“李克強經濟學”的信號

郭凱

國務院總理李克強幾次談到要盤活貨幣信貸存量后，巴克萊資本最近順勢拋出了“李克強經濟學”（Likonomics）這一名詞，并用拒絕刺激、去杠桿化和結構性改革來界定“李克強經濟學”的內容?，F在“李克強經濟學”是否已全面反映了本屆政府的經濟政策導向，還可以再觀察。但“李克強經濟學”所釋放的信號，已經讓國際國內的許多投資研究者從先前的看空中國轉向了審慎看多中國。

飲鴆止渴之后

拒絕刺激和去杠桿化，其實是對2008年底以來史無前例的信貸刺激政策進行糾錯。2009年，在放貸保GDP的行政意志主導下，中國銀行業新增貸款放出了9.6萬億元的天量規模。2007年，這一數字是3.6萬億，而2007年底銀行業各項貸款余額總計才26.2萬億。2008年，在11月、12月兩月的貸款擴大增長的情況下，銀行業全年新增貸款也只是4.9萬億。到2009年1月，央行副行長劉世余對全年新增貸款的預期，仍為4.6萬億的常規值。但2009年6月末，銀行業新增貸款就已經放出了7.4萬億。目睹2009年上半年貸款瘋漲的情況后，時任銀監會主席劉明康在一個小范圍講話中談到，按照常規的經驗值，全年新增貸款4萬多億，就能帶動8%的GDP增長，但是2009年的放貸要用翻倍的貸款去拉動8%的GDP，其中的貸款風險值得憂慮?？上?，像劉明康這種對刺激政策的忠誠意見很快就沒有說話空間了。

最終，2009年全年銀行業新增貸款比2008年增長了95.3%，GDP增長了8.7%。這種貸款增速和GDP增速的巨大差距，是從來沒有過的。2009年到2012年的4年間，中國銀行業每年新增貸款都保持了巨量增長，各項貸款余額從2008年底的30萬億躥升到了2012年底的63萬億。經歷了數年貨幣信貸刺激后，中國經濟最明顯的變化是房價比2008年底翻了一倍還多，而產能過剩的問題不但沒有緩解，到2013年已表現得更為突出，內需依然乏力同時各種成本卻在貨幣擴張效應下明顯上漲。連續數年的加杠桿過程，也讓企業部門和地方政府負債率高企。國內債務總額（不包括中央政府債務）占GDP的比例從2007年的130%升至2013年一季度的210%。由于信貸占GDP比率大幅飆升，遠遠偏離了過去多年的歷史走勢，中國經濟也落入了國際清算銀行預警危機的統計指標范圍。

從理性角度出發，新一屆政府已不能仿效過去幾年飲鴆止渴式的貨幣信貸刺激政策。如果不在接手之初就讓一些深層次結構風險陸續釋放、并著手予以消化，而是繼續以貨幣信貸擴張和加杠桿來遮蔽種種問題，那么在執政中期將面臨強度更大的系統性泡沫破裂風險。金融系統是經營貨幣的系統，能夠以放新貸還舊貸、讓借款企業用持續放大的貸款本金來償還利息的方式，掩蓋借款者投資收益不足、貸款本金難以回籠的情形。這種情況下，雖然銀行業會因貸款規模急劇擴張帶來的利息收入出現賬面利潤迅速增長，但利息收入卻是來自放出去的貸款本金。那么這種循環的可延續期就是有限度的。派生存款會下降，持續無法回籠的資金將無可避免地帶來資產減記和資產負債表衰退。

現在拒絕貨幣信貸刺激、去杠桿化，接受結構調整所帶來的經濟減速，中國還有兩個很好的有利條件。一個是藍領工人相對充分的就業情況。這幾年來藍領工資的上漲，除了有貨幣擴張效應下的工資補漲因素外，勞動力供求關系的變化是另一個重要因素。用工荒其實就反映了以高速GDP增長來創造大量新增就業崗位的壓力已經不存在了。印度的GDP增長也已經降到了5%，中國是6%的話就足以俯視全球。第二個有利條件是美聯儲退出量化寬松的時間還未最終明確，在美國經濟穩定復蘇、全球資本流動出現較大變化前，中國仍然有一個可以自己控制局面的主動去杠桿調整期，雖然這個時間可能不會太長。原本2008年后，追求回報的全球資本基本無處可去，可能是中國相對最好的結構調整期，遺憾的是中國已在信貸刺激和加杠桿中度過。

一顆棋與一盤局

拒絕刺激并進行結構性改革，將為中國長期的經濟發展提供動能。但是全面深入的結構性改革，是要觸動既得利益格局的。這意味著有些結構性改革仍然會非常難推，但對于本屆政府而言已是責無旁貸，因為可以通過主動改革、平緩轉型的時間窗口期，并不是無限長的。對準經濟中結構性的矛盾和風險，并把能夠化解這些矛盾和風險的改革不分難易統籌實施，不回避利益調整，那么數年后中國經濟就能迎來全新局面。

