高新技術上市公司管理層持股與公司績效的關系

王永旺

（湖南師范大學公共管理學院，湖南 長沙 410012）

與傳統企業相比，高新技術企業具有高新技術密集、高投入與高產出、高風險和高發展速度的特點。相應地，這些以知識和技術為主導要素的新型公司和以實物資本為主導要素的傳統公司在公司治理方式上也存在著差異。基于高新技術上市公司，探討管理層持股與公司績效之間的關系，正是本文的研究動機。

一、文獻回顧

Jensen和Meckling（1976）認為，在公司的委托代理關系中，隨著管理者持股比例的增加，他們須支付大部分背離價值最大化的成本，管理者和外部股東雙方的利益將會趨同。Weston（1979）進一步指出，管理者有動力通過為企業創造良好的業績來換取個人財富的增加。地位防御假說則認為兩者負相關，Demsetz（1983）研究得出，公司管理者一旦擁有對企業的絕對表決權時，“經濟人”的思想會促使他們采取一系列手段實現個人利益最大化。

近年來，我國學者在國外學者研究的基礎上，也從理論和實證兩個方面研究了股權結構對上市公司績效的影響。于東智（2001）分析表明，高管人員持有一定份額的公司股票，可以使公司管理層的短期利益與公司的長期利益保持一致，從而提高公司績效。駱銘民（2005）指出內部人持股作為一種激勵機制，在公司治理中發揮了一定的積極作用。白俊等（2008）指出，由于我國上市公司經營者持股比例偏低，經營者股權的治理效應沒有充分發揮作用，經營者持股與公司業績關系不顯著。

二、實證分析

（一）樣本選擇

結合中國證監會的行業分類方式，本文選擇電子信息業、生物制藥業上市公司為總樣本。經過篩選，最后用于實證研究的公司樣本總量為167家。研究年度為2009、2010、2011年，樣本總容量為501個觀測值。

（二）變量設計

本文研究的變量包括被解釋變量、解釋變量和控制變量三大類。被解釋變量，反映了公司的經營效果，選用總資產凈利潤率（ROA）代表公司盈利能力，用市凈率（MBR）代表公司價值的市場表現；解釋變量即公司管理層持股變量，選取年報公布的管理層所持股份占總股本的比例；為了控制公司的其他特征可能對績效造成的影響，引入以下幾個控制變量：（1）財務杠桿DAR，以資產負債率來表示；（2）成長機會GROW，以凈利潤增長率表示；（3）公司規模SIZE，以總資產的自然對數作為公司規模的衡量指標。

（三）實證結果及解釋

構造如下的模型：

用普通最小二乘回歸，兩個績效指標的回歸結果存在較大區別：當以ROA作為公司績效的衡量指標時，僅有SIZE指標系數的t參量通過了在1%置信水平上的檢驗；當采用MAR作為公司績效的衡量指標時，DAR、GROW和SIZE的系數均通過了顯著性檢驗。SIZE和GROW與兩個績效指標存在顯著的正相關關系，而DAR與ROA和MSR指標存在較弱的負相關關系。進一步考察回歸分析結果發現，管理層持股比例與公司績效之間并不存在顯著的正相關關系，MSR對MAR有正面影響，但這種影響在統計上十分微弱，MSR對ROA甚至有顯著的負面影響。

三、研究結論與對策建議

本文以我國高新技術上市公司為研究對象，實證分析了管理層持股與公司績效的關系，研究發現管理層持股比例與公司績效水平之間缺乏相關性，甚至對公司盈利能力是有負面影響。管理層持股在西方國家已成為激勵高管人員的重要方式，但在我國卻沒有達到應有的激勵效果。主要原因可能在于上市公司高管人員持股比例偏低、持股制度本身存在缺陷以及股票市場缺乏效率等幾個方面。因而，有必要對上市公司經營者持股的制度進行創新，進一步加強管理層的股權激勵。

在高新技術公司里，作為代理人的企業管理者和經營人員往往是知識的真正擁有者。為了加強管理人員的歸屬感和責任心，在企業內部建立良好的股權激勵機制是一個行之有效的辦法。股票期權以期權的形式讓企業經營者獲得了企業剩余索取權，將經營者的利益與公司的利益緊密地捆在一起，這樣經營者能夠和所有者共同分享工作帶來的財富增加，這是對經營者人力資本價值最大的肯定。同時，作為經營者，為了獲得更多的期權收益，其必須關注公司盈利能力或市場表現，這就使得所有者與經營者的利益目標一致。如此，不僅減少了監督成本也避免了經營者的“道德風險”問題。一旦經營者個人收益成為公司長期利潤增長的函數，經營者就不僅要關心公司的現在經營狀況目標，而且更要關心公司的未來經營成長目標。

[1] Alans.The Impact of Institutional Ownership on Corporate Operating performance[J].Journal of Banking and Finance，2007(03):1771-1794.

[2] Berle.A and Means， G. The Modern Corporation and Private Property.Harcour， Brace and word.New York，1932.

[3] 崔渭.中國金融上市公司治理結構與績效關系評價模型及實證研究[博士學位論文].武漢:華中科技大學，2010.