溫州民間借貸利率與房地產價格的關系探究

郭子銘 梁柏斯

（廣東外語外貿大學，廣東 廣州 510006）

一、引言

民間借貸問題最近成為我國民眾和政府關注的焦點。民間借貸空間迅速擴大，央行溫州中心支行2011年的數據顯示，溫州民間借貸資金規模已達1100億元，較10年同期上漲37.5%，較09年上漲77%。①同時，民間借貸的利率的水漲船高，2011年期間，溫州民間借貸利率不斷攀升，雖然自2012年初逐月回落，但利率水平仍處于一段時期內較高水平。央行溫州中心支行監測數據顯示，2011年第三季度溫州民間借貸利率水平達到峰值20.34%。而歷史地看，從2003年至2006年，監測到的利率水平一直穩定在9%～18%。一方面，民間借貸有力地支持著民營經濟創業投資，成為了彌補銀行信貸不足的重要途徑；而另一方面，民間借貸的高利率推高了違約的風險，可能造成社會動蕩。

與此同時，近幾年來房地產價格也在快速上漲。溫州市統計年鑒公布的數據顯示，2011年1月溫州市房屋銷售價格指數同比增長0.7%，較06年同期上漲51.1%②。從全國范圍看，國家發改委的調研數據顯示③，2003～2010年我國的房價收入彈性約為1.4④，房價的確存在上漲過快的問題。

我們注意到，僅在溫州市，統計⑤顯示至少220億元（20%）的民間借貸資金用于房地產項目投資或集資炒房。而同時由于房價高漲，一些制造業企業也涉足房地產，2010年的統計⑥顯示，溫州百強企業中有五成涉足房地產業。

溫州市民間借貸市場中至少220億的資金流向了房地產業，而2011年末統計⑦的溫州市房地產開發投資額僅為680億元。由此看來，我們認為房地產市場與民間借貸市場之間可能存在著一定的聯系。

二、文獻綜述

在房地產方面，現有國內研究者著重通貨膨脹、貨幣供給量、稅收、利率等對我國房地產價格的影響。而在研究民間借貸市場的文獻中，研究者著重于對民間借貸市場的利率、規模、風險、運作機制、影響因素分析以及研究如何引導規范民間借貸市場。

現有文獻主要有對房地產價格與銀行貸款利率的實證分析（郭樹華 袁天昂 王俐嫻，2011），表明銀行利率與房地產價格在長期內存在協整關系，銀行利率調整對房地產有一定影響，而房地產價格對銀行貸款利率卻幾乎沒有影響。其建立的誤差修正模型（ECM）顯示，當利率提高1%時房地產市場的變化是0.041496%，反映不敏感。同時張莉（2010）結合1999～2009年的實際利率⑧與房地產價格進行實證分析，結果顯示兩者存在長期協整關系，實際利率下降1%使房價增加4.36%。同時VAR模型的分析顯示利率對房價的影響具有非對稱性，緊縮的利率政策對房價的影響大于擴張的利率政策對房價的影響。

傳統觀點認為，民間借貸利率的主要影響因素是正規金融的貨幣供給狀況。由于溫州民間借貸利率監測從2003年才開始，監測體系在不斷完善之中，相關的研究也較少。通過比較近八年的數據，VAR模型方差分解顯示銀行貸款利率僅能解釋3.1%的民間借貸利率波動，銀行貸款利率與溫州民間借貸利率屬于兩種不同的利率（央行溫州支行課題組，2011）；周明磊（2010）通過作每月新增信貸、存款準備金率與民間借貸利率之間平穩性檢驗，表明操縱民間利率的最終杠桿是央行的存款準備金率，但VAR模型的方差分解顯示長期而言信貸投入量僅能解釋8.63%的民間借貸利率波動。可以看出，現有文獻顯示，我國的二元金融結構界限“分明”，兩者的利率關聯程度非常小。

