淺析利率、資本跨期配置與經濟危機

【摘 要】通過歸納奧地利學派的資本與生產理論，本文構建了一個以跨期資本配置為核心的宏觀經濟框架。主要結論及觀點：跨期資源配置的失調將釀成危機，危機本身是市場機制對失調的不可避免的矯正；利率是市場調節跨期資本配置的基本機制，對利率過度的人為操控擾亂了市場機制的運行，以此推動的繁榮超過了經濟本身的生產可能性水平，因此是不可持續的。

【關鍵詞】跨期配置；資本結構；利率

哈耶克發展了門格爾的資本理論以及米塞斯的貨幣和信用理論，使它們成為奧地利學派的經濟周期理論。

一、資本配置的宏觀經濟理論

（一）資本的跨期結構

哈耶克將經濟生產活動模型化為一連串的投入和一個點的產出，從而極端簡化了對資本使用的認識。投入的每個環節被稱為一個生產的階段，如圖1，最后一個柱形的高度代表最終消費品的價值，之前的柱形的高度則是各個生產階段貨物的價值。柱形圖的寬度代表著生產時間的增加。

圖中顯示的從左到右的十個階段，反映投入與生產的連續性——一個階段的（中間的）產出用于下一個階段的投入。對投入/產出的價值評估是逆向進行的，因為對生產要素及中間投入品的需求都是引申需求。評估方向暗含在門格爾對物品的分級中，他稱消費品為“第一等級貨物”。而第二等級、第三等級和更高等級的貨物的市場價值是通過對第一等級貨物的預期價值導出的。

企業家在跨期生產的協調中發揮著關鍵的作用，他必須預見到對產出的需求，權衡借入資金的成本，來評估投入行為的可行性。經濟生產跨越的階段越長，則測定多個階段需求強度（包括最終消費品的需求）的難度就越大。由于存在不確定性，必然有投機行為，它是對信貸狀況變化的反應，存在于從一個階段轉向另一個階段的資源運動中。對生產跨期結構的剖析表明，理解市場經濟在如何協調消費偏好和生產（投資）行為，進而理解協調機制出現的問題時，時間因素是一個重要變量。

市場利率引導了跨期資源配置的均衡，兩個階段之間的產品價值差異決定了跨期資源配置的一般條件，它大致是通過市場利率形成的。給定利益下，階段之間的價值差異反映了獲利的機會，只有向較早階段配置資源才能獲得。在市場競爭中，當這種機會分割殆盡時，用于各個階段的投入的相對價格就會和均衡利率一致。

（二）儲蓄、投資和經濟增長

經濟增長取決于儲蓄和投資行為之間的關系，在一個靜止的、沒有增長的經濟中，儲蓄所支持的投資等于資本的貶值。從無增長率到正增長率的轉變是個有趣的問題，假設人們的跨期偏好因未來的消費而發生了變化，就會出現近期的消費與未來消費之間的選擇問題。儲蓄的增加意味著用于生產近期消費品的資源被釋放，并被用于擴展經濟的生產能力，使得逐步提高的未來消費成為可能。

但是，增長并不是沒有代價的。儲蓄的增加意味著近期消費的減少，但是生產能力的擴張最終會使消費品產出開始增長，回到并超過儲蓄增加前的水平。從圖2看，消費偏好在第2期的末尾發生變化，節省下來的資源被配置到生產的各早期階段，消費品的產出在第3期的末尾達到最低點。但是儲蓄超過了資本的折舊，在每個生產的階段都發生了擴張，經濟經歷了正的長期的增長率，在第6期達到原來的水平。

儲蓄的增加給經濟系統發出了兩個信號：產出價格和利率的變化。引申需求的原則表明，第一等級貨物（消費品）需求的減少，意味著第二等級貨物的需求也會減少。例如對豬肉的需求與對生豬的需求是高度一致的。普遍來講，對投入的需求如果在生產階段（時間）上接近于消費品的產出，那么引申需求的原則發揮著明顯的作用。但是，儲蓄的增加也會帶來更好的貸款條件，低利率使廠商能夠以低廉的成本購進存貨。但是這一條件的變化顯著的受時間因素的影響。在第一等級和第二等級貨物的需求變化時，時間貼現的效應是較弱的，與引申需求的效應相比微不足道。但是，對于較高等級的貨物而言，時間貼現的效應是巨大的。對時間貼現的考量使資源進入較早的生產階段。

（三）可貸資金市場和利率

“可貸資金”指的是投資界支配未消耗資源的所有方法。儲蓄與未消耗的資源全面聯系在一起，這些未消耗的資源可能對提高經濟的生產能力是有益的。市場經濟中存在多種金融工具——銀行存款、儲蓄賬戶、債券和股權——將未消耗的資源轉移給企業界?？少J資金的供給在很大程度上來自當前收入的儲蓄，也就是未被消費的產出部分；對可貸資金的需求反映了企業界運用儲蓄來支配未消耗資源的愿望。由于可貸資金被寬泛的限定為實際投資融資的各種方法，因此使市場達到均衡的相應的利率必須在同樣寬泛的條件下考慮。市場中存在多種利率，它們之間的差異反映的是風險、流動性和到期時間的不同。但是，就資本的跨期配置形式而言，單利就足夠了。奧地利學派強調：在市場經濟中，利率是基本的機制，跨期協調通過它得以實現。

