美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的影響及其退出展望

袁天昂

（中國(guó)人民銀行昆明中心支行，云南 昆明 650021）

美國(guó)自2008年11月第一次實(shí)行量化寬松貨幣政策，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到加快其經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的目標(biāo)，相反失業(yè)率不斷攀升，通貨緊縮更加嚴(yán)重。這些措施雖然沒有解決美國(guó)的問題，但卻造成世界上許多新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)了嚴(yán)重的通貨膨脹。為應(yīng)對(duì)其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，美國(guó)又多次實(shí)行量化寬松貨幣政策，而這些貨幣政策的實(shí)施又會(huì)對(duì)我國(guó)產(chǎn)生什么樣的影響呢？筆者對(duì)此系列政策可能對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響和我國(guó)的應(yīng)對(duì)措施做了初步的分析，同時(shí)對(duì)美國(guó)量化寬松貨幣政策的可能退出時(shí)機(jī)、操作目標(biāo)、退出模式等因素及其影響進(jìn)行了前瞻性分析。

一、美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策出臺(tái)的背景及內(nèi)容

（一）出臺(tái)的背景

一是失業(yè)率居高不下。自從金融危機(jī)爆發(fā)以來，美國(guó)失業(yè)率一直維持在高位，曾一度達(dá)到10%，至今仍維持在9.6%，從美國(guó)目前的狀況看，未來數(shù)月失業(yè)率突破10%的可能性不能排除。失業(yè)率問題的解決不僅關(guān)系到美國(guó)的政治經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，還是國(guó)會(huì)選舉的重要參考指標(biāo)。只要失業(yè)率居高不下，美國(guó)的消費(fèi)需求就不會(huì)提升，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇就會(huì)緩慢。

二是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍然乏力。美國(guó)第一輪量化寬松政策注入的資產(chǎn)只有一小部分形成美國(guó)國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性，絕大部分形成國(guó)際游資滲透到世界金融體系，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家中。據(jù)統(tǒng)計(jì)表明，2009年和2010年美國(guó)國(guó)內(nèi)新增貨幣量之和只有4541億美元，是同期美聯(lián)儲(chǔ)投放的1.7億美元資產(chǎn)的四分之一，注入的大部分資產(chǎn)都流到國(guó)外，沒有推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)更快的復(fù)蘇。

（二）美國(guó)四輪量化寬松貨幣政策的主要內(nèi)容

2008年11月,第一輪量化寬松貨幣政策(QE1)開始實(shí)施，美聯(lián)儲(chǔ)在零利率或近似零利率時(shí)通過購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債和兩房擔(dān)保的按揭貸款支持證券向市場(chǎng)注入1.7萬億美元資產(chǎn)，向市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性的非常規(guī)貨幣政策。但此次量化寬松貨幣政策并沒有將美國(guó)從金融危機(jī)中解救出來，消費(fèi)疲軟和失業(yè)率仍居高不下，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)仍然存在；美國(guó)為了進(jìn)一步提振經(jīng)濟(jì)，于2010年11月～2011年6月，實(shí)施了第二輪量化寬松(QE2)，美聯(lián)儲(chǔ)第二輪定量寬松總計(jì)將采購(gòu)6000億美元的資產(chǎn)?？墒敲绹?guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)令人失望，復(fù)蘇緩慢，美聯(lián)儲(chǔ)一直受壓于需要推出另一次的量化寬松；2012年9月～2012年12月，美聯(lián)儲(chǔ)推出第三輪量化寬松(QE3)，美聯(lián)儲(chǔ)將每月購(gòu)買400億美元構(gòu)抵押貸款擔(dān)保債券，并視情況決定額外采購(gòu)額度。此時(shí)，失業(yè)率雖然從8.3%降至8.1%，但背后的原因卻是因?yàn)榇罅块L(zhǎng)期失業(yè)者已放棄了尋找工作。于是從2012年12月開始，美聯(lián)儲(chǔ)推出第四輪量化寬松(QE4)，初步定為每個(gè)月購(gòu)買價(jià)值450億美元的長(zhǎng)期國(guó)債。盡管失業(yè)率已經(jīng)有所下降，但仍處于高位。家庭支出已繼續(xù)增加，樓市進(jìn)一步顯露改善跡象，但企業(yè)固定投資增速已經(jīng)放緩。較長(zhǎng)期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定。四輪量化寬松貨幣政策，將聯(lián)邦基金利率維持在0～0.25%區(qū)間不變，同時(shí)在2013年二季度前購(gòu)進(jìn)6000億美元的資金以刺激經(jīng)濟(jì)加快復(fù)蘇。（QE1-QE4的政策效果，詳見下表：）

