的統(tǒng)計(jì)軟件為Eviews 6.0。

（二）變量定義與模型建立

1.變量定義。（1）被解釋變量。Sharp指數(shù)既考慮了深度，又顧及到了廣度即組合分散程度。因此，本文選用Sharp指數(shù)作為單只基金績(jī)效的指示變量，具體形式如下：

其中，Sit為基金i在第t月的Sharp指數(shù)，即績(jī)效；δit為基金i在第t月的收益率標(biāo)準(zhǔn)差，即風(fēng)險(xiǎn)；Rit和ˉRt分別為基金i在第t月的收益率和第t月的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。其中，選用一年期人民幣存款基準(zhǔn)利率計(jì)算月度無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，計(jì)算公式為：

其中，ˉRt是第t月的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；Rt為第t月份中國(guó)人民銀行確定的一年期存款利率。

式（1）僅僅是從單只基金的角度度量基金績(jī)效，而本文需要度量基金家族的整體績(jī)效。因此，基于式（1），結(jié)合投資組合思想，基金家族的績(jī)效可表示為：

其中，Perfft表示基金家族f在第t月的整體績(jī)效；Sit為基金家族f旗下基金i在t月的績(jī)效；為基金i在t月的資產(chǎn)凈值的均值則為基金i在家族f中的所占比重。

（2）解釋變量。本文選取收益率的標(biāo)準(zhǔn)差衡量基金風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)投資組合理論，若單只基金i的月度收益率標(biāo)準(zhǔn)差為δit，則基金家族f的整體風(fēng)險(xiǎn)可以表述為：

其中，Riskft表示基金家族f在第t月面臨的風(fēng)險(xiǎn)分別為基金i及j在家族f中的權(quán)重；Rit和Rjt為基金i和j的收益率序列；Cov（Rit，Rjt）為家族f旗下基金i和j的協(xié)方差。

（3）控制變量。模型中的控制變量歸納起來(lái)有基金家族前一期的績(jī)效（Preperfft）、家族內(nèi)各基金收益率的組間標(biāo)準(zhǔn)差（Devft）。本文參考Nanda等的研究［14］，將家族內(nèi)各基金收益率的組間標(biāo)準(zhǔn)差作為家族投資策略的代理變量，其計(jì)算公式為：

其中，Devft為在第t月家族f內(nèi)各基金收益率的組間標(biāo)準(zhǔn)差，該指標(biāo)越大說(shuō)明家族內(nèi)部資源分配越不平衡，即家族越熱衷采取“打造明星基金”的投資策略；Sit為家族旗下基金i在第t月的績(jī)效；Perfft為第t月基金家族f的整體績(jī)效；n為家族旗下基金的只數(shù)。

本文的變量設(shè)置如表1所示。

2.變量的有關(guān)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)。（1）描述性統(tǒng)計(jì)。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，可以發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)前，家族績(jī)效（Perfft）的平均值為0.2951，危機(jī)期間為0.0430，而在危機(jī)后則為－0.0311，說(shuō)明基金家族的

表1 變量定義表

績(jī)效狀況持續(xù)惡化，即使是在危機(jī)后，基金產(chǎn)業(yè)仍然未走出受金融危機(jī)影響的低谷。金融危機(jī)前、危機(jī)中和危機(jī)后家族風(fēng)險(xiǎn)（Riskft）的平均值分別為0.8948、1.0967和0.7602，表明危機(jī)期間基金家族風(fēng)險(xiǎn)陡增；危機(jī)后基金家族面臨的風(fēng)險(xiǎn)逐漸減少，且小于危機(jī)前。危機(jī)前、危機(jī)中和危機(jī)后，家族內(nèi)各基金收益率的組間標(biāo)準(zhǔn)差（Devft）分別為0.1259、0.0475和0.0625，這表明危機(jī)期間家族內(nèi)部各基金績(jī)效差距最小，可能是因?yàn)槲C(jī)中整個(gè)基金產(chǎn)業(yè)陷入業(yè)績(jī)困境，受損嚴(yán)重，導(dǎo)致各基金差距拉小；相較于危機(jī)前，危機(jī)后家族內(nèi)部各基金績(jī)效表現(xiàn)差距變小，這說(shuō)明從整體上看，危機(jī)后家族內(nèi)部資源分配比危機(jī)前更合理、更均衡。

在金融危機(jī)前、危機(jī)中以及危機(jī)后，4個(gè)序列的Jarque－Bera統(tǒng)計(jì)量的P值均小于0.05，說(shuō)明不同時(shí)期這4個(gè)序列均不服從正態(tài)分布，而Levin，Lin ＆Chu t＊統(tǒng)計(jì)量的P值也都小于0.05，表明不同階段這4個(gè)序列均不存在單位根，即均為平穩(wěn)序列。因此，可以直接進(jìn)行后續(xù)的建模工作。

