IPO注冊制與重建A股“真市場”

譚保羅

世界上的富豪榜，基本上都按個人持股的市值來計算，其背后寓意是資本市場是最高效的財富杠桿。在成熟市場，杠桿意味著財富的分享；而在不成熟的市場，杠桿意味著財富的分配。當求富心切的普通人和強大的尋租者雙雙被卷入這個市場，接下來發生的一切，早已不言自明。

在中國，從來沒有人反對過A股要“從嚴監管”和“執法必嚴”。但回顧股市20多年的歷史，不難發現，無論多么強大的監管構想或制度設計，終究難以給投資者滿意的答復。事實上，以“權力治市”，始終有權力被更大權力超越，或者被金錢侵蝕的可能；唯獨以“市場治市”，將權力讓渡給市場主體，才能從根本上避免尋租。

作為三中全會后最先推出的金融改革，IPO注冊制被看成是“市場治市”的開端。樂觀者認為，取消核準制，實現市場化的新股供應，將解決困擾A股已久的供需失衡問題。但謹慎者卻表示，一個“偽市場”不可能產生“市場力量”，要喚醒“市場力量”，首先必須重建A股的供需體系，建立一個“真市場”。

從成熟市場的經驗來看，形成互相制衡而絕非互相“抬轎”的市場參與者體系，這才是一個“真市場”的基石。

供需關系

當市場“供過于求”，暫停新品（新股）供應的方式儼然成為了“萬靈丹”。2012年10月開始的IPO（新股發行）“暫停”，已是A股IPO的第八次“暫停”。截至12月中旬，本輪“暫停”已達14個月，成就了A股最長的IPO“空窗期”。

同樣的治市方式前后用了8次，這折射出市場的“病根”既頑固，又簡單。但簡單的問題最難解決。

常見的分析是，從2011年開始，原材料價格上漲和內外需求下降等導致經濟下行，因此A股在2012年下半年跌至2000點以下。于是，暫停IPO，讓市場“休養生息”成為必要。

這種分析是在把問題復雜化。一直以來，A股和經濟增長的關聯度從來沒有想象的大。A股“熊”與“牛”的關鍵在于“供需問題”：新股發行是供應，而投資入市是需求。當“供大于求”，股市就走熊；當“供不應求”則意味著牛市有了資金基礎。2012年下半年，A股明顯“供大于求”。

“新股發行不停，市場還會跌，因為資金一直在撤。”廣東一位從業十多年的基金人士對《南風窗》說，這兩年，不論是公募基金還是私募基金，很多面臨著不小的回贖壓力，投資者想把資金抽走。同時，在散戶投資者中，大量“業余散戶”開始遠離市場，留下來的是“專業散戶”，即那些“不炒股就不知道干什么”的人。

資金撤離主因在于“場外利率”的攀升，這也一直是A股最大的敵人。簡而言之，市場之外的“影子銀行”能帶給投資者的“利率”太高，地產信托、P2P信貸和民間借貸的“年利”超過9%稀松平常，而投資收益率能達到這個數字的A股上市公司則并不多。

在“需求”疲軟的同時，“供應”則源源不斷。以熊市之前的2011年為例，A股IPO數量領先全球。但和2010年相比，A股融資額下降了41%，并有近三成的個股上市首日破發，這意味著股民已在用腳投票。“籌碼太多，資金太少，市場怎么可能好？”英大證券研究所所長李大霄對《南風窗》說。

但從另一個角度看，A股的“供過于求”看起來并不成立。就中國的企業總量和經濟體量而言，A股上市企業并不多。截至目前，A股上市公司約2500家。橫向比較來看，美國兩大股票交易所紐交所和納斯達克，再加上BATS和Direct Edge兩家交易所，其上市公司總數過萬。而在2012年，中國GDP已達到美國的52%。

美國屬于以資本市場直接融資為主的經濟體，其資產高度證券化不足為怪。而臺灣和大陸同屬銀行間接融資為主的經濟體，臺灣不過2300萬人口，GDP已落后于廣東等省，但其擁有上市公司超過800家。