雖然多篇文獻都提到民間借貸資金有相當比例的資金流入房地產市場，但由于民間借貸活動比較隱蔽，相關數據或樣本量太少，或可靠性不足，目前很少有文獻對房地產市場與民間借貸市場二者之間的相互影響程度進行論述與實證分析。但前人的統計性描述均表明，民間借貸資金有很大一部分進入樓市，樓市中也有大量的民間借貸資金；同時今年4月推行溫州金融改革的新政公布了民間借貸利率的歷史數據，這也為研究提供了極大的便利。綜上所述，我們認為有必要對房地產價格與民間借貸利率的互動關系進行詳盡分析。

三、理論基礎

傳統經濟學理論顯示，房地產價格和利率可能存在相互影響的關系。

從需求層面看，利率在對房地產市場供求有重大影響。

由于房地產業投資規模一般較大，投資者一般要向銀行或者其他金融機構（比如民間借貸機構）融資。當利率下降時，融資成本降低，刺激普通居民和炒房者買房的需求，在住房供給一定的情況下，房地產價格將會上升。對需求供給均衡模型進行比較靜態分析，從圖上可以清楚地看出當對房屋的需求增大時，均衡價格會上升：需求與供給的相交點在較高的價格處出現。

圖1 供需分析

同時傳統經濟學觀點認為利率下降將會刺激消費和投資，從而使Y增長，進而增加居民收入，這也會刺激居民對房地產的需求。具體分析如下：

根據IS-LM模型，在IS和LM曲線的交點上同時實現了產品市場和貨幣市場的均衡。假設當貨幣供給不變而貨幣需求下降，或者是因為貨幣需求不變而貨幣供給增加，而與此同時，而產品供求情況沒有變化的情況下，LM曲線右移而IS曲線不變。這將導致利率下降。利率下降刺激消費和投資，從而使收入增加。

圖2 IS-LM模型分析

從供給層面看，利率改變會影響房地產投資的成本從而影響供給量。當利率下降時，房地產企業的借款成本降低，項目利潤增大，這將會促進房地產投資，進而增加房地產市場的供給。

綜上，利率的降低會同時增加房地產的供給與需求，反之亦然。房屋價格的具體變化則取決于供給與需求的力量對比。對于一些土地供給非常有限的地區來說，利率下降很可能促使房價上升。

其次，房地產價格對利率也有影響。當房地產投資的預期收益率上升時（如同幾年前沒有嚴格管制房產交易的中國），房地產商建設新房、投資者投機炒房的熱情會增加，對融資（包括民間借貸）的需求也會增加，在資金供給不變的情況下，利率將會上升。當投資房產的邊際收益率高于貸款利率時，投資者就有動力借貸。根據可貸資金利率，將利率視為貨幣的價格，具體分析如下圖：

圖3 房地產價格變化對利率的影響

四、實證分析

（一）數據選擇及說明

本文以下采用Eview s 5.0軟件，對溫州市2006年1月到2011年6月的民間借貸利率與溫州市房屋銷售價格指數的月度數據進行計量檢驗。樣本容量為66，所用數據均來自中國人民銀行溫州中心支行和溫州統計年鑒（具體數據列表詳見附錄）。

圖4 Lnp與Lnr的走勢圖

為了消除數據的異方差性，我們對所有數據進行了對數化處理。下文中用和表示對數化之后的溫州市房屋銷售價格指數和民間借貸利率。與的相關系數為0.81，遠高于前人研究的民間利率與官方金融數據的相關系數⑨。本文將使用脈沖響應分析與格蘭杰因果檢驗來探討兩者的相互關系。

（二）數據序列的平穩性檢驗

由于不存在協整關系的非平穩變量之間不能進行格蘭杰因果關系檢驗，因此我們有必要先進行平穩性檢驗。兩個變量的原始數據均不平穩，但一階差分后是平穩的，即兩個變量都是同階單整的，可以進行協整檢驗。具體檢驗結果如下：

