看它能否在美國上市，就知道中國公司行不行

胡采蘋

去哪兒網可能成為2013年中國公司登陸美國第一股的消息，已經在投資銀行圈普遍流傳。一位投行業者接獲《創業家》詢問電話時，直截了當地說：“今年看‘去哪兒，就知道中國公司行不行。”

許多投行業者認為，去哪兒至少會在IPO中從股市套回兩億美元，這是2010年年底視頻網站優酷在中國互聯網公司上市泡沫中赴美融資的水準（2.33億美元）。由于近兩年來中國公司在美股境遇清冷，不少公司以下市收場，去哪兒能否一鼓作氣帶動中國公司重返美股，如今備受關注。

搜索引擎巨頭百度在2011年6月宣布以三億美元現金取得去哪兒62%股權，使去哪兒的公司總估值躍升到五億美元。對照2009年年底的第三輪融資，紀源資本等創投機構以1500萬美元取得近10%股權時，去哪兒還僅有1.5億美元估值。不到兩年時間，身價跳漲三倍，百度可謂付出了相當高的溢價。

根據百度2012年3月29日提交給美國證券交易委員會（SEC）的年報檔案，去哪兒2010年約有804萬人民幣營收，凈利潤347萬人民幣； 2011年，營收達到1477萬人民幣，增長率84%，凈利潤則到達654萬人民幣，凈利增長率88%。盡管對于年輕互聯網公司而言，能夠迅速贏利已經頗為可喜，但百度等于以三億美元現金，買下了一家年贏利只有100萬美元的公司。

熟悉美股IPO市場的投行業者表示，一旦去哪兒決定上市，財報數字必須能支撐百度前一輪收購所給出的五億美元總市值，否則大股東百度不會通過上市案。即使去哪兒能在IPO中得到市場極高的30倍估值肯定（優酷在上市泡沫期間IPO獲得31.6倍超高估值），想使公司整體估值超過五億美元，仍需要約1700萬美元的盈余數字。

這也透露出去哪兒在百度并購后承受的龐大贏利壓力，凈利增長率88%是遠遠不夠的。換句話說，去哪兒至少必須在五年內把2010年的347萬人民幣，即50萬左右美元的凈利，狠狠增長34倍，才足夠支撐2014年預估盈余的1700萬美元以上。更何況，目前并不是股市動輒給出高估值的牛市時期，如果只有25倍估值，預估盈余恐怕得2000萬美元。

正因為此，外界對于去哪兒經營團隊當初售股給百度的價格之高頗感驚異，揣測之聲四起，認為百度可能給予去哪兒限時上市的約定，或簽有類似如對賭協議的業績要求規定。 去哪兒CEO莊辰超接受媒體訪問時，明確表示未與百度簽有對賭協議。不過，而如前所述，如果雙方簽有限時上市條款，限時上市條款本身就隱含了業績要求的規定。某種意義上，要求限期上市等于要求業績超英趕美。

實際上，根據SEC披露的信息，百度和去哪兒在2011年6月24日簽訂的“普通股認購協議”中，并未提出任何業績要求、人事變動或限時上市規定，甚至還要求公司必須保留主要管理團隊。一位私募基金業者告訴《創業家》，相關協議或許是在“附加協議”（side-agreement）中記載，單就SEC文件，外界尚難得知雙方關于股權退出或終止并購的相關合約內容。

許多投行業者認為，百度付出的高價是“控制性溢價”，要取得一家公司的多數股權來控制這家公司，必須付出的代價本來就不同于單純的投資行為。然而，百度還是在2011年公司年報“并購去哪兒”章節部分，花了大量篇幅解釋用三億美元取得62%股權的正當性。

從財報附表可以看出，去哪兒是一家輕資產公司，現金、應收賬款、其他資產、房屋及工廠設備等各種資產加總，尚不足以平衡負債，尤其加上“非控制性股東權益”等權益減項（指公司發行股票時，為保障小股東權益，允諾以一定價格贖回，這筆遲早要付出的費用因而記在權益減項），公司資產負債表其實是負值。

百度之所以付出三億美元并購價，是因為給予了去哪兒較高的“無形資產”與“商譽”價值，分別為1.13億美元和3.57億美元，這也是互聯網公司常見的溢價資產。百度說明，在聘請兩個獨立估價團隊分別估價后，給予商標十年期使用效力、5046萬美元價值；客戶關系有十年使用效力、3522萬美元價值；軟件五年使用效力、226萬美元價值；用戶名單三年使用效力、價值2511萬美元。因此無形資產總值1.13億美元。

然而有部分人士認為百度給予去哪兒的商譽估值過高，例如藍郡咨詢董事李云輝就曾經在博客中質疑：“去哪兒網的可辨認無形資產公允價值為1.1億美元，其中包括商標、客戶關系、軟件系統及客戶清單。商譽的金額為無形資產的3倍。這么說，去哪兒網除了已識別出的可辨認的資產，仍存在某種無形價值，能在未來讓去哪兒網產生3.5億美元的超額利潤？”

一位投行人士解釋，所謂商譽，可能是去哪兒經營團隊在考慮和百度合營的綜合效果后，認為可以達成業績的超額增長，所以才敢于開出高價，例如高管團隊有把握在導入百度流量后，順利將流量轉化成機票訂單；而在互聯網產業世界中，50萬美元本來就是很低的基礎，一年翻十倍都不能算稀奇事件。

去哪兒能否在2013年交出成績單，證明自己確實價值3.5億美元商譽，相信答案很快會揭曉。