（2）變量的相關(guān)系數(shù)。在金融危機(jī)前、危機(jī)中和危機(jī)后，基金家族績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)系數(shù)分別為－0.2195、－0.4171和0.0154，這表明在不同階段兩者之間的關(guān)系呈現(xiàn)出截然不同的特點(diǎn)：危機(jī)前和危機(jī)期間，家族績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，而在危機(jī)后兩者正相關(guān)。危機(jī)前、危機(jī)中和危機(jī)后，基金家族績(jī)效與家族前一期績(jī)效的相關(guān)系數(shù)分別為0.1470、0.3700和0.1728，這反映危機(jī)中基金家族績(jī)效的持續(xù)性更強(qiáng)。在金融危機(jī)期間，基金家族績(jī)效與前一期的基金家族績(jī)效、風(fēng)險(xiǎn)和投資策略的關(guān)系更為顯著。

3.模型建立。基于前文的假設(shè)和分析，本文先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，繼而建立基金家族績(jī)效與基金家族風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)關(guān)系模型，其具體形式如下：

其中，βi為截距項(xiàng)，對(duì)不同形式的面板數(shù)據(jù)模型來(lái)說(shuō)，具有不同的特點(diǎn)：若該模型為混合效應(yīng)模型，則βi為固定的常數(shù)；對(duì)個(gè)體固定效應(yīng)模型而言，βi為隨機(jī)變量且其變化與Preperfft，Riskft和Devft有關(guān)；若為隨機(jī)效應(yīng)模型，則βi為隨機(jī)變量，且其分布與Preperfft，Riskft和Devft無(wú)關(guān)。另外，α1，α2和α3為回歸系數(shù)，εft為誤差項(xiàng)。

五、實(shí)證結(jié)果

（一）面板數(shù)據(jù)模型的F檢驗(yàn)結(jié)果

先對(duì)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行F檢驗(yàn)以確定模型的形式，在金融危機(jī)前和金融危機(jī)后，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的p值分別為0.6460和0.9984，即均無(wú)法拒絕原假設(shè)，因此在這兩個(gè)階段應(yīng)選取混合效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型。然而在金融危機(jī)期間，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的p值為0.0000，拒絕F檢驗(yàn)原假設(shè)，因此繼續(xù)進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，其p值小于0.05，故拒絕Hausman檢驗(yàn)原假設(shè)，也就是說(shuō)金融危機(jī)中應(yīng)選取個(gè)體固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型。所以，本文分別采用混合效應(yīng)、固定效應(yīng)和混合效應(yīng)模型分析不同經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下基金家族績(jī)效與基金家族風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

（二）回歸分析結(jié)果

1.金融危機(jī)之前模型的回歸結(jié)果。金融危機(jī)前，基金家族績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系模型的回歸結(jié)果如表2所示。

表2 混合效應(yīng)模型的回歸結(jié)果

從表 2 可 知，ˉR2為 0.1106，F(xiàn) 統(tǒng) 計(jì) 量 為25.0305，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的P值為0.0000，說(shuō)明該模型能較好地?cái)M合實(shí)際數(shù)據(jù)；Durbin－Watson統(tǒng)計(jì)量為1.9040，接近2，故不存在一階序列自相關(guān)。

由表2中參數(shù)估計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，基金家族前一期的績(jī)效（Preperfft）和基金家族風(fēng)險(xiǎn)（Riskft）的估計(jì)參數(shù)是顯著的，說(shuō)明在金融危機(jī)前這兩個(gè)因素是基金家族績(jī)效的關(guān)鍵影響因素。基金家族風(fēng)險(xiǎn)（Riskft）的估計(jì)系數(shù)為負(fù)數(shù)，說(shuō)明基金家族績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)負(fù)相關(guān)，這可能是因?yàn)榻鹑谖C(jī)前基金家族的抗風(fēng)險(xiǎn)能力較差；家族內(nèi)各基金收益率的組間標(biāo)準(zhǔn)差（Devft）的系數(shù)不顯著。

2.金融危機(jī)期間模型的回歸結(jié)果。在確定危機(jī)中相關(guān)關(guān)系模型具有固定效應(yīng)后，仍需要進(jìn)行兩次F檢驗(yàn)以區(qū)分變截距和變系數(shù)固定效應(yīng)模型。結(jié)果表明應(yīng)選取固定效應(yīng)變截距模型對(duì)金融危機(jī)中基金績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析，該模型估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 固定效應(yīng)變截距模型的回歸結(jié)果