表1 美國(guó)歷次量化寬松貨幣政策推出時(shí)間表①

二、美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策對(duì)美國(guó)的影響

（一）增加美國(guó)出口量

美國(guó)實(shí)行量化寬松政策使其貨幣貶值，增加了美國(guó)出口，使外貿(mào)企業(yè)產(chǎn)量增加，有利于緩解失業(yè)壓力，促進(jìn)投資和消費(fèi)。美國(guó)去年出口不斷增加，更是創(chuàng)下金融危機(jī)爆發(fā)以來的歷史新高。美商務(wù)部公布數(shù)據(jù)顯示，1～11月累計(jì)美國(guó)出口總額16666億美元，同比增長(zhǎng)16.76%。

（二）減少對(duì)外債務(wù)負(fù)擔(dān)

美元作為衡量一國(guó)國(guó)際外匯儲(chǔ)備的貨幣，美元的貶值必然減少該國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備價(jià)值，減輕對(duì)該國(guó)的償債壓力。截至2010年三季度，我國(guó)持有美國(guó)國(guó)債近8000億美元，再加上中國(guó)持有的美國(guó)股票、公司債、機(jī)構(gòu)債和短期儲(chǔ)蓄等，共持有2.65萬億美元儲(chǔ)備，中國(guó)作為世界上最大的美元儲(chǔ)備國(guó)，美元的貶值必將轉(zhuǎn)嫁大量政府債務(wù)，造成我國(guó)國(guó)際儲(chǔ)備價(jià)值的貶值，減輕對(duì)我國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

在這種背景下，美國(guó)再一次開動(dòng)印鈔機(jī)，再一次擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，實(shí)施了“與鄰為壑”的第二次量化寬松貨幣政策，在二十國(guó)（G20）峰會(huì)上受到多國(guó)的猛烈抨擊。

三、美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策對(duì)我國(guó)的影響

（一）貨幣政策自主性減弱

根據(jù)克魯格曼三角形，固定匯率制，資本自由流動(dòng)和貨幣政策自主性不可能同時(shí)達(dá)到。由于我國(guó)實(shí)行的是盯住一籃子貨幣的固定匯率制度，由于現(xiàn)在我國(guó)利率與美國(guó)利率呈現(xiàn)出嚴(yán)重的倒掛局面，大量熱錢不斷涌入，中國(guó)為維持固定匯率就必須大量拋售本幣，造成流動(dòng)性加強(qiáng)，物價(jià)大幅上漲，引起通貨膨脹，縮小了貨幣政策選擇空間，削弱了貨幣政策的自主性。

（二）大宗商品價(jià)格上漲

美元作為國(guó)際貿(mào)易的主要貨幣，美元貶值的直接后果就會(huì)引起農(nóng)產(chǎn)品以及能源等大宗商品期貨投機(jī)性需求，使其價(jià)格不斷攀升。其中原油價(jià)格漲幅較大，上漲幅度超過100%，價(jià)格達(dá)到80美元/桶的高位。美國(guó)洲際交易所（ICE）棉花期貨價(jià)格在10月份一度觸及19世紀(jì)美國(guó)南北戰(zhàn)爭(zhēng)以來最高水平，在10月26日曾漲至每磅1.305美元的歷史高位，將三個(gè)月連漲勢(shì)態(tài)推至高峰，價(jià)格自7月以來已攀升約80%。中國(guó)的進(jìn)口產(chǎn)品又主要是石油、農(nóng)產(chǎn)品、鐵礦石等大宗商品，它們的漲價(jià)直接引起中國(guó)的輸入性通貨膨脹。

（三）人民幣被動(dòng)升值

自從美國(guó)重啟定量寬松貨幣政策以來，美元兌一籃子貨幣匯率已貶值近6.5%，大量熱錢涌入中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家，導(dǎo)致這些國(guó)家貨幣被動(dòng)升值。人民幣對(duì)美元自2011年以來已經(jīng)升值1.43%，重啟匯改以來則升值了4.60%，4月21日人民幣兌美元匯率6.5228，創(chuàng)下匯改以來的新高。人民幣升值使貨幣購(gòu)買力增強(qiáng)，進(jìn)口產(chǎn)品成本下降，增強(qiáng)了我國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)上的采購(gòu)能力，但升值幅度過大，將導(dǎo)致我國(guó)產(chǎn)品價(jià)格過高，削弱我國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力，使出口大量減少，自2010年下半年以來我國(guó)曾一度出現(xiàn)貿(mào)易逆差的局勢(shì)。

（四）大量熱錢不斷涌入

在量化寬松貨幣政策下，美國(guó)把聯(lián)邦基金利率維持在0～0.25%的歷史低位，而中國(guó)的利率則維持在2.25%，出現(xiàn)嚴(yán)重的利率差，國(guó)際資金會(huì)從利率低的國(guó)家流向利率高的國(guó)家，因此注入美國(guó)的大部分資金會(huì)通過各種渠道流入中國(guó)等發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁的新興市場(chǎng)國(guó)家。據(jù)國(guó)家外匯管理局公布8月份數(shù)據(jù)顯示，銀行代客結(jié)匯1132億美元，銀行代客售匯841億美元，順差為291億美元。顯示9月份銀行代客結(jié)匯1192億美元，銀行代客售匯908億美元，順差284億美元，較8月順差額有所回落，但仍在高位運(yùn)行，顯示熱錢流入中國(guó)仍較快。