首先，化解經濟結構性風險中的房地產風險，是結構性改革最不能回避的。住房涉及消費、投資和金融，對經濟結構性調整的厲害關系，達到了一顆棋子決定一盤棋局的程度。住房作為生活必需品，完全市場化的話，必然缺乏需求的價格彈性。而在資源極度緊張、人地矛盾尖銳的中國，因為地產投資稅的政策缺失，還讓住房成為官僚階層和先富階層的投資性商品。結果導致了畸高的房價對其他消費品的嚴重擠出效應。若干年來貨幣超發帶來的貨幣貶值和通脹效應主要都反映在房價和地價上，與住房的生活必需品特性、人地矛盾和投資過盛直接相關。當前實體經濟不振，但幾乎各個行業的資金都涌入房地產，地產金融的風險也在持續積累，要是不在住房的需求和供給源頭上進行制度改革理順房市，其他的改革也難以發揮效果。

現在，對城市存量房中的投資性住房征收投資稅的稅制改革和住房登記制度改革，已不應再拖。假如地產投資稅的征收對象，設為所有第三套及以上住房，以及兩套住房和一套住房中超過220平方米的奢侈性投資面積，并對多套房實施累進稅率，那么自住房擁有者和絕大多數的中產階層都不會受到影響，但空置的投資類住房就會被拋向市場。當然，擁有多套住房的官僚階層必然反對這項改革，盡管這項改革沒有任何技術性難度。但是如果凡是遇到觸及既得利益的改革就回避的話，那么整體的結構性改革就是不可能完成的。

在房產投資稅改革之外，中央政府還應考慮和地方政府共同出資，在各地興建70平方米以內的公租房和無交易權經適房（面積標準可根據各地實際情況有所調整），不分收入水平和戶籍，滿足各地所有無房居民保障性面積的住房申請。在土地實行全民所有制的中國，對于基本居住需求面積，是不能要求人們支付地租的，應給予全面保障。70方平米以上的住房需求仍然由市場解決，保障房不予介入，商品房和保障房也將各司其職。以面向存量房的房產投資稅制度，結合面向所有人的低保障面積的保障房制度，應該基本上就可以理順現在與房市相關的種種風險問題，讓房市成為居住需求主導的市場，讓房地產行業從暴利吸金行業轉為常規行業，然后從各個行業蜂擁而入的投資資金才會退回到實體經濟中去。

其次，從宏觀經濟供給端出發的結構性改革中，工業產業升級的效應可能是有限的，因為從輕工到重工，從傳統到新興，產能過剩已經存在于工業體系的眾多產業鏈上。對一些過剩產能，無論是由市場自動出清，還是在政策輔助下進行兼并重組或淘汰，去產能過程基本上都會出現。不過，從供給端出發的結構性減稅（如用增值稅普降來壓縮替代出口退稅）和金融系統改革仍然很有意義，像最近的“金十條”中點到的嘗試發起設立自擔風險的民營銀行，以及今年稍早提出的推動存款保險制度、匯率市場化和資本項目開放的改革計劃。

金融系統的改革項目中，有的技術性難度不高但是面臨既得利益障礙，比如匯率市場化改革。還有的項目所遇到的既得利益障礙較小，但是改革的技術難度相對較高。比如，發展以一定地理區域為經營范圍的民營小銀行，將極大改善金融市場結構中對中小企業服務不足的局面，同時存款保險制度也就需要一并推出，并且所有銀行都要參與。而要確定每個儲戶在每個銀行存款達到多少額度以上，存款保險就不再保障，以及各銀行需要按什么比例繳存款保險金，是技術難度比較高的項目。如果每個儲戶在每家銀行受保障的存款上限為60萬的話，那么每個銀行需要為每筆60萬以內的保障繳納多少保險金才恰當，恐怕得反復研算。改革有難度，但只要方向明確，技術性困難都是可以解決的。

最后，從宏觀經濟需求端出發的結構性改革，當前則遇到政府自身弊病帶來的障礙。薩伊定律中的“供給創造需求”，在微觀層面和具體行業層面是成立的，但是在宏觀層面的總供給和總需求上是不成立的，在開放經濟和自由貿易體系中多國層面的總供需平衡上就是更不成立的。其實中國的產能過剩在一定程度上仍然是相對過剩，需要靠消費內需的擴大來把去產能的痛苦降到最小。而中國要擴大內需，扭轉上世紀90年代以來經濟中消費占比持續下滑、投資和出口占比持續擴大的經濟結構，就要應對上世紀90年代以來在國民收入分配中，政府和資本收入占比持續擴大、勞動工資收入占比持續下滑的問題。這難免要求系統性的財產稅改革和收入再分配改革，對存量財富和增量收入進行再分配調節，政府自身則需要徹底的預算決算和透明財政改革，減少政府開支中的投資支出和經費支出占比，擴大政府開支中的社會保障性開支占比。過去能成功跨越中等收入陷阱、從發展中水平進入發達水平的后發經濟體，比如日本和臺灣，跨越時都是財富收入差距很小、政府自身改革比較到位的經濟體。現在在中國大陸，這些改革很可能正是政府內的官僚階層反對的改革項目，不過也是結構性改革所繞不開的項目。