表1 Lnp與Lnr的平穩性檢驗

說明：（C，T，K）表示ADF檢驗式是否包含常數項、時間趨勢項以及滯后期數；*，**分別表示變量差分后在1%和在5%的顯著水平上通過ADF平穩性檢驗。

（三）協整關系檢驗

協整關系的含義是不平穩的等階數據序列之間可能存在長期均衡關系。本文只涉及兩個變量，故采用EG兩步法進行檢驗。方法是直接對兩個變量直接進行線性回歸，然后檢驗殘差序列的平穩性。若殘差的原始數據通過平穩性檢驗（AEG檢驗），則兩變量間存在協整關系。首先進行協整回歸：

對殘差et進行平穩性檢驗，結果如下表：

表2 殘差et的平穩性檢驗

說明：*，**分別表示變量差分后在1%和在5%的顯著水平上通過ADF平穩性檢驗。

則殘差通過平穩性檢驗，Lnp和Lnr序列存在協整關系。

（四）格蘭杰因果檢驗

這里我們選擇1-12滯后期進行檢驗，選取了滯后1、2、3、6、10、12期的結果如下表。A、B都是檢驗的原假設，A代表不是導致變化的格蘭杰原因，B代表Lnr不是導致Lnp變化的格蘭杰原因。

表3 格蘭杰因果檢驗結果

從上表中可以看到，在選擇最優滯后期數為1-12期的條件下，除了滯后一期的情況例外，其他情況都接受了Lnr不是Lnp的格蘭杰原因，顯示民間借貸利率對房價的短期影響（一個月）較明顯，長期影響則不顯著。而在滯后一期與滯后6到12期時均拒絕了Lnp不是Lnr的格蘭杰原因，且P值在第10期最小，顯示房價對民間借貸利率存在較長期的影響，在滯后10期時預測效果最優。結合前面的走勢圖點來看，滯后10期即10個月是目前數據水平下可以得到的最好結果。同時，直到12個月房價指數對利率的影響仍有相當的效力。由于樣本數據有限，本文沒有對滯后12個月以上的數據進行格蘭杰因果檢驗。

（五）脈沖響應分析

脈沖響應是分析VAR模型的主要方法。它考慮的是VAR模型受到某種沖擊時，擾動項的影響是如何傳播到各變量的。

本小節我們考察的Lnp擾動項波動對Lnr產生的影響。首先對兩個變量逐階建立VAR模型獲得AIC、SC與似然對數值，用于判斷VAR模型的最優滯后階數。通過對1-6滯后期的數據建立VAR模型得到：

表4 滯后階數的確定

由AIC與SC準則得到的最優階數不同（分別為4階與2階）。因此我們再用LR準則判斷得最優階數為滯后2階。從而得到VAR模型。經檢驗，上述VAR模型是平穩的⑩。

VAR模型是一種非理論性的模型，它無需對變量做任務先驗性約束，在分析VAR模型時，往往不分析一個變量的變化對另一個變量的影響。因此我們直接用Eview s軟件對滯后2階的VAR模型進行脈沖分析，對模型施加來自Lnp擾動項的一個標準差的沖擊，對Lnr的影響如下圖：

圖5 脈沖響應分析

從上圖可知，當在本期給一個正沖擊后，的本期變化很小，但卻隨時間不斷增長，在約第12期達到最大值，隨后保持穩定直至第20期。這說明，的沖擊對的影響是長期且正相關的。

五、結論與政策建議

綜合以上分析，我們可知實證證明了溫州民間借貸利率與溫州市房地產銷售價格指數之間存在著長期協整關系。具體而言，民間借貸利率對溫州市房價的長期影響不顯著，而溫州市房價對民間借貸利率具有長期顯著的影響，其領先于民間借貸利率走勢6-12個月的時間，其中滯后10個月時具有最好的預測效力。且在房價受到外部條件的正沖擊后，房價波動會對民間利率造成持續的、正面的長期影響。

從近期來看，受金融危機影響造成的民間借貸利率的升降在房價上也首先得到了預示，在2007年10月的一個房價停止增長點在民間借貸利率的2008年3月的轉折點得到了體現。