二、宏觀經濟模型的框架

上文對利率、儲蓄和投資在可貸資金市場中的相對運動缺乏對總體資源約束的認識。通過引入生產可能性邊界，投資和消費明顯區別開來，消費對應著哈耶克三角形的垂直邊；投資的軌跡則與可貸資金市場的橫軸相對應?？傮w資源的約束得到明晰，資源的稀缺性暗含在消費與投資（儲蓄）的此消彼長的相對運動中。

模型首先可以用來描述經濟增長。假定在一個沒有增長、自然利率為均衡利率ieq的經濟中，跨期偏好發生一次性的變動，人們變得更加節儉。增加的儲蓄在圖3中表現為可貸資金的供給從S向右移動到S’。利率受到下調的壓力，工商界受到擴張投資的刺激。儲蓄的增加意味著消費的減少，但是，減少了的消費通過增加的投資得到補償，經濟沿著生產可能性邊界移動，同時，可貸自己市場也回到均衡狀態，均衡利率從ieq變為

i’eq。在投資增加的方向，沿著邊界的順時針運動意味著資源跨期配置的變動。隨著當前消費的降低，哈耶克三角形的斜邊變得平緩。降低的借貸成本刺激了投資，時間貼現效應主導了生產的較早階段，資源從生產的較晚階段向較早的階段轉移，生產階段最終離消費更遠了。

一旦資本的重構完成，并且儲蓄引起的初始投資通過生產的各個階段得以實現，消費品產出就會增加，最終超過初始的無增長的經濟。消費品產出的持續增長，意味著在每一輪的生產中，儲蓄大于資本的折舊，因此可貸資金的規模也是不斷增長的。除了消費的不斷增長外，生產的每個階段也進入擴張，且發生生產階段的前移，這樣一來，生產的可能性邊界也會向右上方運動。如果把引起資本重構的儲蓄的增加，看做是對未來消費增加的需求，而不是消費的持久的降低，那么資源的跨期配置就與偏好的變化一致了。

三、資本跨期配置失調與經濟周期

增加的儲蓄降低利率，同時引發真正的繁榮。這樣的繁榮不要求市場的矯正，而是以更快的速率增長。相反，如果通過被扭曲的利率模仿一個市場繁榮的條件，但并沒有必需的儲蓄伴隨增長，就會引發人為的繁榮。這一人為的繁榮最終由市場對不充分儲蓄條件下以未來為導向的生產活動的反應顯示出來。

人為的繁榮是由整個信貸市場新的貨幣的注入引發的。央行將目標利率定在一個較低的水平，央行通過新創造的貸款來增加可貸資金的供給，以實現目標利率。不同利率的反應速度并不一致，長期利率往往不像短期利率那么容易操控，這一事實減輕了信貸市場擴張的效應，但并不能消除它。實際上，以次貸危機為例，自2001年以來，導致美國流動性過剩的原因包括以下三個方面：（1）美聯儲2001年至2003年6月不斷下調的基準利率。（2）以次級債和抵押貸款支持的金融衍生品市場的擴張。（3）貿易盈余國家通過購買ABS不斷流入的資金。

由于金融創新層出不窮，流動性形式集中涌現，眾多衍生品均具有很高的杠桿，流動性范疇已明顯擴展。傳統的M1、M2和M3已不再是流動性最核心的內容。美國《獨立策略》分析指出，2007年全球約607萬億美元的流動性中（相當于全球GDP的12.5倍），M1、M2僅占1%，M3占9%，證券化負債約占10%，其他80%全部是衍生品。隨著金融市場的發展，就全球范圍來看，投資長期高于儲蓄。

不是儲蓄導致的擴張，在低于自然利率的水平上制造了雙重失衡：儲戶儲蓄更少，而借貸者則借貸更多。應該注意的是，如果強制執行的利率上限政策導致了低利率，情況就不同了。由于法定的上限，借貸受到儲蓄的限制，在上限利率水平下，需求和供給之間的差距反映的是受挫的信貸需求。只要利率上限是強制的，信貸的短缺就會明顯起來。但是，信貸的擴張卻掩蓋了實際的信貸短缺。儲蓄供給和借貸需求之間的水平距離不是受挫的需求，而是信貸擴張所創造的需求，它代表了不是由真正的儲蓄導致的借貸和投資。然而，實際的投資部可能超出實際產出中未消費的部分。因此，用新創造出來的貨幣來充實可貸資金會導致儲蓄和投資之間的巨變。其效應是：（1）信貸急劇擴張；（2）經濟繁榮，但是儲蓄和投資內在的不匹配加??；（3）衰退，它是對這一問題最終的解決。

在合適的情況下，信貸擴張導致的結構性失調通過市場的力量得以糾正，結構性閑置資源在需要它們的地方重新被吸納，經濟進入復蘇階段，回到它的生產性邊界來。但是，由于整個經濟跨期失調的本質，衰退造成的失業帶來的負收入效應可能推動經濟進入進一步的蕭條，而不是回歸邊界。這也是2008年次貸危機擴大為金融危機的原因。

參 考 文 獻

[1]何帆，張明.美國次級債危機是如何釀成的.求是.2007（20）：62～63

[2]胡海峰，羅惠良.美國次貸危機成因研究述評.證券市場導報.2008（12）：24～32