公積金、養(yǎng)老金怎樣“入市”

蔣稻犁

證監(jiān)會(huì)表示要推動(dòng)“長期資金”入市，作為股民的人們高興了，但作為公積金和養(yǎng)老金擁有者的人們則又擔(dān)心了，因?yàn)檫@些長期資金里面，包括這些“大家的錢”。于是吵起來了——關(guān)于公積金和養(yǎng)老金應(yīng)否入市，以及怎么入市。“入市”當(dāng)然不能簡單地理解為進(jìn)入資本市場，但資本市場是最受關(guān)注的選項(xiàng)。

我們相信這樣的邏輯：養(yǎng)老金和公積金這樣的長期資金進(jìn)入資本市場，能夠促進(jìn)資本市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展，能夠分散養(yǎng)老金和公積金的風(fēng)險(xiǎn)、增加保值增值的渠道。

再看看現(xiàn)實(shí)路徑：政府收集居民的“長期資金”，委托給資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資；委托對(duì)象多數(shù)為國有機(jī)構(gòu)；投資以藍(lán)籌股為主的股票組合，而藍(lán)籌股絕大多數(shù)是國有控股；而無論是藍(lán)籌股還是其他股票，其發(fā)行審批又在政府手里（當(dāng)然其市場化改革已有所進(jìn)步）。國有企業(yè)和政府部門，在很大程度上并沒有什么政企分開的鴻溝，單看人事即知，“你來我往”，替代自如。

也就是說，看起來有偌大的資金進(jìn)入一個(gè)偌大的市場，但其實(shí)就在一小部分人手里打轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)——我們看不到資產(chǎn)組合的多元化，而多元分散正是長期資金入市保值增值的基本理論基礎(chǔ)。——我們只看到，這“一小部分人”，掌管著老百姓的養(yǎng)命錢，委托給他們經(jīng)營的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，投資到由他們審批上市的且由他們管理的企業(yè)；雖然在同一時(shí)點(diǎn)上“他們”處在不同崗位，但卻在一個(gè)系統(tǒng)之內(nèi)。

如果就此斷掉公積金、養(yǎng)老金的入市之路，也是武斷、失當(dāng)?shù)摹＿@些資金入市的過程，應(yīng)該以資本市場的市場化改革進(jìn)程為先導(dǎo)：

一、股票發(fā)行市場化改革。發(fā)行改革多年在持續(xù)進(jìn)行，尤以“郭樹清新政”力度較大，但還有關(guān)鍵的步驟沒有走，行政審批依然是決定因素。越是市場化的選擇，越能滿足多樣化的需求，越能為大型資金提供差異化的組合。而現(xiàn)在市場不能自行選擇接受哪些公司上市，而是由行政機(jī)關(guān)來發(fā)門票。

二、資本市場產(chǎn)品多樣化。除了股票，資本市場需要提供更多的類型選擇，雖然證監(jiān)會(huì)也在著力，但一直進(jìn)展緩慢。一方面，需要更多的品種，尤其是發(fā)展債市，其中資產(chǎn)證券化市場可承載的資產(chǎn)多樣性、產(chǎn)品靈活性非常強(qiáng)，值得大力推進(jìn)。另一方面，債券、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的審批也應(yīng)加快去審批化，盡快實(shí)現(xiàn)注冊(cè)制。

三、資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)多元化。目前無論是銀行、還是券商、公募基金、信托等財(cái)富管理機(jī)構(gòu)，大多是國有，雖然其中也有民營機(jī)構(gòu)，但是嚴(yán)格的牌照管理使得民間資本經(jīng)營此類機(jī)構(gòu)的門檻非常高。雖然私募基金和第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的市場化程度較高，但是目前整個(gè)財(cái)富管理市場的競爭格局依然是國有機(jī)構(gòu)占有絕對(duì)優(yōu)勢。

同時(shí)，公積金、養(yǎng)老金的管理機(jī)構(gòu)需要作出相應(yīng)的改革：第一，要增強(qiáng)資產(chǎn)管理的能力，熟悉相關(guān)的資產(chǎn)市場；第二，作為公共部門，在選擇委托對(duì)象時(shí)，應(yīng)拋棄所有制偏見，在國有與民營機(jī)構(gòu)之間，在內(nèi)資與外資機(jī)構(gòu)之間，進(jìn)行公平、專業(yè)的選擇；第三，還有一個(gè)基本問題，建立合理的投資收益分配機(jī)制與損失承擔(dān)機(jī)制。

公積金、養(yǎng)老金應(yīng)保值增值，這是共識(shí)；是否進(jìn)入資本市場投資，存在爭議。資本市場本來是值得選擇甚至是必然選擇的渠道之一。現(xiàn)在的別扭之處在于，這是由證監(jiān)會(huì)提出，通過引入公積金、養(yǎng)老金入市來促進(jìn)對(duì)公積金和養(yǎng)老金管理的改革。

證監(jiān)會(huì)的邏輯也不無道理，引進(jìn)長期資金，可以促進(jìn)資本市場的健康穩(wěn)定。中國資本市場以散戶為主的結(jié)構(gòu)確是弊端，社保基金入市的歷程也證明，它對(duì)價(jià)值投資的偏好超過市場平均水平（有券商研究員通過PEG等指標(biāo)進(jìn)行對(duì)比得出的結(jié)論）。

但是，站在持有人的角度看，不應(yīng)該從發(fā)展資本市場（當(dāng)然更不能為了救市）而把公積金、養(yǎng)老金引入資本市場。而應(yīng)該從公積金、養(yǎng)老金本身的管理來看，制定合理的投資紀(jì)律、選擇合適的投資渠道——資本市場是其中重點(diǎn)考慮的渠道之一。

所以我們現(xiàn)在關(guān)注的不是公積金、養(yǎng)老金入不入市，而是以什么邏輯、在怎樣的管理體制下、進(jìn)入一個(gè)怎樣的資本市場。從資本市場近一兩年的改革進(jìn)展來看，現(xiàn)在討論公積金和養(yǎng)老金入市并無不妥，因?yàn)橐懻摮鲆粋€(gè)妥帖的方案，大概沒那么容易。