影子銀行：侏儒如何變巨人？

楊中旭 周政華

《中國新聞周刊》獲得的一份中國社會(huì)科學(xué)院剛剛完成、且將在今年秋天以及其后不斷更新的影子銀行報(bào)告稱，中國影子銀行的發(fā)展，和發(fā)達(dá)國家相比，尚處在初級(jí)階段。

影子銀行的概念，最早由美國著名債券投資機(jī)構(gòu)PIMCO的執(zhí)行董事麥科爾克里提出。2007年，在美國堪薩斯城聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)濟(jì)研討會(huì)上，他將其定義為“一整套被杠桿化的非銀行投資管道、載體與結(jié)構(gòu)”。

中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司的一份內(nèi)部研究報(bào)告，則采取了列舉的方式，把商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)、證券公司、基金公司的理財(cái)，以及產(chǎn)業(yè)、創(chuàng)業(yè)私募股權(quán)等投資基金，甚至企業(yè)年金、住房公積金，乃至小額貸款公司、金融控股公司、典當(dāng)行、擔(dān)保公司等19種組織形式均界定為影子銀行。

這些紛繁復(fù)雜的影子銀行，在過去3年間急劇膨脹，并已成為地方融資平臺(tái)、地產(chǎn)商、中小制造業(yè)企業(yè)的融資主渠道。中國社科院影子銀行報(bào)告按照最窄口徑計(jì)算，僅2012年的“理財(cái)+信托”的總規(guī)模，官方數(shù)據(jù)顯示的是14.6萬億元，市場(chǎng)數(shù)據(jù)則為20.5萬億元，前者占到GDP的29%與銀行業(yè)總資產(chǎn)的11%，后者占到GDP的40%與銀行業(yè)總資產(chǎn)的16%。如果按照海通證券的最寬口徑，即前述中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司的定義計(jì)算，中國影子銀行的規(guī)模約為28.8萬億元。

盡管利率市場(chǎng)化仍在穩(wěn)步推進(jìn)，但貸款利率下限和存款利率上限依舊受到管制。和上世紀(jì)80年代的商品價(jià)格雙軌一樣，資金這一要素價(jià)格亦一直存在計(jì)劃和市場(chǎng)的雙軌。

在接受《中國新聞周刊》采訪時(shí)，《中國影子銀行體系發(fā)展?fàn)顩r研究》報(bào)告（下稱影子銀行報(bào)告）執(zhí)筆人、中國社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國際投資室主任張明表示，盡管影子銀行降低了央行的貨幣政策效力，存在著一系列的潛在風(fēng)險(xiǎn)，但是，中國式影子銀行是金融抑制環(huán)境下的自發(fā)性金融創(chuàng)新行為，極大地促進(jìn)了利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，推動(dòng)了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下要素價(jià)格的調(diào)整。這有助于克服制度缺陷、提高資源配置效率，同時(shí)緩解了宏觀調(diào)控對(duì)企業(yè)層面的不利沖擊。

“四萬億”逼大影子銀行

影子銀行報(bào)告顯示，在2010年前后，中國影子銀行的規(guī)模有著云泥之別。

中國銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展始于2004年，至今已有9年歷史。其中，2004年至2007年是理財(cái)產(chǎn)品的初創(chuàng)階段，主要以外資銀行發(fā)行的結(jié)構(gòu)性外幣理財(cái)產(chǎn)品為主，年發(fā)行量不到1萬億人民幣。

金融危機(jī)爆發(fā)以后，中國政府為應(yīng)對(duì)美國金融危機(jī)沖擊，出臺(tái)四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的同時(shí)，還暫時(shí)取消了對(duì)商業(yè)銀行的信貸額度控制，這導(dǎo)致2009年人民幣貸款同比激增131%，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的9.6萬億。

這使得75%的貸存比紅線壓力驟增。

中國農(nóng)業(yè)銀行一位人士表示，通俗來講，即貸款不能超過存款的75%，“其中，大型金融機(jī)構(gòu)上繳央行的存款準(zhǔn)備金就超過了20個(gè)點(diǎn)”，“75%是出于金融穩(wěn)定性的考慮”。

