現金股利政策與企業生命周期——基于中國上市公司的實證研究

王傅強

（中南大學 商學院，湖南 長沙 410083）＊

一、引 言

企業現金股利政策是上市公司的重要財務決策之一，是指公司向股東分配其所實現的收益的決策。作為一種公司對盈余資金的分配行為和內部融資行為，現金股利政策一直是國內外財務金融學者研究的重點內容［1］。股利政策類型的選擇、股利支付率以及股利支付方式的制定等是現金股利政策的基本方面，其中，股利政策的選擇動因和股利政策的市場反應是國內外學者對股利政策進行研究的重點。

本文通過從企業生命周期視角對公司現金股利政策進行分析，試圖考察企業生命周期不同階段對公司現金股利政策的解釋力，并分析造成企業不同生命周期階段現金股利政策差異的原因。

二、研究設計

（一）表征變量的選擇

現金股利政策的中心內容，即決定分配還是不分配，以及分多還是分少的問題［2］。本文分別將其定義為分配傾向和分配力度，并從這兩個方面展開分析。進一步，我們采用每股現金股利（Dividend per share）和現金股利支付率（Dividend／ESP）兩個變量作為股利分配力度的度量指標，以增加研究結果的穩健性。

（二）數據樣本

本文的研究樣本為上海證券交易所和深圳證券交易所所有上市公司，樣本區間為2006～2010年。同時，樣本對以下幾種情況的公司進行了剔除：（1）金融保險行業的上市公司；（2）所有ST和PT以及股改未完成的公司；（3）所有凈利潤和現金流量為負，以及所有現金股利支付率大于1的公司；（4）極端值樣本以及所有數據遺漏、不全的樣本。最后，我們得到4547個觀測值，其中2006～2010年的樣本觀察值分別為786、819、902、1009和1031個。本文所運用的財務數據全部來自Wind數據庫。

（三）研究方法

1.企業生命周期的劃分。關于企業生命周期階段的劃分，我們借鑒范從來和袁靜（2002），趙蒲和孫愛英（2005）等所采用的產業經濟學增長率產業分類法［3，4］。首先，在我國上市公司中不存在初創期的企業，將上市公司大致劃分為成長階段、成熟階段和衰退階段。其次，成長企業的劃分標準是該企業的增長率在2005～2007年和2008～2010年兩個時期都高于行業平均增長率，或者在前一時期大體接近于行業平均增長率，而在后一時期大大高于行業平均增長率；成熟企業的劃分標準是企業在前一時期和后一時期分別高于行業平均增長率和逐漸低于行業平均增長率；衰退企業的劃分標準是兩個時期的增長率都低于行業平均增長率。

2.分析思路。首先采用 Kruskal－Wallis H 非參改方法檢驗不同生命周期階段的樣本公司間現金股利政策是否存在顯著差異（原假設是它們之間不存在顯著差異）。如果拒絕原假設，再繼續采取F檢驗兩兩比較企業不同生命周期階段現金股利政策的差異，以考察整體檢驗結果的顯著差異是否由個別階段的異常值而引起的。

進一步，以不同企業生命周期階段為啞變量，采用logit回歸和普通最小二乘回歸對樣本公司的股利分配傾向及股利分配力度進行分析，以考察企業生命周期對企業現金股利政策的解釋力度。在模型中同時控制了公司股權集中度、股權制衡、公司規模、資本結構及盈利能力對企業現金股利政策的影響（表1）。回歸模型的構造分別如下：

其中：p為公司支付現金股利的概率，如公司支付現金股利，則取值為1，否則為0；模型（2）中Dividends分別用每股現金股利（Dividend per share）和現金股利支付率（Dividend／EPS）代替；LCi為企業生命周期啞變量，當公司分別處于成長階段和成熟階段時，取值為1，否則為0。

最后，分析了企業不同生命周期階段公司治理結構對公司現金股利政策的影響。因此，采用公司股權結構變量作為公司治理結構的替代變量，具體指標為公司的第一大股東持股（Largest）和第2至第5大股東持股（Largest2＿to＿5）分別表示上市公司的股權集中度和股權制衡。

表1 控制變量

三、實證檢驗與結果分析

（一）現金股利企業生命周期特征的描述性統計

通過描述性統計可以發現成長階段、成熟階段的上市公司的股利分配傾向與衰退階段上市公司的股利分配傾向具有明顯的差別，成熟期上市公司更傾向于分配現金股利，衰退期企業更傾向于不分配現金股利。各年分配現金股利的公司占全部上市公司的比重處在57.10%～66.30%之間，這一比例大大高于國外上市公司股利支付的比例，說明中國上市公司存在顯著的現金股利偏好。成長階段公司分配更多的每股股利，衰退階段公司分配更少的每股股利；但是相比成長階段和成熟階段，衰退階段公司具有更高的現金股利支付率，企業不同生命周期階段每股股利和現金股利支付率呈現出相反的特征。

（二）企業不同生命周期階段現金股利政策差異的假設檢驗

企業不同生命周期階段現金股利政策比較的Kruska－Wallis H非參數檢驗結果見表2。Panel A、Panel B 和Panel C分別是對現金股利分配傾向、每股股利和現金股利支付率的非參數統計結果。由表2可知，企業不同生命周期階段現金股利分配傾向、每股股利和現金股利支付率均具有顯著的差異，而且這種差異不隨年份發生明顯的變化，具有統計上的穩定性。