（五）食品房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，通脹預(yù)期加大

金融危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)采取量化寬松政策，中國(guó)面對(duì)大宗商品價(jià)格大幅上漲的輸入型通脹壓力，連續(xù)數(shù)月CPI和PPI已呈環(huán)比增長(zhǎng)，中國(guó)超市里出售的食用油、食糖等日常食品10月大幅上漲，漲幅在10%～13%，食品在計(jì)算通貨膨脹率時(shí)占了1/3，雖然最近一次報(bào)告的通脹率(9月份3.6%)仍遠(yuǎn)低于2008年的8.7%高點(diǎn)，但食品價(jià)格的漲幅已經(jīng)回到了當(dāng)年的高位，且食品價(jià)格仍在上漲，這加大了人們對(duì)通脹的預(yù)期。由于國(guó)際熱錢正不斷向中國(guó)涌入，大量的熱錢瞄準(zhǔn)了中國(guó)的房地產(chǎn)業(yè)，使房?jī)r(jià)大幅上漲，以北京為例，2008年房?jī)r(jià)在13500元/平方米，到2010年房?jī)r(jià)達(dá)到25000元/平方米，漲幅達(dá)85%，至今仍居高不下。

四、美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的退出展望

美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施非常規(guī)的量化寬松貨幣政策已經(jīng)四年，隨著2012年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況的好轉(zhuǎn)，超寬松政策退出或許將在2013年實(shí)質(zhì)性地進(jìn)入決策者的視野。在此筆者也對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)超寬松政策的退出時(shí)機(jī)、操作目標(biāo)、退出模式及退出工具的使用、組合等做一些前瞻性分析。

（一）量化寬松貨幣政策退出面臨的挑戰(zhàn)

作為自大蕭條以來最嚴(yán)重的金融危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)采取了本國(guó)貨幣史上史無前例的非常規(guī)貨幣政策，貨幣政策極度寬松。在超寬松的貨幣政策退出上，美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)取向是：既要保證經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的復(fù)蘇，又要避免退出滯后導(dǎo)致預(yù)期通脹壓力上升；既要兼顧非常規(guī)貨幣政策退出與不確定的財(cái)政政策的協(xié)調(diào)，又要考慮與其他主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松貨幣政策退出時(shí)機(jī)和力度的平衡，避免可能帶來的負(fù)面國(guó)際溢出效應(yīng)的影響。這樣，在貨幣政策的操作層面，美聯(lián)儲(chǔ)面臨諸多難題：一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢且不穩(wěn)定，且受制于財(cái)政困境，導(dǎo)致寬松貨幣政策退出的時(shí)機(jī)和力度難以把握；二是正如難以準(zhǔn)確把握實(shí)施各種非常規(guī)政策措施的效果一樣，對(duì)于各種非常規(guī)貨幣政策的退出及其后果也難以準(zhǔn)確評(píng)估；三是不同于以往寬松貨幣政策的退出僅以提高政策利率這一單一工具，各種非常規(guī)政策工具的退出順序及其組合需要協(xié)調(diào)安排。

量化寬松貨幣政策的退出是一個(gè)復(fù)雜的過程，其包括退出時(shí)機(jī)的判斷、退出策略以及政策工具使用的順序、組合等有機(jī)組成部分。這是一個(gè)整體性的戰(zhàn)略，僅強(qiáng)調(diào)某一部分而忽視其他部分及其各部分之間的關(guān)聯(lián)性，將可能導(dǎo)致退出策略的失誤。

當(dāng)然，所幸的是，盡管當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施的是非常規(guī)貨幣政策，但美聯(lián)儲(chǔ)的雙重使命和貨幣政策決策框架與正常時(shí)期并沒有發(fā)生變化。從量化寬松貨幣政策的退出來看，美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策的決策框架與以往的沒有什么本質(zhì)區(qū)別，只是這次美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模很大，貨幣政策的收緊比以往更加復(fù)雜。根據(jù)以往美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策框架，貨幣政策還是具有一定的可預(yù)測(cè)性的，這是對(duì)退出機(jī)制進(jìn)行分析的邏輯起點(diǎn)和前提。總體來看，鑒于經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互作用關(guān)系的復(fù)雜性，貨幣政策決策需要有很大的相機(jī)抉擇成分，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策有相當(dāng)?shù)撵`活性，將隨著決策時(shí)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的改變而調(diào)整。

（二）量化寬松貨幣政策的可能退出時(shí)機(jī)