貸款激增的壓力之下，存款擴(kuò)張就成為商業(yè)銀行無奈的選擇。影子銀行報(bào)告顯示，2009年至今，理財(cái)產(chǎn)品收益率在絕大多數(shù)情況下高于存款利率和國債收益率，銀信合作亦開始大行其道。

銀信合作是銀行透過信托理財(cái)產(chǎn)品曲線為企業(yè)提供貸款的方式。譬如，某企業(yè)如果需要貸款，可以將相關(guān)需要貸款的項(xiàng)目由信托公司“打包”處理成理財(cái)產(chǎn)品，然后經(jīng)由銀行出手給投資者。

2010年秋，巴塞爾協(xié)議3出爐，要求全球商業(yè)銀行資本充足率不得低于8%。中國銀監(jiān)會(huì)據(jù)此作出規(guī)定：大型金融機(jī)構(gòu)資本充足率不低于11.5%，小型金融機(jī)構(gòu)資本充足率不低于10.5%。

前述農(nóng)行人士稱，歷經(jīng)“四萬億”，銀行資產(chǎn)規(guī)模暴漲，資本充足率壓力亦隨之而來，“比方說，2009年購買一套100萬的房產(chǎn)，自有資金為11.5萬；2010年時(shí)房?jī)r(jià)翻了一番，自有資金的壓力就將水漲船高至23萬”。

彼時(shí)，中國金融界尚無資產(chǎn)證券化通道。即使是2012年啟動(dòng)這一改革，短期內(nèi)依舊杯水車薪。2012年6月，中國人民銀行行長(zhǎng)周小川在一次內(nèi)部講座時(shí)談到：如果銀行資本不夠，原則上就可以收縮資產(chǎn)負(fù)債表，把貸款賣給另一家銀行，德意志銀行就是這么做的，上世紀(jì)90年代中國的商業(yè)銀行很不習(xí)慣。這并不是最有效的方式，最有效的是資產(chǎn)證券化，不是賣給另一家銀行，而是賣給多個(gè)投資者，比如PE，養(yǎng)老基金，投資基金等。

周小川表示，中國的商業(yè)銀行總是擔(dān)心資本不夠，從而不斷擴(kuò)張，“三天兩頭融資，你經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)那么快，我貸款也得增長(zhǎng)那么快”，“塊頭大的銀行和政府說，我沒資本了，你給不給，要不經(jīng)濟(jì)受不了。結(jié)果誰約束誰啊”？

2010年以來，中國股市與次級(jí)債市場(chǎng)迎來了銀行增發(fā)股票與債券來補(bǔ)充資本金的浪潮。2010年和2011年，商業(yè)銀行的IPO與配股的規(guī)模，大約占到2010年與2011年中國股市新融資規(guī)模的一半，股市亦因此連續(xù)低迷。在那之后，IPO閘門明顯收緊。

在再融資和資產(chǎn)證券化的前后門均受阻的背景下，透過理財(cái)和銀信合作的方式亦可降低商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重。張明稱，通過發(fā)行非保本型理財(cái)產(chǎn)品，并用理財(cái)產(chǎn)品資金池對(duì)外提供貸款，商業(yè)銀行事實(shí)上完成了部分貸款從資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)向表外的轉(zhuǎn)移。通過銀信合作，商業(yè)銀行事實(shí)上完成了部分貸款從自身資產(chǎn)負(fù)債表向信托公司資產(chǎn)負(fù)債表的轉(zhuǎn)移。這兩種貸款“出表”的過程都能夠顯著提升商業(yè)銀行的資本充足率。

資金“出表”之后，已不受銀監(jiān)會(huì)和央行信貸合度的控制，也不再受到監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商與地方融資平臺(tái)的貸款限制。通過此舉，商業(yè)銀行成功地實(shí)現(xiàn)了向房地產(chǎn)開發(fā)商與地方融資平臺(tái)提供新增貸款的能力，進(jìn)而避免自身不良貸款率的顯著惡化。

