大宗商品金融屬性含義與產生的根源

■傅俊田 胡從發 廣東財經大學會計學院

一、引言

大宗商品金融屬性是相對其商品屬性而言，供投資者進行投機炒作、謀取異常收益的屬性。廣義來說，所有的大宗商品都可以看成一項資產，具有保值、增值和融資等金融功能；另一方面，不同種類的大宗商品會由于自身的稀缺性、增值性和流動性等方面存在差異性，這使大宗商品作為一項投資性資產的可能性存在大小差異，進而表現為部分大宗商品的金融屬性較強，另外部分大宗商品的金融屬性較弱。

二、大宗商品成為投資性資產演變過程和原因

將大宗商品作為一項投資性資產的思想始于20世紀七70年代，Geer（1978）的研究提到商品期貨作為一種獨特的保守的（conservative）資產，它相對于普通股而言具備有相似的流動性而風險更低。因而，大宗商品被用來對沖通脹風險。機構投資者之所以把大宗商品納入投資組合，主要是基于以下幾個原因。

1.大宗商品的投資收益率和股票的投資收益率持平。Gorton和Rouwenhorst（2005）對大宗商品和股票1959—2004年的平均收益率進行了對比研究，研究結果顯示大宗商品和股票有相同的平均收益率，但是股票收益率的標準方差偏高。根據現代投資組合理論，在相同收益率的條件下，投資者應該投資于收益率方差更小的大宗商品。

2.大宗商品的收益率與股票債券收益率相關性較小。Gorton和Rouwenhorst（2005）也證實了大宗商品可以作為對沖股票和債券風險的有效工具，因為前者和后者的投資回報率具有負相關的性質。

3.大宗商品收益率與通貨膨脹率存在正向相關性，大宗商品作為新的投資資產可以對抗通貨膨脹。大宗商品基于以下兩個原因能夠更好地對沖通貨膨脹：一是從長期來看，大宗商品收益率與通貨膨脹之間是正相關的；二是大宗商品的價格和預期之外的通貨膨脹沖擊之間有著之間存在直接的關系。Gorton和Rouwenhorst（2005）指出大宗商品的收益率與通貨膨脹率是正相關的，兩者的相關性在長期時更加顯著。Erb和Harvey（2005）也發現能源和工業金屬的價格與預期之外的通貨膨脹率的貝塔系數是正的。

三、金融化如何影響大宗商品的金融屬性

根據Epstein（2005）的觀點，在廣義層面上，金融化是指在國家和國際兩個層面上，金融交易動機、金融市場、金融機構、金融精英在對經濟的運行和管理的作用不斷上升的過程。具體到期貨市場，金融化是如影響大宗商品的金融屬性呢？

大宗商品金融化是指市場參與者以資本增值為目的從而促使大宗商品從扮演生產性資產角色向投機性資產角色轉變的過程。大宗商品金融化的最重要的兩個特征有：一是期貨市場參與者的交易的最終目的不是獲得大宗商品的實物，而是為了實現資本的增值；二是大宗商品已經成為一種投機性資產。在大宗商品金融化的過程中，盡管不同的大宗商品有這不同的物質形態和使用價值，但其持有者是以實現資本增值為目的；大宗商品在此過程中充當了投機性資產的角色。

1.一方面，金融化賦予了大宗商品新的使用價值，即投資價值。同時，這一投資價值的大小可以作為反應金融化可能性的標準。

盡管Braun和Tadesse（2012）表明金融化就是越來越多的市場參與者把大宗商品當作金融工具來使用的過程，但是他們沒能分析金融化是如何影響到大宗商品的金融屬性。大宗商品的金融化并沒有改變生產過程中產生的價值和使用價值，金融化改變的是大宗商品的用途。金融化不僅沒有改變大宗商品的商品屬性，還賦予被金融化的大宗商品新的使用價值，即投資價值。大宗商品的投資價值是指大宗商品對于為獲取超額收益的金融投機者所具有的使用價值，也就是說大宗商品投資價值就是指對投機者實現投資目的的有用性。消費者購買商品時，是因為商品能滿足消費者的需要，即商品具有使用價值。大宗商品也不例外，作為一個投資性資產，持有人購買大宗商品的使用價值就是對實現其投資目的有用性，即大宗商品的投資價值。如果大宗商品增值性越強，其金融化程度就越深，從而大宗商品的金融屬性就越強。

2.金融化改變了大宗商品的定價機制。根據Epstein（2005）的觀點，金融化是指在國家和國際兩個層面上，金融交易動機、金融市場、金融機構、金融精英在對經濟的運行和管理的作用不斷上升的過程。具體到期貨市場，金融化表現為期貨市場在大宗商品定價中發揮著主導作用，定價權逐漸有現貨市場轉移到期貨市場。

兩者在定價方面的不同表現在實體經濟的定價是以成本為基礎的，而虛擬經濟的定價是以市場參與者的心理預期為基礎的。國內的學者認為實體經濟的定價方式是以成本價格體系為主，而虛擬經濟則是資本化的定價方式。南開大學虛擬經濟與管理研究中心主任劉駿民認為實體經濟中的基本行為是消費和投資（指購買機器設備的實際投資）。投資品和消費品的價格形成是建立在成本基礎上的。在實體經濟中，隨著技術進步，商品的價值下降，成本降低，于是在實體經濟中，不存在價格系統的內在波動性，而是存在邊際收益遞減的趨勢和價格下降的長期趨勢。在虛擬經濟系統中，定價方式是資本化的定價方式，心理預期起主導作用，無論是地產還是股票等資產，在價格形成中，心理因素占主導地位。這就注定了虛擬經濟系統的內在波動性。王愛儉將虛擬經濟表述為預期未來價格體系在現時的鏡像，認為心理預期在虛擬經濟中處于最為核心的地位，虛擬經濟的一切運行歸根到底都是預期的變化。

虛擬經濟的定價是以市場參與者的心理預期為基礎的，期貨資本的交易活動作為虛擬經濟的重要組成部分，期貨市場的大宗商品定價也是以市場參與者的心理預期為基礎的。然而他們的心理預期會相互傳導，引發市場參與者的從眾行為，進一步導致過度投機和價格異常波動。因此，定價權有現貨市場轉移到期貨市場的這一變化，促使了大宗商品金融的日益凸顯。

四、小結

由于金融化的作用，大宗商品的定價機制由現貨市場向期貨市場轉移。同時，期貨市場作為虛擬經濟的重要組成部分，其資產的定價機制是以期貨交易者的心理預期為基礎，這就決定了大宗商品的期貨價格內在的波動性。之所以大宗商品的金融屬性日益凸顯，是因為大宗商品已經淪為投機性資產，它的投資收益率與股票、債券等資產持平但風險較低和抗通脹的優質性。

[1]C laude B. Erb, Campbell R. Harvey.The Tactical and Strategic Value of Commodity Futures[J].NBER Working Paper No. 11222

[2]Gorton.G,G.Rouwenhorst.Facts and fantasies about commodity future[J].Financial Analysts Journal,62:47-68.

[3]王愛儉，溫博慧.虛擬經濟的波動特征與演化路徑—基于復雜性科學的研究[J].南開經濟研究.2007（01）

[4]成思危.虛擬經濟探微[J].南開學報.2003（02）