西部證券總經理助理程曉明對《南風窗》說，如果A股正常發展，未來擁有4萬到5萬家上市公司也有可能。但目前距離“理想狀態”還有20倍的差距。

看似不成立的“供過于求”，其根本原因在于這個市場的非市場化。換言之，監管對市場的新入市主體進行數量控制，以期望達到獲得“許可”的融資主體能夠充分融資的目的。但問題在于，多變的市場和人心無法始終和監管節奏保持吻合。因此數量控制變成調控競賽，其所需要的“中場休息”太頻繁。多次的IPO“暫停”，只能讓A股一直在“供過于求”和“供不應求”的失衡狀態中搖擺。

融資導向

核準制既是維持“供需平衡”的手段，也是造成“供需失衡”的原因。李大霄形容說，核準制就好比學校食堂只給100個饑餓的學生供應兩份午餐，那么其價格必然高到離譜，這是新股超高發行價的原因。因此，獲得賣飯資格的人最高興。

“A股的市盈率是‘忽悠率。”北京大學經濟學院金融系副主任呂隨啟對《南風窗》打了個比方：如果股民投資了100倍市盈率的企業，這意味著投資者如果不交易，只參與公司分紅，那么要100年才能回本。

一直以來，超高市盈率、超高發行價和超高募資額，被稱為是A股特別是創業板的“三高”，其本質上都是新股“物非所值”。

比如說，市盈率代表成長性，愿意購買100倍市盈率的股票，可以簡單地理解為即便100年才能回本，但企業成長性太強，所以投資者可通過后續交易來盈利。Facebook上市之初，其市盈率超過100倍，原因便在于投資者認為它未來可能超越微軟和谷歌。顯然，在A股中，成長性比肩Facebook的好像沒有幾家，但實際情況是，A股經常上百家企業市盈率同時保持100倍以上的火爆情形。

超高的發行價和市盈率意味著，股民在接盤之后便沒了賺頭。“妖股”和“仙股”價值回歸的過程，便是股民被套牢的過程。投資一級市場的PE和其他股東才是最大贏家，而它們不少都是“尋租股東”。證監會前發審委委員、中國人民大學著名證券專家吳曉求曾批評說，尋租股東是創業板的第一大危害。

布坎南等公共經濟學家的尋租理論認為，權力對經濟活動進行干預和管制，從而創造了少數有特權者取得超額收入的機會。這種超額收入來自于對該種生產要素的需求提高，而供給卻因種種因素難于增加而產生的差價。這個經典的尋租理論框架似乎為A股量身定做。從供需關系來說，獲得“上市許可”的公司奇貨可居，獲得超額收益是必然的事。

實際上，我國的“上市許可”制度一直在改革。如果算上注冊制，新股發行已經歷了3次制度變革。1990年代至2000年是審批制，即監管機構進行上市指標分配，地方政府和主管部門分到指標，然后對所轄企業進行推薦。

2000年之后實行的核準制取消了指標管理，強化了證券中介的保薦作用和證券監管機構的實質性審查，后者有否決權。但從核準制十多年的實踐來看，它和審批制并無本質區別，其變化僅僅是將地方政府和主管部門的指標分配權收歸證券監管部門，權力反倒更集中。

“三種制度都是形式，本質才是關鍵。”呂隨啟說，A股重融資，而輕投資。制度設計和執行都是以融資為出發點，對投資人利益的保護則存在嚴重不足。只要這個“出發點”不改，任何制度變革都是在搞“偽市場”。

不可否認，監管部門從來不缺乏“嚴厲監管”和“依法治市”的決心。證監會主席肖鋼和其前任郭樹清都強調了法制對資本市場的重要性。肖鋼日前提出了建立資本市場法律體系8個子體系的構想，而郭樹清在任上更新規頻出，被稱為“4天一新政”。

但現實在于，在其他領域的改革尚未推進之時，財富杠桿價值明顯的資本市場必然成為各種權力和勢力博弈的中心。在這種形勢下，正部級“標配”的監管力量難免力所不逮。而縱觀成熟資本市場的發展史，很容易發現：市場的健康固然在于完善的法制和嚴格的監管，但市場利益主體的力量平衡，更是市場健康有序的重要保證。A股市場的利益主體缺什么？