“一方面，杠桿率非常高的部分地產(chǎn)商和平臺(tái)公司只有‘借新還舊才能維系運(yùn)轉(zhuǎn)；另一方面，也只有不斷地給‘存量輸血，商業(yè)銀行才能穩(wěn)住自己的不良貸款率”。中國社科院金融重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室主任、華泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉煜輝表示。

凡此種種，商業(yè)銀行在“四萬億”余波震蕩之下，成為發(fā)展中國式影子銀行的主力軍。

需求端嗷嗷待哺

天量信貸的另一面，卻是需求端的饑渴難忍。

2009年信貸飆升之后，房?jī)r(jià)急劇上升，引發(fā)了2010年開始的對(duì)房地產(chǎn)業(yè)實(shí)施限貸限購令為主要手段的新一輪地產(chǎn)調(diào)控。房地產(chǎn)行業(yè)年度貸款增量在2009年與2010年達(dá)到2.05萬億與2.09萬億元的高峰后，在2011年與2012年僅為1.32萬億與1.37萬億元。銀行貸款的收緊使得房地產(chǎn)開發(fā)商面臨巨大的融資壓力。張明表示，地產(chǎn)商對(duì)外部融資的旺盛需求是導(dǎo)致中國式影子銀行在2010年至今快速發(fā)展的重要?jiǎng)恿χ弧?p>

2009年信貸飆升的投資浪潮的主力軍、地方政府融資平臺(tái)同樣開始饑渴。由于部分地方融資平臺(tái)存在資本金出資不實(shí)、財(cái)務(wù)杠桿過高、資金管理混亂的問題，以及收益率過低的問題，從2010年起，銀監(jiān)會(huì)與央行開始大力清理整頓商業(yè)銀行對(duì)地方融資平臺(tái)的貸款，導(dǎo)致地方融資平臺(tái)的常規(guī)融資來源趨緊。

然而，地方融資平臺(tái)的投資項(xiàng)目大多為中長(zhǎng)期建設(shè)型項(xiàng)目，一旦不能獲得新增融資，這些建設(shè)項(xiàng)目就很可能淪為爛尾工程。因此，從2010年起，地方融資平臺(tái)普遍存在的融資需求也為中國式影子銀行的興起提供了動(dòng)力。

影子銀行報(bào)告顯示，地方融資平臺(tái)參與影子銀行融資的主要渠道有二：一是由銀行理財(cái)資金與信托資金購買地方融資平臺(tái)發(fā)行的城投債；二是由基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)信托（基建信托）為地方融資平臺(tái)提供新增融資。

一位股份制商業(yè)銀行的分行負(fù)責(zé)人告訴《中國新聞周刊》記者，2010年，相當(dāng)一部分股份制銀行的信貸資產(chǎn)類理財(cái)產(chǎn)品，都投向了東南沿海經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)甚至中西部欠發(fā)達(dá)地區(qū)的地方融資平臺(tái)。

除了房地產(chǎn)企業(yè)和平臺(tái)公司，中國民營中小企業(yè)的海量存在亦催生了影子銀行。影子銀行報(bào)告顯示，中國民營中小企業(yè)在以銀行融資為主體的中國金融體系中一直處于邊緣地位。中小企業(yè)不得不通過民間借貸市場(chǎng)進(jìn)行融資，導(dǎo)致其融資成本居高不下，加劇了企業(yè)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)。因此，中小企業(yè)對(duì)于能夠提供相對(duì)合理貸款利率的中國式影子銀行有著巨大的融資需求。

在商業(yè)銀行包裝理財(cái)產(chǎn)品的同時(shí)，居民亦對(duì)其青睞有加。一方面，理財(cái)產(chǎn)品收益率高于銀行存款利率和國債收益率；另一方面，居民投資渠道狹窄，理財(cái)產(chǎn)品迅速成為居民投資的主要出口。

快車道

融資方、投資方以及投融資中介三方面的旺盛需求，宛如麻將桌上的“三缺一”，等待的只是一個(gè)恰當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)。