美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為將聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債的規(guī)模和構(gòu)成回復(fù)到危機(jī)前的狀態(tài)是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的長(zhǎng)期目標(biāo)；退出將是一個(gè)漸進(jìn)的、長(zhǎng)期的過程，取決于經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行狀況以及美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)如何實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定雙重目標(biāo)的判斷。在2009年11月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議的決議上，首次提出了有關(guān)利率前景的指引，并在隨后的幾次議息會(huì)議決議上被多次重復(fù)使用。美聯(lián)儲(chǔ)“繼續(xù)預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，包括資源利用率低、通脹趨勢(shì)疲弱以及通脹預(yù)期穩(wěn)定，使聯(lián)邦基金利率在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持在極低水平是合適的”。在2012年9月份的議息聲明中首次提到“這種高度寬松的貨幣政策立場(chǎng)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增強(qiáng)后仍將保持相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間?！痹?012年9月份的議息聲明中則明確了美聯(lián)儲(chǔ)的升息條件，即至少在失業(yè)率高于6.5%、以個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格指數(shù)（PCEPI）計(jì)算的中短期通脹預(yù)期不超過2.5%前保持零利率。由此來看，僅僅是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)尚不足以支持美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)利率，預(yù)計(jì)未來只有失業(yè)率從高位回落、通脹趨勢(shì)與通脹預(yù)期上升，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)考慮加息；當(dāng)然，由于貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用存在時(shí)滯，在失業(yè)率、通脹率達(dá)到經(jīng)濟(jì)金融正常時(shí)期的平均值之前就應(yīng)采取收緊措施了。

美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期的政策實(shí)踐體現(xiàn)了這一思路，在中期通脹預(yù)期穩(wěn)定且低于目標(biāo)水平的情況下，政策選擇更多地傾向于刺激就業(yè)的增加。這與本世紀(jì)美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)科技股泡沫破裂所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退應(yīng)對(duì)策略相類似，為防范尾部風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在退出上將較為保守。從事后來看，退出時(shí)機(jī)是滯后的，極度寬松貨幣政策延續(xù)時(shí)間超長(zhǎng)，這是一種購(gòu)買保險(xiǎn)的策略。

從實(shí)際操作層面，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架的轉(zhuǎn)變給美聯(lián)儲(chǔ)更大的政策空間。在2012年1月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)宣布，為提高貨幣政策的透明度、責(zé)任性和有效性，調(diào)整美聯(lián)儲(chǔ)公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）長(zhǎng)期目標(biāo)和貨幣政策策略，采用通脹目標(biāo)制，明確了通脹率和失業(yè)率的長(zhǎng)期目標(biāo)值。顯然，采用這種貨幣政策策略后，使央行與公眾之間更易于溝通，也使通脹預(yù)期趨于穩(wěn)定，這使美聯(lián)儲(chǔ)在中期內(nèi)采取刺激經(jīng)濟(jì)政策有更大的空間。通脹目標(biāo)制這種貨幣政策框架對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)極度寬松貨幣政策的退出具有重大意義。這體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

首先，采用通脹目標(biāo)制后，實(shí)際上提升了通脹容忍度。通常，F(xiàn)OMC每年例行地召開八次議息會(huì)議，其中的四次會(huì)議要求所有與會(huì)的七位理事會(huì)成員和十二位地區(qū)儲(chǔ)備銀行行長(zhǎng)對(duì)中期（兩年左右）和長(zhǎng)期的美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、失業(yè)率、PCEPI等作出預(yù)測(cè)。在2012 年之前的歷次議息會(huì)議上，預(yù)測(cè)長(zhǎng)期PCEPI基本上處于1.8～1.9%之間，中值為1.85%。而2012年1月的議息會(huì)議上，決定將通脹目標(biāo)值定為2%，此后的各次議息會(huì)議均以2%為長(zhǎng)期通脹預(yù)測(cè)值。自美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以來，除了在歐債危機(jī)嚴(yán)重的2010年上半年，美聯(lián)儲(chǔ)的中期PCEPI預(yù)測(cè)值總體上呈現(xiàn)逐步上升態(tài)勢(shì)，但至2012年末尚未達(dá)到2%的目標(biāo)值。根據(jù)2012年12月份議息會(huì)議預(yù)測(cè)，2015年美國(guó)個(gè)人消費(fèi)支出價(jià)格將上漲1.85%（中心趨勢(shì)域值為1.7～2.0%），與美聯(lián)儲(chǔ)宣布采用通脹目標(biāo)制前的長(zhǎng)期通脹預(yù)測(cè)值持平，但仍低于長(zhǎng)期目標(biāo)值的2%；而失業(yè)率為6.3%（中心趨勢(shì)域值為6.0～6.6%），高于長(zhǎng)期目標(biāo)區(qū)間的5.2～6.0%。這表明，在中期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)仍未達(dá)到其政策目標(biāo)，有進(jìn)一步采取刺激政策的空間。就是在這次議息會(huì)議上，繼9月份推出了每月購(gòu)買400億美元的機(jī)構(gòu)按揭支持證券的計(jì)劃（即QE3）后，再度推出每月新購(gòu)買450億美元的長(zhǎng)期國(guó)債，即QE4。

