警惕中等收入陷阱

韓賢旺

繼北京車牌抽簽以來，北京的樓市也非常有可能進入計劃經濟配給狀態，建立在供求關系上的價格體制全面退出，市場消失了。這只是極端情況，但絕非個例。中國經濟并沒有從計劃經濟完全轉型為市場經濟，經濟管制依然存在于幾個重要的經濟領域：一、貨幣領域利率和匯率都是管制的，信貸配給機制長期存在，造成事實上的資金價格雙軌制；二、投融資體制也不是建立在市場價格機制上；三、成品油等競爭性產品也存在不少價格管制的現象。

以房地產調控為例，調控政策屢次導致房地產股大跌，但是不斷創新高的房價重新吸引投資者。究其原因，房地產調控雖然動用了很多管制手段，但是沒有解決供求關系的深層次矛盾，沒有依靠以供求關系為基礎的價格機制。兼顧多方利益，管制的手段適得其反。從深層次分析，地方政府財政收入分配越來越傾向于中央，但是財政支出越來越依賴地方，這就造成地方政府對土地財政的依賴程度越來越高，商品房價格中政府提取的各項成本和費用居高不下，產業各參與方的激勵機制無法理順，最終只能把大頭轉嫁給最終的消費者。我們發現，每次調控在抑制需求的同時，也不斷擠壓供給，造成供求矛盾一直得不到解決。其實最樸素的經濟學原理告訴我們：供求關系自己會找到市場出清的價格水平。最簡單的例子就是地方政府以環境等為由人為壓低容積率，提高容積率本身就可以在不浪費土地的情況下大幅度增加供給。

我國從計劃經濟向市場經濟過渡已經過了數十年的改革摸索過程，現在還是遇到了經濟管制的諸多約束，放松管制本身就可以釋放經濟增長的潛力。管制經濟本身會扭曲生產要素配置機制，降低經濟效率。管制以及放松管制都會對行業景氣度和行業結構帶來沖擊，對我們的行業配置和個股選擇都有重大影響。我們認為如下幾個角度值得關注：

一、選擇管制的行業作為投資標的要多加小心，認真分析管制的原因、放松管制的可能性以及周期，并制定相應的行業配置建議。一個典型的例子是電力股和煤炭股在2004-2008年的相對表現。電力體制改革本來計劃分步驟展開，在完成電網發電資產分離、動力煤定價機制市場化之后，電網體制改革陷于停滯。剛好從2003年開始一輪新的經濟周期景氣期，煤炭價格不斷上漲，但是通脹等因素，電力上網價格無法調整來傳遞煤炭成本上升。結果是電力上市公司的業績連續數年持續下降，而煤炭上市公司依然享受市場化帶來的好處。兩個板塊的相對表現差異很大。

二、選擇高度管制行業中的創新企業，例如電信產業就屬于傳統上高度管制的產業，但是它也是技術創新不斷挑戰和改變產業的傳統邊界，這給技術創新或者模式創新的企業提供了規避管制而不斷成長的機會。

三、尋找特定階段享受管制帶來的特許經營權的企業。有些行業在特定的階段享受國家提供的特許經營權，而且不存在取消的風險。由于歷史原因，我國一直對奢侈品征收高額的消費稅，導致巨大的國內外商品價格差。在蛋糕越做越大的背景下，改革既有的利益格局的難度很大，這樣就可以考慮階段性地投資此類資產。另外一個代表性行業是金融，但是金融的競爭在逐漸升級，特別是針對銀行傳統資產負債表的各種脫媒創新給體制外的企業提供發展的機會。

四、享受自然壟斷的優勢企業通過先天優勢和自身商業模式取得護城河優勢，在享受壟斷優勢的階段具有很好的投資價值，典型的代表是上游能源資源行業。

五、競爭性產業出現的特定階段管制帶來的影響需要把握基本面供求關系，再把管制政策作為投資主題的主要依據，房地產就屬于這一情況。