市場力量

金融市場看似復雜，但本質上和農貿市場的運行原理一樣，即有買有賣。菜販和買菜者因產品質量發生糾紛，多數都是通過私力救濟，真正訴諸監管部門的情況很少。同樣，在資本市場，買方和賣方的互相制約，同樣是監管部門嚴格執法之外的重要治市因素。在法制健全、運行有效的資本市場，共同基金是最典型的市場力量，它們是買方的主力軍，也是普通人資產的管理受托人。

A股散戶和“基民”無不羨慕伯克希爾-哈撒韋公司那充滿喜悅氣氛的股東大會，但不少人卻忽略了關鍵的一點：巴菲特和其投研團隊既擁有對“爛公司”的甄別力，而他的律師團隊更擁有對“爛公司”和不負責任券商的威懾力。在華爾街，共同基金投資者獲得穩定而可觀的投資回報，既要以基金經理恪守受托責任為前提，也必須以基金公司在金融資產交易天平的一端“一言九鼎”為保證。

但巴菲特的中國同行在這兩方面都面臨阻力。究其原因，在于A股市場的買方力量有“先天缺陷”。查閱國內大型基金的資料，很容易發現其股權結構中，券商持股比例高得驚人。《南風窗》隨機查閱了深圳3家大型基金公司的資料，其單一券商持股分別為49%、50%和45%，而主要股東之中，除了券商，便是資產管理公司、信托公司和投資控股集團，而這些公司無一不是資本市場的利益攸關方。

更值得注意的是，這些大量持股基金的券商，其股東主要又以地方財政部門、地方國企或央企為主，而這些主體在A股向來缺乏良好口碑。

2006年，中國證監會專門頒布了《證券投資基金管理公司治理準則（試行）》，旨在強調基金持有人的利益最大化和保持基金公司獨立性的原則。該準則強調，任何股東不得繞過董事會來插手公司的事情，不得干預人員安排、經營運營等具體事務。但在實際操作中，股權結構已提前決定了“賣方”對“買方”的影響力。

在英美國家，大型共同基金公司往往脫胎于家族信托基金、養老金等財團，其獨立性極強。以成立于1969年的著名國際投資公司富達國際投資為例，其時常對投資者強調“由創始人家族、管理層和高級員工共同持股”的股權結構，因為這種結構可以使其進行更客觀的投資研究；而伯克希爾-哈撒韋公司同樣獨立而強大，在金融海嘯之時，其曾一度為券商高盛的十大股東之一，而不是相反。

不難發現，當“買方”是“賣方”的“兒孫公司”，買賣雙方不獨立，在這樣的權益格局之下，市場一切美好的機制設計都會停留在紙面上。而部分有志難伸的基金經理只能聊且用“老鼠倉”來中飽私囊。

不妨引入外力。臺灣股市在初創時期，混亂程度比A股有過之而無不及。島內的證券公司、基金公司背后控制人多是和當局關系密切的地產商、銀行和富豪，內幕交易、“四大天王”莊家作亂幾乎讓臺股崩盤。但從1990年代開始，臺股大量引入海外機構投資人，情況便有所改觀。

海外基金公司投資有兩個原則，一是“重倉”行業龍頭股，二是對企業信息披露要求堪稱苛刻。這種投資風格帶動了企業治理水平和透明度的提升，對臺股產生了極大的正面引導作用。目前，海外機構投資人已成為臺股買方之中的領先角色。以郭臺銘的鴻海為例，其排名前五的股東之中，外資占比過半。

實際上，A股也正在起變化。10月份，媒體報道了中國給予外國投資機構的兩單QRFII（人民幣合格境外機構投資者）額度。一單是授予英國投資者800億元人民幣的配額，另一單則是新加坡獲得的500億元人民幣的配額。

兩單配額的總額不過1300億，只相當于A股牛市時的單月籌資量。但這一舉動無疑讓人看到了在原有“權力治市”的老辦法之外，另一種“市場治市”路徑的可能。