其次，從技術(shù)上看，相對(duì)于CPI，美聯(lián)儲(chǔ)選用PCEPI作為通脹指標(biāo)可以有更寬松的刺激經(jīng)濟(jì)的政策空間。美聯(lián)儲(chǔ)選用PCEPI的通脹計(jì)算方法與其用作計(jì)算實(shí)際GDP的數(shù)據(jù)相一致，美國(guó)的PCEPI與CPI在許多方面相同，但計(jì)算方法有所不同：前者采用季度環(huán)比價(jià)格計(jì)算方法，考慮到消費(fèi)者因價(jià)格上升而采用價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定的替代品的因素，后者則以基期計(jì)算，并選用一定時(shí)間內(nèi)不變的一攬子商品加權(quán)。由于兩者的計(jì)算方法有所不同，CPI一般比PCEPI高出0.3～0.5%。自2002年2月起美聯(lián)儲(chǔ)改用PCEPI作為計(jì)算實(shí)際GDP的依據(jù)以來，CPI年均增幅為2.5%，PCEPI年均增幅僅為1.7%，從而令實(shí)際GDP增長(zhǎng)率顯得較高，而通脹率顯得較低。

再次，在中央銀行有較好聲譽(yù)的情況下，通脹目標(biāo)制以長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定為目標(biāo)，中短期的通脹不大可能影響長(zhǎng)期通脹預(yù)期，從而給美聯(lián)儲(chǔ)在中短期內(nèi)采取更為激進(jìn)的經(jīng)濟(jì)刺激政策提供了空間。為使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是穩(wěn)定的、可持續(xù)的，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將采取激進(jìn)且更長(zhǎng)時(shí)期的極度寬松貨幣政策，在長(zhǎng)期通脹預(yù)期穩(wěn)定的前提下，容忍實(shí)際的通脹在一段時(shí)期內(nèi)高于2%的水平。2012年12月議息會(huì)議設(shè)定的有關(guān)升息的條件證實(shí)了這一點(diǎn)。在長(zhǎng)期和中期通脹預(yù)期穩(wěn)定的情況下，提高對(duì)短期通脹的容忍度以消除尾部風(fēng)險(xiǎn)，即便這或許是以資產(chǎn)價(jià)格泡沫為代價(jià)。而從目前有關(guān)貨幣政策、資產(chǎn)價(jià)格和金融監(jiān)管理論來看，普遍認(rèn)為金融監(jiān)管是防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫的第一線工具，因而，在制定和實(shí)施貨幣政策時(shí)可以基本不考慮其政策是否會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

（三）量化寬松貨幣政策退出的可能操作目標(biāo)

從貨幣政策層面，在數(shù)量寬松政策下，零政策利率并不是美聯(lián)儲(chǔ)的政策立場(chǎng)，實(shí)際上的政策利率水平是負(fù)值，因而，在實(shí)施數(shù)量寬松政策期間，美聯(lián)儲(chǔ)不大可能將聯(lián)邦基金利率作為政策寬松程度的指標(biāo)。從市場(chǎng)運(yùn)行層面，由于銀行體系擁有大量準(zhǔn)備金，聯(lián)邦基金市場(chǎng)的交易活躍度和流動(dòng)性都已經(jīng)大幅下降，聯(lián)邦基金市場(chǎng)利率不再是一個(gè)短期市場(chǎng)利率的相對(duì)可靠指標(biāo)，美聯(lián)儲(chǔ)考慮用其他短期利率來取代。在量化寬松貨幣政策退出階段，美聯(lián)儲(chǔ)可能用超額準(zhǔn)備金利率以及準(zhǔn)備金的目標(biāo)數(shù)量作為其貨幣政策立場(chǎng)的指標(biāo)，同時(shí)監(jiān)測(cè)其他一系列市場(chǎng)利率。這與日本銀行2006年中前的貨幣政策情況較為相似，當(dāng)時(shí)在零利率下，日本銀行以銀行準(zhǔn)備金數(shù)量為其操作目標(biāo)。從長(zhǎng)期來看，美聯(lián)儲(chǔ)將最終回到危機(jī)前的銀行準(zhǔn)備金數(shù)量比目前低得多、以聯(lián)邦基金利率作為操作目標(biāo)的貨幣政策框架。

