地產金融博弈

譚保羅

中國有兩個典型的“資源型行業”，一個是煤礦開采，一個是地產開發。兩者的盈利邏輯高度一致，其利潤很大程度都來自于在“資源”并未完全市場化的條件下，特許經營者對“資源”的低成本占用。地產商的“資源”是資金，資金的占用成本即對應著盈利能力。

10多年的樓市調控，真正對地產商形成“實質性打擊”的是2010年開始的再融資暫停，這將地產商最廉價的融資渠道一刀斬斷。8月以來，借著城鎮化、舊城改造等工程的東風，地產商試圖重新打通這條途徑。此舉并非因為地產商缺錢，而是它們嫌錢還不夠便宜。

就地產商的融資能力而言，中國的金融資源配置體系正成為一個“漏斗”，廣闊的漏斗口將所有逐利資金納入，但細小的漏嘴只連著房地產一個行業?！爸袊媪炕瘜捤伞闭哚尫诺暮Ａ抠Y金，便是通過這個“漏斗”源源不斷地墜入了房地產的杯底，讓地產商成為資本的一號情人。

“堅挺”的邏輯

對“房市唱空者”和寄希望于樓市調控的“無房一族”來說，2013年的七八月份可能讓人備感沮喪。

兩家民間機構的數據無疑加重了這種情緒。中國房地產指數系統的數據顯示，8月份，中國100個城市新建住宅平均價格較上年同期上漲8.6%，7月份的同比漲幅為7.9%；易居中國則追蹤了288個城市的一手房價格指數，結果顯示，該指數8月份較上年同期上漲11.2%，7月份同比漲幅為11.4%。

房價為什么越調越高？按照一般的企業財務規律，當融資困難或出現資金鏈斷裂危險時，企業便可能將存貨降價銷售，以加速資金回籠。但這個規律似乎不適用于中國的房地產商，它們目前的負債率普遍超過70%，但不為信貸收緊所動。

“資金渠道不暢，不等于地產行業都缺錢?！钡禺a金融專家、上海華東師范大學東方房地產學院常務副院長華偉對記者分析，7月房價的上漲，至少說明主要地產商手中不缺錢，即便部分地產商缺錢，也沒有達到必須降價以加快資金回籠的地步。

2013年上半年，不少銀行數月內多次內部下發通知，要求按照監管部門要求對房地產開發貸“嚴控規?！薄Ｒ患夜煞葜沏y行深圳分行的支行副行長更對記者透露，包括“五大行”和平安、中信等股份制銀行在內都已對開發貸款持“保守態度”，部分銀行已實行“名單制”，即下級分支只對總行名單上列出的地產商給予信貸額度，名單之外基本上不貸。

該支行副行長說，每家銀行的“名單”上，少的只有20家，多的也就100家左右?？紤]到國內房地產企業數量上萬，“名單制”意味著多數地產商要從大中型銀行獲取開發貸款將變得異常困難。此外，央行不久前發布的《2013年上半年金融機構貸款投向統計報告》也顯示，第二季度末，盡管地產開發貸款和房產開發貸款均出現同比增長，但增速已分別比上季度末低了4.2和1.3個百分點。

“名義上不貸，但除了地產商，還有什么項目能貸出去那么多錢？”一家長三角小型商業銀行的內部人士對記者說，中小企業不振，銀行要盈利，只能和地產商發生業務，而業務中最火的通常是地產信托。該觀點的有力支撐來自于中國信托業協會的統計數據，今年上半年，房地產信托新增3075.8億元，與去年同期相比，增長154%。

信托火爆的背后是強大的利益驅動。華偉對記者分析，在一個通過銀行發行的房地產信托計劃中，銀行的收益主要來自通道費，約為融資總額的3%；然后是管理費，約為2.5‰至5‰，高的可達到10‰，即1%的收益；另外，資金賬戶也必須放在該家銀行，這就等于讓銀行得到一筆成本極低的活期存款。銀行業人士也坦言，直接的開發貸會占用信貸額度；同時，房地產貸款因其資金量大，只能“薄利多銷”，利率不高。因此，地產信托盈利前景更佳。

地產信托只是開發貸收緊之下地產商開拓的資金渠道之一。這些年，方興未艾的第三方理財、地產私募股權基金等渠道也開始源源不斷地把資金向地產商的賬戶里輸送。因為在實體經濟增速放緩，企業停產嚴重的當下，只有這個行業足以承載10%以上的投資回報承諾。

在這個意義上，完全可以把中國的金融資源配置體系比作一個“漏斗”，上端的口很廣闊，它橫跨不同的金融分支，吸收不同來源的資金，但下端的漏嘴卻只有一根細管連接著房地產行業。任何投鼠忌器的樓市調控，都無法阻止資金源源不斷地墜入地產業的杯底。因此，開發貸收緊的表象并不意味著資金的卻步。國家統計局的數據顯示，1～6月份，房地產開發企業到位資金57225億元，同比增長32.1%，增速比1～5月份提高0.1個百分點。

當工廠的機器停止轟鳴，城市的天空越來越藍，有實力的地產商甚至可以對銀行擺出一副舍我其誰的模樣。事實上，它們的關注點從來都不是能否弄到錢，而是拿到錢的成本。

資金為王

中國房地產行業的發展和品牌、技術等傳統商業要素并無多大關系，房地產的發展史其實可以簡化為一部融資史，而地產商的競爭力也是資金成本的控制力。

業內深知，盡管地產商對于地方政府很重要，但中央政府和地產商并無直接利益關系。地產商很容易從地方政府手中拿到“優惠”，比如土地稅收的“減免、緩交”，也不必嚴格按照“四證齊全才能融資”的規定行事。但就中央部委監管下的資本市場而言，地產商毫無特權。