2011年，中國人民銀行實(shí)施宏觀調(diào)控政策，存款準(zhǔn)備金率持續(xù)提高，達(dá)到21.5%的歷史高點(diǎn)，銀行間7天同業(yè)拆借利率突破9%，銀行間市場(chǎng)銀根大幅緊縮，受存貸比約束，人民幣理財(cái)產(chǎn)品成為銀行負(fù)債吸納資金的重要渠道之一，銀行理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)獲得了井噴式發(fā)展。2011年全年共有113家銀行發(fā)行24142款理財(cái)產(chǎn)品，共計(jì)17萬億人民幣，同比增長(zhǎng)115.78%；預(yù)計(jì)2012年共有120家銀行發(fā)行30000款理財(cái)產(chǎn)品，共計(jì)20萬億人民幣，同比增長(zhǎng)117.64%。截至2012年11月末，中國銀行業(yè)理財(cái)產(chǎn)品余額為7.61萬億元。

2009年以后，隨著監(jiān)管當(dāng)局嚴(yán)格限制理財(cái)產(chǎn)品投資到單一的信貸資產(chǎn)。組合資產(chǎn)開始快速發(fā)展，發(fā)行量從2008年48款上升到2011年7630款。其中，2009年，包含信貸資產(chǎn)和信托貸款在內(nèi)的組合投資類產(chǎn)品僅有510款，占到當(dāng)時(shí)整個(gè)投資類產(chǎn)品的比例為35.81%，到2011年，包含信貸資產(chǎn)和信托貸款在內(nèi)的組合投資類產(chǎn)品達(dá)到3631款，占整個(gè)組合投資類產(chǎn)品的比例超過了一半。

根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，信托資產(chǎn)余額自有公開統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的2010年第一季度以來，一貫保持了持續(xù)增長(zhǎng)的勢(shì)頭。截至2012年底為止，信托資產(chǎn)余額已經(jīng)從2010年3月底的2.3萬億人民幣，增至近7.5萬億人民幣的規(guī)模。

也就是說，在僅僅3年內(nèi)，中國信托資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)超過3倍。其中，2011年3月的信托資產(chǎn)余額相比前年同期增長(zhǎng)38%。2012年3月的同比增長(zhǎng)速度更是大幅提升至62%的水平。信托業(yè)已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)中繼銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)（截至2012年底，包括大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行在內(nèi)，資產(chǎn)余額約93.72萬億元）之后，與保險(xiǎn)（截至2012年底，資產(chǎn)余額約7.35萬億元）并駕齊驅(qū)的重要的非銀行類資金融通渠道。

盡管從資產(chǎn)存量的角度來看，信托7.5萬億人民幣的規(guī)模僅占銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)131.2萬億資產(chǎn)總額的約5%。但是，如果從新增信托項(xiàng)目金額這樣一個(gè)增量的角度來看，信托業(yè)的發(fā)展速度和總體規(guī)模則更為驚人。

2012年，新增信托項(xiàng)目金額達(dá)到歷史性的約4.5萬億人民幣的規(guī)模。而據(jù)中國人民銀行的統(tǒng)計(jì)，在同期，社會(huì)融資規(guī)模，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系獲得的資金總額約為15.76萬億人民幣。影子銀行報(bào)告課題組經(jīng)過計(jì)算發(fā)現(xiàn)，新增信托項(xiàng)目金額相比社會(huì)融資規(guī)模的占比已經(jīng)超過25%。換言之，每年實(shí)體經(jīng)濟(jì)從金融體系所獲資金總額中，可能會(huì)有約四分之一和信托業(yè)息息相關(guān)。

存在即合理

影子銀行的興起，四萬億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃不過是個(gè)催化劑，學(xué)界對(duì)這一問題的共識(shí)是，中國式影子銀行的產(chǎn)生實(shí)質(zhì)上是中國商業(yè)銀行在金融抑制環(huán)境下自發(fā)實(shí)施的一種金融創(chuàng)新行為。

中國銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家曹遠(yuǎn)征就認(rèn)為，影子銀行的出現(xiàn)事實(shí)上使得中國信貸市場(chǎng)的價(jià)格出現(xiàn)了雙軌制，而未來的利率并軌將推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革的深化。