當(dāng)然，超額準(zhǔn)備金利率以及準(zhǔn)備金的目標(biāo)數(shù)量與長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系可能是模糊的、不穩(wěn)定的，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響也是模糊不清的，其不可能作為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策立場(chǎng)的單一指標(biāo)。為更準(zhǔn)確地以判斷金融狀況，美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不監(jiān)測(cè)長(zhǎng)期資產(chǎn)價(jià)格以及代表市場(chǎng)流動(dòng)性狀況的不同短期利率之間的利差。

（四）量化寬松貨幣政策的可能退出模式

1.量化寬松貨幣政策的退出將采用總體漸進(jìn)的方式。從貨幣政策調(diào)整角度，由于：一是貨幣政策決策者對(duì)未來經(jīng)濟(jì)把握的不確定性；二是利率的逐步調(diào)整將使央行對(duì)長(zhǎng)期利率的形成更有影響力，而長(zhǎng)期利率最能影響經(jīng)濟(jì)；三是逐步調(diào)整將減少金融穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)，因而，在正常情況下，央行政策利率的調(diào)整一般采用漸進(jìn)主義方式。另外，從實(shí)體經(jīng)濟(jì)角度，經(jīng)濟(jì)自身的變化也是緩慢的，這導(dǎo)致與之相適應(yīng)的貨幣政策調(diào)整也應(yīng)該是緩慢的。因而，貨幣政策操作機(jī)理和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的演變都要求貨幣政策的調(diào)整是漸進(jìn)的。②這種正常時(shí)期的貨幣政策調(diào)整方式也同樣適用于后危機(jī)時(shí)期量化寬松貨幣政策的退出。任何貨幣政策的決策都是基于對(duì)未來經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷。在后危機(jī)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)金融的恢復(fù)是緩慢的、不穩(wěn)定的，相應(yīng)地要求量化寬松貨幣政策的退出也是緩慢的、漸進(jìn)的。這種緩慢、漸進(jìn)的調(diào)整方式不僅體現(xiàn)在聯(lián)邦基金目標(biāo)利率的提升上，也體現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)前期向市場(chǎng)注入流動(dòng)性的撤離上。這與危機(jī)爆發(fā)時(shí)激進(jìn)的貨幣政策操作大相徑庭。

綜觀美聯(lián)儲(chǔ)自危機(jī)爆發(fā)以來至未來量化寬松貨幣政策退出的貨幣政策操作，可視作為“L”型，即在危機(jī)爆發(fā)初期，美聯(lián)儲(chǔ)采取激進(jìn)的貨幣政策，貨幣政策幾近以自由落體式地放松，是L字母中的豎杠；而在危機(jī)得到緩解后，由于復(fù)蘇緩慢且不穩(wěn)定，退出政策是緩慢的，是L字母中的橫杠。

當(dāng)然，這不排除在超寬松政策退出的初期有一個(gè)短時(shí)期的快速退出過程。前已述及，美聯(lián)儲(chǔ)為了消除尾部風(fēng)險(xiǎn)，可能提高短期通脹的容忍度，但一旦可能危及通脹預(yù)期的穩(wěn)定時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)就會(huì)快速作出反應(yīng)，在短期內(nèi)有一個(gè)超寬松政策的快速退出過程。

2.量化寬松貨幣政策的退出將采用“先量后價(jià)、量?jī)r(jià)并行”模式。截至2012年9月份，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)進(jìn)行三次利率承諾，2012年的兩次利率承諾期限均接近三年（分別為35個(gè)月多和近34個(gè)月），這超出了貨幣政策框架里中期的兩年。這些利率承諾是無條件的，并與經(jīng)濟(jì)狀況無關(guān)，也就是說，即便在承諾期內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)加速且通脹攀升，該利率政策仍然會(huì)維持不變。而2012年12月議息會(huì)議上以經(jīng)濟(jì)指標(biāo)替代期限承諾，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為兩者是一致的。這表明，在寬松貨幣政策的退出上，利率政策作為貨幣政策的價(jià)格工具，將被置于調(diào)整準(zhǔn)備金額的數(shù)量工具之后。

量化寬松貨幣政策退出的“先量后價(jià)、量?jī)r(jià)并行”方式是指：在退出初期，主要是減少市場(chǎng)過于充裕的流動(dòng)性，即表現(xiàn)為美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)閉擴(kuò)張性的資產(chǎn)負(fù)債表手段，并緊縮美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模；隨后，隨著經(jīng)濟(jì)的逐步恢復(fù)，將逐步提高聯(lián)邦基金利率，同時(shí)也減少美聯(lián)儲(chǔ)持有的長(zhǎng)期資產(chǎn)。

從未來看，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持這種緩慢且不穩(wěn)定的復(fù)蘇，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)還將進(jìn)一步承諾零利率政策延后，美聯(lián)儲(chǔ)將在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持極低利率的政策不變。