這種融資格局也練就了中國地產商的資本博弈之術。作為中國地產商的“一哥”，萬科的融資路無疑是這種博弈術的范本。從創建開始，萬科對融資平臺的追求就從未停止，海外融資、地產信托等都是萬科“首吃螃蟹”。尤其值得一提的是，萬科B股盡管現在已被稱為“喪失融資能力”，但它卻在當年的調控嚴冬拯救過萬科的資金鏈。

因為融資平臺的強大，萬科高層曾放言：中國房地產業的風險在于融資渠道過于集中在銀行。但值得玩味的是，萬科資金來源的主流一直都是銀行貸款。在2009年的信貸寬松時段，建設銀行一口氣給了萬科500億的授信額度，創造了中國銀行業給開發商最大授信額度的紀錄。這個巨額數字讓同業側目，而在2009年，萬科的營業收入不過488.8億元。

為何倚重銀行貸款？融資成本是第一位的考慮要素。

因為中國資本市場和銀行體系的特殊性，一直以來，地產商的融資途徑按照融資成本高低可分為四檔：成本最低的是資本市場融資，比如萬科接受建行的500億元授信便是在二級市場融資受阻之后的補救之策；除資本市場直接融資外，成本“第二低”的要數銀行貸款。一線地產巨頭，貸款動輒以10億計，其融資成本不會比基準利率高多少；融資成本“第三低”的是信托融資；成本最高的融資是私募股權，在前三種融資手段可得的時候，地產商一般不會求助于PE。

2010年，中國地產行業遭遇了一次打擊，即地產商到資本市場再融資被叫停。因此，銀行直接貸款或信托等“間接貸款”成為地產商融資的主要選擇，這種融資途徑轉變直接反映在了資產負債率的攀升上。根據Wind統計，2010年第一季度末，所有房企類上市公司的資產負債率為66.61%，但到了2013年第一季度，這個數字已升至73.98%。

攀升的負債率意味著風險的放大。北京一家商業地產公司的中層經理對記者說，不少同行由于負債高企，只能在二線城市拿地做項目，但二線城市根本不足以支持這么多“城市綜合體”。與此同時，融資成本也不斷走高，以房地產信托為例，沒有18%的成本根本拿不下來。更重要的是，在電商的沖擊下，遍地開花的商業地產項目能否保證持續收益是個很大的疑問。

未竟的調控

在中國樓市，一個奇怪的現象是，即便負債率將達到80%的警戒線，地產商降價銷售拋存貨的可能性依舊很小。調控10多年來，各地頻現爛尾樓，卻少見地產商降價便是例證。究其原因，在于地產商作為一個利益共同體，其“團結”的緊密程度往往被外界輕視。

在調控時，這種“團結”時常被物化為資本紐帶，支撐著行業資金池的穩定和房價的堅挺。隨著部分銀行開發貸實行“名單制”，地產商之間開始流行“合作開發”，即可以從銀行貸款的大地產商看重中小地產商手中的土地，而后者則急需前者的資金，雙方一拍即合，合作開發，絕不降價。以萬科為例，2010年、2011年和2012年三年，其與其他地產商合作開發項目占總項目數量的比例都超過50%。

這種“團結”在8月份的“融資潮”中也有所體現。到9月3日，20多家地產商拋出融資計劃總規模超過500億元。分析認為，地產商作為一個群體，統一表達融資欲望，很大程度是在向相關部委示好，希望參與舊改等工程。同時，也希望借此機會重新打通資本市場融資渠道。針對本輪“融資潮”，中國證監會已在例行記者會上“辟謠”稱，再融資“口徑”未變。按照程序，企業融資計劃獲得股東通過之后，還須等待證監會審批。

本次“融資潮”本質上是地產商和中央管理部門的博弈，不同于和地方政府的長期親昵互動，地產商勝算幾成并無把握。分析認為，不少地方政府已債臺高筑，其政府融資平臺幾乎喪失再融資能力，將所謂“社會力量”納入地方項目，其實是變相地拯救地方政府。地產商正是看到了這個機會。也有人擔心，地產商再融資可能打著舊城改造的旗號，把資金用來從事純商業開發。

實際上，地產商近年來一直樂于渲染“再融資”被斬斷的悲情。在這種氛圍之下，外界很容易忽略一個事實，即除了資本市場這個成本“最低”的融資途徑外，地產商長期占用著其他超低成本的融資通路。

數據為證。盡管央行統計顯示，上半年房地產開發貸款增幅略有放緩，但整體房地產貸款增幅加快。其中，個人購房貸款則保持較快增速。截至6月末，該項貸款余額9.07萬億元，同比增長21.1%，增速比上季度末高3.7個百分點。在批評人士看來，預售制度下的個人購房貸款才是真正廉價的融資途徑。因為只要得到地方監管部門的支持，房地產商便可空手融資，房子沒建好，卻要購房者墊付，本質上是“零利率”借款。

不難發現，中國地產商唯一一次出現大規模資金斷裂發生在海南、北海等地的地產泡沫時期，但那是在1990年代初。1998年頒布《個人住房貸款管理辦法》，個人購房按揭貸款興起之后，相對成規模的地產商出現資金斷裂而倒閉的情況越來越少，因為地產商“零利率”融資成為了可能。而相關統計也顯示，個人住房按揭、占用建筑方資金和延遲交納土地出讓金所獲得的占資，已占到某些地產商資金總來源的2/3以上。

顯然，權力和資本對地產商的縱容從未停止，調控依舊任重道遠。