央行溫州中心支行自2011年來開始發布新的“民間借貸綜合利率”[11]，結合最近公布的近一年（2011.5-2012.4）的數據來看，民間借貸綜合利率在2011年8月達到峰值，而溫州市房價在2010年9月進入平穩期，之后逐漸下滑，房價轉折的預示作用在11個月后得到體現，和我們的預測大致相符。

央行規定若民間借貸利率超過正規金融機構貸款利率的四倍，超出部分的利息不受我國法律的保護[12]。如果民間借貸利率增長過快，對于借貸雙方都有很大的損害。民間借貸利率的高速增長也使政府逐漸重視民間借貸市場的運作狀況，而本文則提供了預測民間利率走向的一個途徑。近年來政府打壓樓價增速過快的政策，很可能同時也能抑制民間借貸利率的增長。

從前文提供的數據可知，房地產開發和投資在民間借貸資金中占據了很大的比重，這使得房地產價格能在一定程度上左右民間借貸的價格。如果民間借貸利率過高，我們建議政府可以擴大土地的供給，施行限購令等措施控制房價，進而降低民間借貸利率。政府也可通過出臺一些政策（諸如放開石油、運輸等管制行業）通過市場手段引導民間借貸市場，降低流入房地產業的資金規模，從而降低房地產市場價格的波動對民間借貸利率的影響，穩定用于生產的民間借貸資金使用成本，使得民間借貸資金推動中國經濟發展的動力。

注釋

①數據來源：中國人民銀行溫州中心支行。

②注：此處的房價是統一按2000年的可比價計算的。

③岳國強，任榮榮，《關于房地產調控效果的研究之二：我國2003-2010房價收入彈性研究》[J]中國經貿導刊，2012年4月下。

④其經濟含義為：收入每上漲1%，房價上漲1.4%。

⑤中國人民銀行溫州支行課題組，《對溫州當前民間借貸市場的調查》[J]，浙江金融，2011.8。

⑥中國人民銀行溫州支行課題組，《溫州民間投資的發展特點與運作機制研究》[J]，浙江金融，2011.2。

⑦數據來源：溫州市統計局。

⑧1+實際利率=（1+名義利率）/（1+通貨膨脹率）。

⑨2006-2011年民間借貸利率數據與銀行一年期貸款利率的相關系數為0.55。

⑩具體結果詳見附錄。

[11]本文使用的是“一般社會主體借貸利率”（主要來源是農村信用合作社），其資金量占民間借貸市場的70%，是2011年前央行溫州中心支行的主要監測對象，而2011年后央行擴大了統計范圍（主要加入了小額貸款公司等中介機構），并將“一般社會主體借貸利率”則納入“民間借貸綜合利率”中。

[12]引自《最高人民法院關于人民法院審理借貸案件的若干意見》第六條。

[1] 周松山.中國人民銀行溫州支行課題組.《溫州民間借貸利率變動影響因素及其監測體系重構研究》[J].貨幣銀行，2011.8.

[2] 謝作詩.《民企跑路，資產泡沫是元兇》[J].2011年10月30日南方都市報.

[3] 周榮俊.《不同貨幣政策影響下民間借貸發展的比較分析》[J].上海金融，2010.1.

[4] 周明磊.《正規金融與民間借貸利率間相互關系的時間序列分析》[M].統計與決策，2010（3）.

[5] 翟永平.《統計分析及相關軟件應用》[M].經濟科學出版社.

[6] 李敏.《EVIEWS統計分析與應用》[M].電子工業出版社.

[7] 孫路.《關于解決我國中小企業融資難問題的法律思考》[J].商業經濟，2009.4.

[8] 周松山.《溫州民間資金規模_特征_流向的實證分析及引導建議》[J].上海金融，2010.8.

[9] 郭樹華.《利率與房地產互動關系的實證研究》[J].西南金融，2009.09.

[10] 張莉.《我國利率政策對房地產價格傳導效應研究》[J].統計與決策，2010年第19期.

[11] 中國人民銀行溫州支行課題組.《溫州民間借貸利率變動影響因素及其監測體系重構研究》[J]，浙江金融.