從表3的參數(shù)估計(jì)結(jié)果可得到如下結(jié)論：在金融危機(jī)期間，基金家族前一期的績(jī)效（Preperfft）和基金家族風(fēng)險(xiǎn)（Riskft）都是基金家族關(guān)鍵影響因素，但是家族內(nèi)各基金收益率的組間標(biāo)準(zhǔn)差（Devft）的估計(jì)系數(shù)不顯著，也就是說(shuō)投資策略無(wú)法顯著影響基金家族績(jī)效。

對(duì)比分析金融危機(jī)前和危機(jī)中相關(guān)關(guān)系模型的回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，基金家族風(fēng)險(xiǎn)（Riskft）的估計(jì)系數(shù)由危機(jī)前的－0.182變?yōu)榱耍?.4162，這說(shuō)明金融危機(jī)使基金家族風(fēng)險(xiǎn)對(duì)績(jī)效表現(xiàn)的負(fù)面效應(yīng)放大。

3.金融危機(jī)之后模型的回歸結(jié)果。在金融危機(jī)后，相關(guān)關(guān)系模型的回歸結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 混合效應(yīng)模型的回歸結(jié)果

從表4可知，該模型的擬合優(yōu)度較高，其中，ˉR2為0.1340，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量為9.5238，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的P 值為0.0000。Durbin－Watson統(tǒng)計(jì)量為1.8861，接近2，則可判斷無(wú)自相關(guān)性把握比較大。

由表4中參數(shù)估計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，基金家族風(fēng)險(xiǎn)（Riskft）的系數(shù)不顯著，換言之，金融危機(jī)后基金家族績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系不顯著。這可能是因?yàn)榛甬a(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，加上不樂(lè)觀的宏觀環(huán)境，金融危機(jī)后基金業(yè)績(jī)效狀況仍不夠理想，依舊處于低谷，因此在此階段基金家族績(jī)效的決定性因素不是風(fēng)險(xiǎn)而是家族的投資策略等其它因素。

如表4所示，基金家族前一期的績(jī)效（Preperfft）和家族內(nèi)各基金收益率的組間標(biāo)準(zhǔn)差（Devft）的系數(shù)均顯著。其中，基金家族前一期的績(jī)效（Preperfft）的估計(jì)系數(shù)為正數(shù)，證實(shí)金融危機(jī)后家族績(jī)效也呈現(xiàn)持續(xù)性。家族內(nèi)各基金收益率的組間標(biāo)準(zhǔn)差（Devft）的系數(shù)是正數(shù)，表明金融危機(jī)后家族若采取“打造明星基金”的策略，不均衡地分配內(nèi)部資源，有意識(shí)地偏袒“明星基金”，則可改善家族整體績(jī)效狀況。

（三）實(shí)證結(jié)果分析

1.在三個(gè)時(shí)間段內(nèi)，基金家族績(jī)效與基金家族風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系呈現(xiàn)出不同的特點(diǎn)：金融危機(jī)前和危機(jī)中兩者呈顯著負(fù)相關(guān)，而金融危機(jī)后兩者關(guān)系不顯著，這也就有力地驗(yàn)證了研究假設(shè)1。金融危機(jī)前基金家族績(jī)效與基金家族風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)，說(shuō)明基金家族投資風(fēng)險(xiǎn)未得到補(bǔ)償，可能的原因：在市場(chǎng)狀況較好時(shí)，基金家族呈現(xiàn)偏好風(fēng)險(xiǎn)的投資傾向，這種不理性的投資行為非但不能取得較高的投資收益反而帶來(lái)較大的損失。金融危機(jī)期間基金家族績(jī)效與基金家族風(fēng)險(xiǎn)呈負(fù)相關(guān)，可以用行為金融的“風(fēng)險(xiǎn)－收益悖論”來(lái)解釋，這說(shuō)明整體市場(chǎng)形勢(shì)不容樂(lè)觀，基金家族投資風(fēng)險(xiǎn)未得到溢價(jià)補(bǔ)償。另外，金融危機(jī)后基金家族績(jī)效與基金家族風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系不顯著。可能的原因是：金融危機(jī)期間各基金家族受創(chuàng)嚴(yán)重，危機(jī)過(guò)后急于彌補(bǔ)損失，基金家族之間的競(jìng)爭(zhēng)日益激烈，但是此時(shí)宏觀環(huán)境并不樂(lè)觀，市場(chǎng)秩序還未完全恢復(fù)，這樣一來(lái)，市場(chǎng)有效性不足，基金家族的套利行為受到了極大的限制。

