上市公司定向增發投資收益實證分析

李月娥 劉錫標

（云南財經大學金融學院，云南 昆明 650221）

一、研究背景

隨著我國資本市場不斷發展和完善，股權再融資已成為我國上市公司再融資的主要方式；自從2006年5月證監會將定向增發納入上市公司再融資框架之后，定向增發股權再融資方式逐步發展成我國上市公司再融資的主要渠道。

股改后，我國上市公司再融資的環境和制度發生了重大的改變，這使得股改后我國再融資的投資收益與股改前有較大的變化；特別是股改后我國再融資渠道的不斷完善，將定向增發納入到股權再融資體系中。不少學者對定向增發再融資的投資收益進行研究，但是由于定向增發納入到上市公司再融資體系中的時間較短，學者們對定向增發投資收益的研究主要以短期為主，且基于樣本容量制約得出的研究結論對當前投資指導作用有限。目前定向增發股權再融資方式歷經6年的發展，為定向增發的長期投資收益實證研究提供了充足的樣本。

二、文獻綜述

Hertzel等（2002）以美國1980～1996年實施定向增發的619家上市公司為樣本，研究其增發后的投資收益發現，實施定向增發公司的短期公告效應顯著為正，而其長期超額收益率為負，并利用時間窗口理論對該結論進行解釋；而定向增發后3年的持有回報率為0.2%，而經調整后持有超額回報率的均值為-23.78%。

何麗梅等（2009）以41家在2006年實施定向增發的上市公司為樣本，研究其增發后24個月長期股價的變動發現，我國上市公司定向增發后長期回報率趨于下降；并認為控股股東和關聯股東參與定向增發的長期投資收益偏低的原因是其在定向增發中侵占了中小股東的利益。

耿建新等（2011）對2006年5月-2007年12月在滬深兩市定向增發A股的公司增發后業績的研究發現，增發后經市場與行業和規模調整后的經營業績與定向增發前公司的業績相比均下滑，且增發后公司的長期回報率下滑。

居強（2012）研究2006年6月到2007年6月實施定向增發的77家上市公司48個月的超額收益率，發現定向增發對公司長期的股價具有正面積極的影響；認為以項目融資、整體上市、引入戰略投資者、財務重組為目標的定向研究向市場傳遞著一種積極的信號，能鼓勵投資者積極購買定向增發公司的股票，進而促進公司股票價格的上漲。

三、樣本選擇和研究方法

（一）樣本選擇

本文選取的樣本為2006年5月8日-2007年12月31日在滬深兩市實施定向增發的A股上市公司。研究期間的選擇是基于以下的原因：一是證監會頒布的《上市公司證券發行管理辦法》（以下簡稱“管理辦法”）于2006年5月8日起實施；二是證監會的發行管理辦法規定對特定對象發行股份有12-36個月的鎖定期，即定向增發股票在增發完成后上市流通三年才能實現全流通。本文所需的數據來自CSMAR數據庫和廣發證券行情軟件，對樣本處理如下：第一，剔除金融保險類的上市公司，剔除金融類上市公司特殊的資本結構、會計處理對公司股價的干擾。第二，剔除研究期間被ST、ST*的公司，ST類公司交易的日漲跌規則不同于與正常股票。第三，剔除在研究期間內發生其他重大事件（公開增發、配股、并購重組）的上市公司，以剔除這些事件對股價的影響。第四，剔除在研究期間內有兩次或兩次以上定向增發的上市公司，以消除多次定向增發對股價的影響。第五，剔除研究期間交易數據缺失的上市公司。

2006年5月8日-2007年12月31日在滬深兩市完成定向增發股份上市流的有163家上市公司，剔除34家在研究期間兩次定向增發的樣本；剔除3家實施定向增發的金融類上市公司；剔除數據缺失的4家上市公司，剔除29家在事件研究期間有重大事項的上市公司，剔除在事件期間被ST、ST*的9家上市公司整理得到81個研究樣本。

（二）研究方法

本文以定向增發股份上市流通日為基準，利用上市公司和市場月度收益率計算購入持有收益率HPR，利用事件研究方法中的市場調節模型計算購入持有超額收益率（HPAR）來分析定向增發的長期投資收益。購入持有收益率和購入持有超額收益率的計算公式如下：