五、我國(guó)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的對(duì)策建議

（一）阻止短期國(guó)際熱錢涌入

在中美出現(xiàn)嚴(yán)重利率倒掛的情況下，必定會(huì)有大量投機(jī)性熱錢涌入，因此我國(guó)要嚴(yán)格控制熱錢流入渠道和流入數(shù)量，對(duì)可疑外匯流入不予結(jié)匯，并報(bào)告外匯監(jiān)管局，對(duì)國(guó)際短期熱錢的流入施加限制，使其投機(jī)收益下降。在阻止短期投機(jī)性國(guó)際熱錢融入的同時(shí)，不應(yīng)限制國(guó)際中長(zhǎng)期投資。

（二）加強(qiáng)金融創(chuàng)新，拓寬外匯儲(chǔ)備的使用渠道

美國(guó)實(shí)行量化寬松貨幣政策，使貨幣供給量不斷擴(kuò)大，不僅導(dǎo)致美國(guó)流動(dòng)性增強(qiáng)，更造成新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣流動(dòng)性增加，貨幣作為一種儲(chǔ)藏價(jià)值手段的吸引力已逐漸下降，貨幣要尋求投資回報(bào)率更高、價(jià)值更穩(wěn)定的流向。因此要加強(qiáng)金融產(chǎn)品種類的創(chuàng)新，為不斷貶值的外匯儲(chǔ)備尋求更多投資機(jī)會(huì)。隨著國(guó)際市場(chǎng)上大宗商品期貨價(jià)格不斷上漲，可以擇機(jī)入市，降低產(chǎn)品采購(gòu)成本，把不斷貶值的外匯儲(chǔ)備變成不斷升值的資源。

（三）控制好人民幣升值幅度

人民幣的升值要與中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展相配合，服務(wù)于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。人民幣過快升值將侵蝕中國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力，令出口企業(yè)的經(jīng)營(yíng)困難，導(dǎo)致失業(yè)率上升。有數(shù)據(jù)顯示，2010年第三季度中國(guó)外匯儲(chǔ)備已位居全球之首，增至2.65萬億美元，增幅達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1940億美元。從中國(guó)不斷累積的外匯準(zhǔn)備情況來看，人民幣雖有被低估，但中國(guó)也不能重蹈日元大幅升值的“廣場(chǎng)協(xié)議”覆轍。如果讓人民幣匯率保持不變，就要進(jìn)行貨幣投放，引起更多的流動(dòng)性，帶來物價(jià)大幅上漲，導(dǎo)致通貨膨脹，同時(shí)，大量熱錢涌入，就會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)泡沫的形成。因此，要著眼于中國(guó)的經(jīng)濟(jì)，把人民幣升值幅度控制在合理的范圍內(nèi)。

（四）推進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程

美國(guó)實(shí)行量化寬松貨幣政策使美元不斷貶值的同時(shí)，也削弱了美元在國(guó)際上的地位。中國(guó)要抓住這有利時(shí)機(jī)，擴(kuò)大貨幣互換的范圍和規(guī)模，把人民幣推向世界，加快人民幣國(guó)際化進(jìn)程，提升中國(guó)在國(guó)際上地位和影響力，提高中國(guó)在國(guó)際貿(mào)易上的話語權(quán)，尋求與美國(guó)在國(guó)際貿(mào)易上平等地位和機(jī)會(huì)。隨著人民幣國(guó)際化的進(jìn)程不斷加快，短期內(nèi)可通過雙幣（美元、人民幣）加大對(duì)東南亞、非洲、拉丁美洲等國(guó)家或地區(qū)的貸款及投資，擴(kuò)大該地區(qū)消費(fèi)需求，進(jìn)口中國(guó)產(chǎn)品，來消化我們的過剩產(chǎn)能。

（五）防通漲,保證我國(guó)經(jīng)濟(jì)健康增長(zhǎng)

理論上，量化寬松貨幣政策的退出應(yīng)以危機(jī)的影響基本消除、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長(zhǎng)為前提。但實(shí)踐中，需要對(duì)退出時(shí)機(jī)和力度作出準(zhǔn)確的判斷。否則，政策退出過快，可能給復(fù)蘇帶來壓力；退出過慢，則可能引發(fā)新一輪資產(chǎn)價(jià)格泡沫和惡性通脹。但是總體上看，美國(guó)量化寬松貨幣政策退出對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)影響有限。2013年上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景較好，但上行和下行風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)存在。隨著全球增長(zhǎng)預(yù)期減速以及國(guó)內(nèi)宏觀政策正?；袊?guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度將進(jìn)一步放緩。通貨膨脹率在一段時(shí)間內(nèi)可能介于4%～5%，從國(guó)際環(huán)境看，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇比先前預(yù)期放慢。世界銀行最新預(yù)測(cè)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)又開始放緩，高收入國(guó)家尤為明顯。隨著全球增長(zhǎng)預(yù)期減速，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度可能會(huì)進(jìn)一步放緩。然而，傳統(tǒng)增長(zhǎng)動(dòng)力以及相對(duì)充裕的勞動(dòng)力供給仍會(huì)促使我國(guó)經(jīng)濟(jì)較快的增長(zhǎng)，特別是近年我國(guó)貨幣供應(yīng)以較快的速率增長(zhǎng)（1990年～2011年，我國(guó)的M 2D，由期初的0.82到期末的1.81）（2），由于我國(guó)貨幣化進(jìn)程的減緩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開始減速，因此把通脹目標(biāo)控制在既定的水平（CPI控制在3.5%左右），仍是我國(guó)央行的長(zhǎng)期任務(wù)。

