美國新股發行體制改革

文/譚平

美國新股發行體制改革

文/譚平

事有巧合，在中國證監會出臺《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》的同一個月，美國也開啟了一輪“新股發行體制改革”。這就是2012年4月5日由美國總統奧巴馬簽署的《初創期企業推動法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，簡稱JOBS法案）。

JOBS法案應運而生

這項法案的目的是使中小企業上市融資更為便利。由于此前《薩班斯法案》的嚴厲監管與金融危機的重創，使得中小企業融資越發困難，發行新股上市的性價比越來越低。在美國，擬上市公司需要向美國證券交易監管委員會（SEC）提交申請，并披露足夠的公司信息。申請流程漫長，材料要求嚴苛。在上市之后，信息披露義務也比較繁重，包括按照比較復雜的GAAP會計準則進行信息披露、按時披露高管薪酬的相關信息、按照《薩班斯法案》按時提交審計師提供的公司內控的證明報告、按照PCAOB的要求實施審計師輪換制度等等。

受這種較為嚴格的上市體制的影響，近十幾年來美國中小企業的IPO數量急劇下降。有研究表明，在監管日益嚴格的情況下，信息披露成本以及合規成本對小型公司的影響遠遠高于大型公司。與此同時，由于中小企業的其他融資渠道較少，從而出現了中小企業整體活力減弱、經濟貢獻值降低、解決就業人數減少的現象。而這與重振美國經濟、擺脫危機陰影的戰略方向是相抵的。如何解決中小企業的上市融資難問題，成為美國資本市場的當務之急。

JOBS法案就在這個時點應運而生。其立法主旨是進行新股發行體制改革，吸引更多中小企業上市融資，并增加其股份在二級市場交易的便利，從而鼓勵更多的風險投資者投資初創期企業，并給美國經濟帶來更大的活力，改善現政府最關注的失業率指標。為此，美國在2011年1月宣布開始創業美國(Startup America)計劃。2011年3月，美國財政部舉行了“小型公司進入資本市場”研討會，具體提出了一些改革措施，在這些措施中，第一條就是要通過修改現有新股發行規則來拓寬小型公司與資本市場對接的通道，讓小型公司能夠更容易獲得成長所需的資本。而這也成為了今天JOBS法案的藍本。

JOBS法案四大調整

JOBS法案的通過與生效幾乎是一帆風順的。2012年3月8日，眾議院通過了JOBS法案，3月22日，參議院就JOBS法案關于公眾小額集資(Crowdfunding)提出修改意見。3月27日，眾議院通過了參議院的修改意見并將方案提交給總統。4月5日，奧巴馬簽署JOBS法案，使其正式成為一項法律。JOBS法案導致現行美國《證券法》、《證券交易法》及相關規則出現了重大調整，其具體調整體現在以下四個方面。

首先，界定了一批“成長期”公司，減輕了它們發行新股的審批標準。“成長期公司”（Emerging Growth Company，EGC）是指在過去一個財年里總收入低于10億美元并在首次IPO后市值低于7億美元的新上市公司。此類成長期公司享受一系列的發行和合規便利，包括：（1）降低了在IPO發行注冊中披露歷史財務數據的要求，只要披露兩年財務審計報告（而常規IPO則需要三年）；（2）可將財務報告先秘密提供給SEC評審，進行事先溝通，減少公開信息可能帶來的外部成本；（3）允許該公司或其代表與機構投資者先行溝通，了解市場認購需求可預估發行總量和價格；（4）允許交易商或經紀人在注冊文件生效之前發布涉及該次發行的研究報告。根據美國《證券法》原來的規定，這種提前發布研究報告可能構成“提前銷售”從而應進行報批，但是在JOBS法案中對此進行了專項豁免；（5）在財務和審計要求方面，不要求其審計方證明其滿足《薩班斯法案》404（b）關于內部控制的要求。這一規定原本對于內部控制有著嚴格的要求。但是根據JOBS法案，SEC公眾公司財務監察委員會原本要求的提供審計服務的會計師事務所強制輪換和審計人員討論、分析等規定，將從此不適用于“成長期公司”。從而為這些新上市企業提供了一定的緩沖空間，防止一上市就被嚴苛的規章制約而花費甚巨。

其次，對于發行方式進行了改革，允許采取公開方式進行私募發行。無論是否“成長期公司”，只要中小企業在上市過程中，有發行人或賣方采取合理的步驟證明，參與發行認購的是合格投資者或合格機構投資者，那么就可以依法享受注冊豁免，并采取向投資者公開勸說或廣告的形式兜售證券。這一規定事實上突破了美國《證券交易法》的相關規定，甚至突破了公募與私募的界限，可謂大大解放了中小企業發行新股的認購與募資壓力。

再次，允許公眾募資平臺進行私人公司籌資。JOBS法案規定，只要經由SEC注冊的經紀人充當中介，私人公司可以不用到SEC注冊就可以從眾多的小投資者處籌集少量資本，以實現初步融資。私人公司可以在12個月內通過發行受限證券（例如，轉讓限制）的形式籌資不超過100萬美元。每個投資者可投資數依據其年收入和凈資產水平從2000元到10萬元不等。當然，為了防止欺詐、侵害投資者權益，發行人和中介機構都必須滿足相應的要求。除此之外，發行人、經營層和董事亦對購買證券者承擔責任，如果涉及任何實質性虛假陳述或遺漏，投資者可要求賠償損失或全額退款。

最后，對于私人公司的股東數上限進行了改革。在本次改革法案之前，根據《證券法》1964年的修正案，即使是從事場外交易的私人公司，只要一旦在冊的股東人數達到500人并且資產規模到了1000萬美元，就必須到SEC注冊登記，并承擔與上市公司無異的披露義務。但是，改革后的JOBS法案則將這一股東人數上限提高到了2000人，從而明顯地減輕了中小企業在發行新股之后的披露壓力與成本負擔。

我們看到，在金融危機后，美國出臺了《華爾街改革和消費者保護法案》（又稱《多得·弗朗克法案》），又出臺了JOBS法案。這一番努力的目的很明確，就是既要及時滿足企業的融資需求，又要在激活資本市場與投資者保護之間，尋求一個最佳的平衡點。這與我國當前進行新股發行體制改革的主旨是一致的。因而，在這個意義上，我國完全可以借鑒美國在金融創新與制度保障中尋找“平衡點”的經驗，更好地回應投融資需求，引導實體經濟與公眾福利的健康發展。

編輯：薛華 icexue0321@163.com