購入持有收益率（Holding period return，HPR）的計算公式：

購入持有超額收益率（Holding period abnormal return，HPAR）的計算公司

四、實證分析

基于“管理辦法”規定②：定向增發發行的股份自發行結束之日起，十二個月內不得轉讓，控股股東實際控制人及其控制的企業認購的股份，三十六個月內不得轉讓。本文對定向增發投資收益進行研究時，將投資者分為未參與定向增發的投資者、參與定向增發的非控股股東和戰略投資者以及參與定向增發的控股股東和戰略投資者。

（一）未參與定向增發的投資者

用市場交易數據來計算未參與定向增發投資者的投資收益率，其收益率變動趨勢如圖1所示：

圖1 未參與定向增發投資者36個月的收益率

未參與定向增發投資者的購入持有收益率與其購入持有超額收益在前24個月的變動趨勢并不一致；其購入持有超額收益率變動呈一個先下降后上升趨勢：超額收益率先從第3個月的3.7%逐步下降到第12個月的-1.87%，然后上升到第24月的7.62%、第36個月的26.23%。基于以上的統計結果，得出投資者購買定向增發過公司的股票是一個不錯的選擇。

（二）參與定向增發的非控股東和非戰略投資者

基于“管理辦法”規定③：參與定向增發投資者認購的股份最低鎖定期為12個月。而投資者售賣其所認購的股份需一段時間，故本文從定向增發上市流通日后第13個月開始分析其投資收益率；本文按投資者認購定向增發股份的發行價格計算購入持有（超額）收益率，其收益率變動如圖2所示：

圖2 參與定向增發非控股東和非戰略投資者36個月的收益率

參與定向增發非控股股東和非戰略投資者的購入持有收益率與購入持有超額收益率均呈先上升后下降的變動趨勢；購入持有超額收益率從第13個月的64.95%下降到第18個月的56.29%，而后上升到第24月的63.03%、第36個月的105.52%。因未參與定向增發投資者36個月的購入持有超額收益率僅為26.23%，而參與增發的普通投資者13個月的購入持有超額收益率高達68.07%，故有條件參與定向增發的投資者應參與定向增發；且參與定向增發非控股股東和戰略投資者的購入持有超額收益率的變動呈一個先下降后上升趨勢，建議在股份禁售期后一個月內售賣其所持有的股份或將所認購的股份持有滿三年后出售能實現105.52%的購入持有超額收益。

（三）控股股東和戰略投資者

因“管理辦法”規定④：控股股東和戰略投資者認購定向增發股份的鎖定期為36個月。用第37個月的投資收益率對其投資收益率進行分析，用認購股份的發行價格計算其購入持有（超額）收益率，收益率變動如圖3所示：

圖3 控股股東和戰略投資的投資收益

控股股東和戰略投資者的投資收益率在第37個月能達到107.5%的投資收益率，該收益率是未參與定向增發投資者收益率的4倍；這從收益率的角度支持控股股東和戰略投資參與定向增發。同時，控股股東用非貨幣性資產出資作價參與定向增發能提高其資產的流動性；此外，控股股東以非貨幣性資產出資能減少關聯交易，提高財務報表信息的質量；避免同業競爭，降低上市公司和控股股東之間的利益沖突，提高信息披露的質量整合資源提升上市公司的價值和競爭力。

注釋

①若為滬市的上市公司則選用上證指數的收益率作為市場收益率，若為深市則選用深圳成值的收益率作為市場的收益率。

②《上市公司證券發行管理辦法》第三十八條（二）。

③《上市公司證券發行管理辦法》第三十八條（二）。

[1]Brown，S.J.and J.B.Warner.Using daily stock return:the case of event studies[J].Journal of Financial Economics，1985，14（1）:3-31.

[2]HertzelM.，Smith R.L.MarketDiscoutsand Shareholder Ganis for Placing Equity Privately[J].Journal of Financial.

[3]張人驥，劉春江.基于政策監管下的新股增發與市場波動研究[J].財經研究，2005（6）.

[4]陳信元，江峰.事件模擬與非正常收益模型的檢驗力——基于中國A股市場的經驗檢驗[J].會計研究，2005（7）.

[5]耿建新、呂躍金、鄒小平.我國上市公司定向增發的長期業績實證研究[J].財務與會計研究.2011（11）.

[6]黃建歡、尹筑嘉.非公開發行、資產注入和股東利益均衡：理論與實證[J].證券市場導報.2008（5）.

[7]居強.定向增發對長期股價影響的實證研究——基于我國上市公司A股數據[D].天津：天津商業大學，2012.