（六）穩(wěn)步推進(jìn)利率和匯率市場(chǎng)化改革

利率和匯率市場(chǎng)化改革是中國(guó)政府已明確的任務(wù)和發(fā)展的方向，目前已取得重大進(jìn)展。如果未來10年國(guó)際國(guó)內(nèi)不發(fā)生類似本輪金融危機(jī)的異常情況，中國(guó)政府應(yīng)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展、深化金融機(jī)構(gòu)自主經(jīng)營(yíng)改革和完善宏觀調(diào)控出發(fā)，完成這兩項(xiàng)重大金融改革，方能夠消除量化寬松貨幣政策退出的消極影響。

（七）分散外匯儲(chǔ)備投資以及創(chuàng)新外匯儲(chǔ)備的管理方式

近年，我國(guó)持有美國(guó)國(guó)債7764億美元，這在我國(guó)近3.5萬億的外匯儲(chǔ)備中占據(jù)約1/5的份額。在美國(guó)推出量化寬松貨幣政策的過程中，由于美聯(lián)儲(chǔ)通過大規(guī)模購(gòu)買中長(zhǎng)期國(guó)債和機(jī)構(gòu)債來向金融市場(chǎng)注入大量流動(dòng)性，將債券收益率維持在較低水平，中國(guó)新購(gòu)買的長(zhǎng)期國(guó)債收益率相當(dāng)?shù)?。同時(shí)，受量化寬松政策的影響，美元自2009年3月份以來呈貶值態(tài)勢(shì)，相應(yīng)的中國(guó)以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)大幅縮水。從中長(zhǎng)期看，隨著金融市場(chǎng)趨于穩(wěn)定和美國(guó)經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，通脹預(yù)期強(qiáng)化，美聯(lián)儲(chǔ)在退出量化寬松貨幣政策和回收流動(dòng)性的過程中，會(huì)較大規(guī)模地拋售美國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債和機(jī)構(gòu)債，這可能導(dǎo)致美國(guó)債券利率上升和價(jià)格暴跌。作為美國(guó)國(guó)債的海外最大持有國(guó)，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備將因美國(guó)國(guó)債價(jià)格的下降而遭受巨大損失，這使得我國(guó)未來外匯儲(chǔ)備管理的難度進(jìn)一步加大。因此，分散外匯儲(chǔ)備投資以及創(chuàng)新外匯儲(chǔ)備的管理方式迫在眉睫。

（八）密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策可能退出對(duì)經(jīng)濟(jì)金融的影響

由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)體量巨大，美元是全球最重要的貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策對(duì)全球有重要影響。美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松貨幣政策的退出將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融產(chǎn)生重大影響。首先，隨著美國(guó)金融體系過度充裕流動(dòng)性的減少和利率的提升，將促使全球資金流回美國(guó)，使全球流動(dòng)性過度充裕的狀況有所改變，全球流動(dòng)性將出現(xiàn)一定程度的緊縮，從而可能導(dǎo)致世界各地的資產(chǎn)價(jià)格回落。其次，隨著零利率的結(jié)束，美元指數(shù)有可能轉(zhuǎn)而走強(qiáng)，這將拉低以美元計(jì)價(jià)、結(jié)算的大宗商品價(jià)格，從而改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)的利益格局。

注 釋

①資料來源：《美聯(lián)儲(chǔ)推出QE4》金融界網(wǎng)2012.12.13.

②文國(guó)慶《正解M2與GDP比例偏高》《財(cái)經(jīng)》2013第8期P7。

[1]于舟.美國(guó)量化寬松貨幣政策下中國(guó)的對(duì)策[J].經(jīng)濟(jì)視角,2010,(12).

[2]李石凱.從貨幣供應(yīng)量變化看量化寬松貨幣政策的效果[J].中國(guó)金融，2010，（23）.

[3]姚斌.美國(guó)量化寬松貨幣政策的影響及我國(guó)的對(duì)策[J].上海金融，2009，（07）.

[4]馬巖.美國(guó)量化寬松貨幣政策退出對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)影響有限[J]中國(guó)社會(huì)科學(xué)報(bào)2011.07.19.

[5]文國(guó)慶.正解 M 2 與 GDP 比例偏高[J].財(cái)經(jīng)，2013，8.