2.無(wú)論是金融危機(jī)前、危機(jī)中還是危機(jī)后，基金家族績(jī)效與其前一期的績(jī)效都是顯著正相關(guān)的，這說(shuō)明基金家族績(jī)效具有明顯的持續(xù)性，這與研究假設(shè)2一致。可能的原因是：整體上看，在一段時(shí)間內(nèi)基金家族秉持一定的投資策略和投資風(fēng)格，一方面股票慣性因子效應(yīng)凸顯，另一方面投資策略以及管理層在一段時(shí)間內(nèi)具有穩(wěn)定性和持續(xù)性。

3.金融危機(jī)前以及危機(jī)中，基金家族績(jī)效與家族內(nèi)各基金收益率的組間標(biāo)準(zhǔn)差的關(guān)系均不顯著，而危機(jī)后兩者顯著正相關(guān)。這就說(shuō)明：危機(jī)前和危機(jī)期間，投資策略對(duì)基金家族績(jī)效的影響并不明顯；危機(jī)后，對(duì)采取單一的“打造明星基金”策略的家族而言，其績(jī)效表現(xiàn)更優(yōu)良。危機(jī)前和危機(jī)期間基金家族績(jī)效與基金家族投資策略的關(guān)系不顯著，可能是因?yàn)椋航鹑谖C(jī)之前，基金家族管理層人員流動(dòng)頻繁，沒(méi)有保證投資策略有效、持續(xù)地執(zhí)行；危機(jī)期間經(jīng)濟(jì)氛圍偏冷加上基金產(chǎn)業(yè)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題凸顯，整個(gè)基金業(yè)陷入困境，基金家族難以通過(guò)調(diào)整投資策略改變其績(jī)效狀況。在金融危機(jī)后，單一的“打造明星基金”策略對(duì)基金家族績(jī)效產(chǎn)生了正面影響，可能的原因是：一方面，經(jīng)過(guò)此番金融危機(jī)的洗禮后，基金家族管理層更專業(yè)、更穩(wěn)定，能夠有效、持續(xù)地實(shí)施投資策略，故投資策略能夠顯著影響家族績(jī)效；另一方面，金融危機(jī)后基金家族通過(guò)在家族內(nèi)部不均衡地分配資源，采取“打造明星基金”的策略，能使家族有限的資源得到充分運(yùn)用，家族整體業(yè)績(jī)得以提升。由此可見(jiàn)，基金家族績(jī)效與家族投資策略的關(guān)系并非固定不變，在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，基金家族投資策略對(duì)家族績(jī)效的影響是不同的，這明顯有悖于研究假設(shè)3。

六、結(jié)論

本文采用來(lái)自32家基金管理公司103只基金的數(shù)據(jù)，選取金融危機(jī)前、危機(jī)中和危機(jī)后三個(gè)時(shí)間區(qū)間，分別建立了混合效應(yīng)、固定變截距及混合效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型，探析了金融危機(jī)前、危機(jī)中以及危機(jī)后基金家族績(jī)效與基金家族風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，實(shí)證分析后得到以下結(jié)論：

1.由數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知：金融危機(jī)后基金家族平均績(jī)效狀況持續(xù)惡化，陷入低谷，可能是由于危機(jī)中各基金家族受損嚴(yán)重，且危機(jī)后基金產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈；金融危機(jī)后家族面臨的風(fēng)險(xiǎn)水平降低，可能的原因是，經(jīng)過(guò)此次金融危機(jī)的考驗(yàn)各基金家族抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力提高，且整個(gè)行業(yè)經(jīng)歷了重新整合。另外，危機(jī)期間的監(jiān)管措施發(fā)生了效果；危機(jī)中家族內(nèi)各基金收益率的組間標(biāo)準(zhǔn)差最大而危機(jī)前最小，說(shuō)明金融危機(jī)加劇了基金績(jī)效兩極分化。

2.從三個(gè)面板數(shù)據(jù)模型的回歸結(jié)果來(lái)看，金融危機(jī)前、危機(jī)中和危機(jī)后基金家族績(jī)效與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系不一致。可能是因?yàn)椋鸺易逶谖C(jī)中遭受重創(chuàng)并經(jīng)歷了重新整合的過(guò)程，因此在不同時(shí)期基金產(chǎn)業(yè)的特征變化顯著。這也進(jìn)一步證實(shí)了金融危機(jī)的確給基金業(yè)帶來(lái)深遠(yuǎn)影響，是基金業(yè)發(fā)展史上一個(gè)重要的歷史性轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

3.金融危機(jī)后基金家族績(jī)效與家族內(nèi)各基金收益率的組間標(biāo)準(zhǔn)差顯著正相關(guān)，這說(shuō)明對(duì)采取“打造明星基金”策略的家族而言，其整體績(jī)效表現(xiàn)優(yōu)良。其原因可能是，明星基金的溢出效應(yīng)顯著影響家族旗下其它基金的資金流入量，繼而提升了整個(gè)家族的整體績(jī)效。

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