表2 企業不同生命周期階段現金股利分配力度差異的假設檢驗結果（2006～2010）

企業生命周期不同階段之間現金股利政策差異的F檢驗結果見表3。如表3所示，企業成長階段、成熟階段與衰退階段之間現金股利分配傾向存在非常顯著的差異，衰退階段的企業越傾向于不支付股利；Panel B的結果表明，企業兩兩生命周期階段之間每股股利均具有非常顯著的差異；Panel C的結果表明，在企業成長階段和成熟階段現金股利支付率無顯著差異，但企業在上述兩階段與衰退階段之間現金股利支付率存在非常顯著的差異。以上結果表明，企業不同生命周期階段現金股利政策的顯著差異確實是由于企業成長、成熟與衰退各個階段之間的顯著差異引起的，企業成長階段與成熟階段在股利分配傾向和每股股利上均存在顯著差異，但在現金股利支付率方面不存在顯著的差異。

表3 企業生命周期不同階段之間現金股利政策差異的F檢驗結果

（三）企業不同生命周期階段現金股利政策的回歸分析

通過logit回歸發現，企業生命周期的不同階段對于公司現金股利分配傾向差異的解釋力在所有模型中都是非常顯著的，公司在成長階段和成熟階段比衰退階段更傾向于分配現金股利。公司股權集中度越高，越傾向于分配現金股利，第2至第5大股東持股并未對大股東的股利分配行為形成制衡，表現為與大股東的合謀，與前人的研究結果一致［5－8］。

表4是對樣本公司進行以企業生命周期不同階段為啞變量的線性回歸結果。與logit模型類似，我們也通過在模型（1）的基礎上逐步添加控制變量以檢驗模型結果的穩健性。表4的結果表明，除模型（6）和（7）以外，企業生命周期的不同階段對于公司現金股利分配力度的解釋力在其他各個模型中都是非常顯著的。模型（1）的單一變量模型表明，企業生命周期可以解釋公司股利分配力度差異的2.41%，在考慮公司盈利能力后，企業生命周期不同階段啞變量的顯著性明顯變差。這表明公司盈利能力可能是影響企業不同生命周期階段現金股利分配力度差異的顯著原因。進一步我們通過以企業生命周期不同階段為自變量對公司盈利能力進行了回歸，發現企業生命周期不同階段對公司盈利能力的解釋力非常顯著，與前面描述性統計分析結果一致。運用中介變量的有關知識可知，企業生命周期不同階段對公司現金股利分配力度的差異之所以具有顯著的解釋力主要是因為在企業不同生命周期階段盈利能力不同所造成的。

表4 現金股利分配力度的線性回歸結果（2006～2010）

為進一步檢驗企業不同生命周期階段公司治理結構對公司現金股利政策的影響，我們以公司現金股利支付率為因變量進行回歸分析，結果表明企業不同生命周期階段股權集中度及股權制衡的系數均顯著為正，且在各個不同階段之間不具有顯著差異，而第2至第5大股東也并未起到制約大股東的作用，表現為與公司大股東的合謀。特別地，即使是衰退階段的上市公司，大股東仍然傾向于分配現金股利，而不是將有限的現金用于公司的日常經營，這可能是由于中國特殊的股權結構，衰退期大股東有意“掏空”公司的結果。

四、結論與啟示

基于中國上市公司的數據，對企業生命周期和現金股利政策的關系進行了實證研究，得出如下結論：不同生命周期階段的上市公司現金股利政策存在顯著的差異，相較成長階段和成熟階段公司，衰退階段公司更傾向于不分配現金股利；在股利分配力度方面，衰退階段的公司具有更大的現金股利支付率和更小的每股現金股利，成長階段和成熟階段的公司現金股利支付率差別不大，在統計上不顯著，因此，本文的研究驗證了李常青，宋福鐵等人的結論［9，10］。通過對造成企業不同生命周期階段股利政策差異的原因進行分析，可以發現公司不同生命周期階段盈利能力的差異是造成這種差異的顯著原因，企業生命周期通過影響企業不同生命周期階段公司的盈利能力，從而對公司的現金股利分配力度產生間接影響。另外，通過對企業不同生命周期階段公司治理結構對現金股利政策影響的分析，表明企業不同生命周期公司治理結構差別不大，對企業現金股利政策的影響在不同生命周期階段也大同小異，股權集中程度越高的公司，越傾向于支付現金股利，而第2～5大股東也未能對大股東的股利分配行為形成制衡。

［1］李禮，王曼舒，齊寅峰.股利政策由誰決定及其選擇動因——基于中國非國有上市公司的問卷調查分析 ［J］.金融研究，2006，（1）：74－85.

［2］王化成，李春玲，盧闖.控股股東對上市公司現金股利政策影響的實證研究 ［J］.管理世界，2007，（1）：122－136.

［3］范從來，袁靜.成長性、成熟性和衰退性產業上市公司并購績效的實證分析 ［J］.中國工業經濟，2002，（8）：65－72.

［4］趙蒲，孫愛英.資本結構與產業生命周期：基于中國上市公司的實證研究 ［J］.管理工程學報，2005，19（3）：42－46.

［5］黃娟娟，沈藝峰.上市公司的股利政策究竟迎合了誰的需要——來自中國上市公司的經驗數據 ［J］.會計研究，2007，（8）：36－43.

［6］呂長江，周縣華.公司治理結構與股利分配動機——基于代理成本和利益侵占的分析 ［J］.南開管理評論，2005，8（3）：9－17.

［7］李長青，彭鋒.現金股利研究的新視角：基于企業生命周期理論 ［J］.財經理論與實踐，2009，30（5）：67－73.

［8］孔德蘭，許輝.現金股利政策與股東財富關系研究——基于自由現金流量的思考［J］.廣東商學院學報，2011，（1）：83－91.

［9］宋福鐵，梁新穎.企業生命周期理論與上市公司現金股利分配實證研究 ［J］.財經研究，2010，36（9）：123－133.

［10］宋福鐵，屈文洲.基于企業生命周期理論的現金股利分配實證研究 ［J］.中國工業經濟，2010，（2）：140－149.