量化寬松措施為全球經濟帶來積極影響《博鰲觀察》專訪美聯儲前副主席唐納德·科恩

科恩認為，量化寬松措施已對美國實體經濟產生了積極影響。

目前，美國的產出遠低于其潛力水平，生產成本即便上升，速度也非常緩慢，因此未來幾年的通脹風險將十分有限。

長期而言，當美國經濟增長更為強勁且通脹預期提高的時候，美聯儲將需要做好去除額外經濟刺激的準備。

《博鰲觀察》：科恩先生，2006年6月至2010年6月，你曾擔任美聯儲（FED）副主席，可否介紹一下美聯儲自2008年12月以來采取的量化寬松措施？因何啟動？又是如何實施的？

科恩：美聯儲啟動量化寬松政策（內部稱為“大規模資產購買”（LSAPS））的原因是，美國經濟當時陷入衰退，運用降低短期利率這種常規手段阻止經濟衰退并推動經濟復蘇已不可行。彼時的短期利率已接近于零。美聯儲的量化寬松舉措（即購買期限較長的資產），有助于降低長期利率水平。這樣，家庭和企業的信貸融資消費意愿會增強，從而推高股票和房屋等資產價格，并為（美元）匯率提供下行壓力。短期利率下降時，通常會運用這些手段。經濟狀況疲弱時，又有助于促進支出。

購買的長期資產包括三類：機構擔保的抵押貸款支持證券（MBS）、機構證券和美國國債。這些操作是在公開市場（即二級市場）進行的。很顯然，這種買進操作并不是直接為金融機構或聯邦的赤字提供融資。購買這些長期資產的資金，主要來自于美聯儲增加銀行（在聯儲賬戶上的）準備金，還有一些則來自于賣出短期國債（即所謂“扭曲操作”（Operation twist））。

《博鰲觀察》：繼美聯儲第一輪量化寬松舉措之后，又接著推出了第二輪量化寬松，并在2012年9月份宣布啟動第三輪。請問這幾輪量化寬松舉措有哪些不同？它們對于改善美國的實體經濟（比如促進經濟增長和降低失業率）是否有效？

科恩：這幾輪量化寬松的規模不同，所包含的國債、機構證券和MBS組合亦不相同，但總體而言差別不大。第一輪量化寬松的規模要大于之后的兩輪。略有不同的是“扭曲操作”，在這種操作中，美聯儲是通過賣出短期國債、而非相應增加商業銀行在聯儲的準備金，為購買長期資產提供資金。即使在這一點上，“扭曲操作”的效果和途徑被認為同其他的量化寬松政策非常接近。所有這些操作的目的都是為了延長美聯儲所持債券的到期期限，縮短市場上債券的到期期限。其結果是，長期與短期債券的收益率之差有所收窄，從而刺激投資者擺脫對收益率和風險曲線的依賴。通過這種方式，美聯儲可以把寬松的貨幣政策傳導到整個金融市場和實體經濟。

大多數研究了量化寬松措施的人都認為，這些舉措在緩解金融環境方面發揮了有效作用——降低利率水平，提高資產價格，并給匯率帶來下行壓力。而要想判斷這對美國經濟增長到底有多大的額外促動，難度要大得多。我認為，這些措施對于經濟增長應該小有幫助——但幫助可能不是太大，因此也有助于美國的失業率下降。（注：美國的經濟增長率和失業率見圖1和圖2，其中Q1，Q2，Q3，Q4是指當年的第1季度、第2季度、第3季度、第4季度）。

《博鰲觀察》：量化寬松措施降低了利率水平，同時也加大了資本流向中國等一些新興市場的風險。這種情況給這些市場帶來了通脹及資產泡沫風險。你認為新興國家為了規避這些風險應采取何種政策？

科恩：首先，這些國家必須允許本幣匯率有更大的靈活度。他們之所以有“輸入通脹風險”，是因為它們自身的貨幣政策受制于緊縮，其目的是維持出口驅動型增長。不是每個國家都可以成為凈出口國，要想維持全球需求的穩定和持續，不僅要依靠赤字國家的公共和私人部門加大儲蓄力度，也要靠盈余國家推動內需，并減輕對于出口驅動型增長模式的依賴。

其次，目前的資本輸入國也必須額外留意自己的金融行業，即那些正接受資本涌入的部門，以確保金融領域是安全的，同時風險得到了有效控制。在此情況下，這些國家還必須關注單個金融機構以及整個金融部門的穩定性——即所謂“宏觀審慎監管”。在金融危機爆發前的一些年，當大量資本從中國和其他盈余國家流入時，美國就沒有對金融穩定予以足夠的重視。

《博鰲觀察》：你前面談到，定量寬松措施已經對美國實體經濟產生了一些積極的影響（見圖1和圖2），但你如何評價這些舉措對全球經濟的影響？

科恩：我相信，這些舉措對全球經濟的影響總體上是積極的，盡管我也承認，如同你前面的問題里提到的，其他國家對于定量寬松給它們造成的麻煩頗有怨言。更為強勁的美國經濟增長肯定有利于全球經濟——目前全球經濟正在從“大衰退”中艱難復蘇；美國經濟增長會拉動其他國家的出口，不過美元匯率走軟會在一定程度上抵消這種影響，并有助于全球金融體系的穩定。從近來其他央行，如英國、日本和歐元央行，相繼放松貨幣政策以避免本幣升值的情況來看，這已經為今后的全球經濟增長提速鋪平了道路。若非如此，全球經濟增長將無法復蘇。目前來看，全球通脹水平也較為溫和，只是出現了幾波大宗商品價格的上漲。

《博鰲觀察》：美聯儲的資產負債表出現了急劇擴張。具體而言，經濟危機之前，美聯儲的資產負債表上只有約8000億美元的國債，而經過了前兩輪的量化寬松之后，這個數字目前達到了1.7萬億美元左右，而新的第三輪量化寬松措施包括了每月購買400億的抵押貸款支持證券。那么，美國是否存在通脹風險？

科恩：目前，美國的產出遠低于其潛力水平，生產成本即便上升，速度也非常緩慢，因此未來幾年的通脹風險將十分有限（注：通脹率見圖3）。長期而言，當美國經濟增長更為強勁且通脹預期提高的時候，美聯儲將需要做好去除額外經濟刺激的準備。

《博鰲觀察》：美聯儲的量化寬松政策有哪些退出策略？

科恩：美聯儲已獲得了相應授權，并開發出了一些緊縮貨幣政策的措施，在需要的時候采用。美聯儲有為超額準備金支付利息的授權，而這個利率應能構成市場利率的下限，因此提高該利率水平將會更為廣泛地起到收緊貨幣的作用——即便是在金融體系中存在大量超額準備金的情況下。此外，聯儲還開發出了很多種新型工具，用以在需要的時候吸納超額準備金。屆時，聯儲將在到期時減持證券，也可以賣出所持證券。在聯邦市場公開委員會（FOMC）的一些會議紀要中，明確給出了以一種既定方式動用這些緊縮工具的路線圖，以便讓市場能夠對美聯儲的行動有所預期。