人民幣如何成為投資貨幣

從實際資金投資者的角度看，自2010年9月以來，香港離岸人民幣（CNH）已成為一個投資品種。不過，由于流動性方面的制約，這個投資品種直到2011年夏季才真正具備了可能性。在這段時期，該品種的流動性僅適合零售銀行或私人銀行部門，因為市場平均交易規模僅為500萬元人民幣，買入-賣出價差在5～10個基點，每日總交易額僅為4億美元，存款利率和首個固定收益工具的定價與港元走勢脫鉤。兩年時間過去了，很多情況發生了改變，但人民幣仍遠未成為一種可投資的貨幣。

2012年，CNH流動性顯著增加：投資者現在可以3～5個基點的價差交易1億元人民幣，日平均流動性已達40億美元左右。不過，若想讓全球范圍內不同類別的投資者參與交易，這種貨幣的交易時間就不能僅限于香港交易時段，也應在倫敦、紐約等全球主要金融中心的交易時段內交易。

人民幣的根基：穩定與改革

中國市場向來有著兩面性：一面展示著迷人的前景，另一面則有欠透明，對市場不夠友好。

我們認為，未來5年中國有兩大關注焦點：政治方面，重點應該是穩定性；而監管方面，重點應該在于改革的實施。穩定性十分重要，因為以下愿景非常明確：即人民幣未來將與美元和歐元一道，成為國際貨幣市場的三大支柱之一，這一長期目標不需要改變。然而，要想實現這一愿景，中國就必須進行改革—因此改革的實施成為實現最終目標過程中的另一個關鍵目標。這兩者是相輔相成的，并且如同中國慣常的情況，兩者互為前提條件。

無論從產業角度還是金融角度，穩定都將為市場營造更多的信心，提升投資者對中國經濟的興趣，并吸引更多的外國直接投資（FDI）。穩定性還將使人民幣在貿易中的使用更具建設性，增強這種貨幣的可獲得性，并提升投資者以人民幣形式持有投資資產的意愿。

監管改革將增加企業和投資者持有，以及在國際貿易中使用人民幣的機會。作為全球第二大經濟體，擁有世界人口五分之一的中國是一個國際貿易大國，2011年的貿易總額高達3萬億美元（在全球貿易中所占的份額為11%）。對于這個世界最大出口國和第二大進口國而言，擁有一種便于進行國內商品交易和國際貿易的貨幣是必要的。

人民幣成為可投資貨幣之路

作為全球規模最大的離岸人民幣基金之一，我們對于人民幣迄今的進展感到滿意，同時驚喜地看到，中國監管機構有能力向著人民幣自由化的方向邁出正確的步伐。然而，作為一家負責為客戶投資的基金，我們最關注的并非過去已采取的措施，而是未來還有哪些工作要做，才能實現最終的目標：讓人民幣成為一種可投資的國際貨幣。

我們認為，要想擁有一種可兌換、可轉讓的貨幣，中國政府需要采取以下步驟：

1）開放貿易賬戶

2011年底，中國啟動了一個漸進（但令人印象深刻）的改革進程：允許對外直接投資，這導致離岸人民幣的累積，從而使國際貿易中的人民幣結算成為可能。目前的統計數據顯示，13%的中國進出口貿易以人民幣結算；經濟學家預計，到2015年底，這一比例將升至30%。雖然上述貿易方面的統計數據相當令人滿意，但人民幣在香港地區的實際外國使用者積累不盡人意：事實上，在香港進行的人民幣計價的發行交易（主要是銀行存款形式）的大幅上升僅僅是中國和國際銀行的一種廣告工具，而不是一種真正的企業融資來源。由于銀行并不需要人民幣用于日常運營（如交易/貿易融資），他們發行的人民幣票據過去僅被視為一種市場存在；或者說，在歷史上僅被視為一種廉價的融資方式。我們估計，香港的人民幣發行交易中，大約80%～85%的人民幣被直接兌換為美元，這使得交叉貨幣掉期成為離岸人民幣存款中最有影響力的定價工具，為全球各銀行獲得美元融資創建了一種中性的人民幣工具。

最近，隨著臺灣離岸人民幣（CNT）的推出，我們有望看到貿易賬戶的人民幣使用出現指數級的增長，臺灣不同于單純作為金融中心的香港，大部分臺灣大企業都與大陸有著實際的商業往來。CNT可能成為一個改變游戲規則的重大因素，因為大部分本地公司將能夠直接從CNT獲得融資。不幸的是，CNT與CNH之間無法自由兌換（至少目前的情況如此），外界認為中國此舉錯失了一個重大機會，因為中國應重點在資本管制仍然存在的國家和地區推動一種（而且只有一種）離岸人民幣，而不是推動多個不同版本的離岸人民幣。此外，將CNH結算能力從香港擴大到其他主要金融中心—如倫敦和紐約，從而吸引全球投資者的興趣，是符合中國利益的做法。

2）開放資本賬戶

人民幣計價交易的增多，將會增加資本賬戶的規模并推動其開放。就此而言，QFII和RQFII可視為一個很好的起點，但是，從我們的角度來看，它們的力度太有限，而且從基礎結構來看顯然過于繁瑣，也非常低效。目前，中國的投資框架主要基于銀行業，而資產管理行業則處于邊緣化的次要地位。我們相信將來會發生重大變化，屆時內地銀行將樂于（或獲準）跨境投資，直面更多的競爭。然而，在目前的時間節點上，我們距離這種變化的發生或許還很遙遠，因為大部分銀行尚未做好在全球市場競爭的準備，也不愿意讓外資銀行在內地參與競爭。

我們認為，監管機構應重點落實的第一步，就是擴大每日交易的波動區間。鑒于大部分全球性貨幣所表現出的高波動性，監管機構顯然擔心，如果交易波動區間擴大，就可能喪失低波動性貨幣的優勢。然而，從歷史角度看，交易區間的變化并未造成本幣兌美元匯率的波動性大幅上升（現貨市場上從2.07%升至2.30%），因此，即使進一步擴大交易區間，也應能繼續保持人民幣作為低波動性貨幣的優勢。

去年中國推行了存貸款利率機制改革（貸款利率最高可以下浮30%，存款利率最高可以上浮10%），這是朝著正確方向邁出的一步。此項改革將存貸款利差從300個基點收窄至90個基點。我們不清楚這種靈活性在何種程度上得到了實施，因為只有“最優質的”客戶才可以在貸款/存款時享受這種利率上的優惠。然而，我們認為這是一個良好的開端，因為此前寬幅的利差對中國企業是一種額外的“稅負”，而對中國銀行業則是一筆“贈禮”。我們相信，最終的目標應該是（存貸款利率）這兩條曲線逐漸趨同收斂，形成一條單一的實際利率曲線。

隨著資本賬戶的開放，將會有更多的公司尋求融資，其成本將由市場、而非銀行業體系決定，從而推動形成一條新的利率曲線，并讓市場聚焦于期限較長的合約，而不僅僅是目前占主導地位的短期融資。

3）利率曲線和固定收益市場的正常化

接下來，是創建真正的固定收益市場的最后一點。我們認為，除了形成新的利率曲線、構建銀行系統以外更加市場化的債券市場外，大陸市場應開始考慮建立一個破產框架，這將有利于營造一種競爭性的環境。

開放貿易賬戶

從市場的長遠利益出發，監管機構應開始允許缺乏競爭力的公司破產，讓效率最高、產出最大的公司成功，從而清楚地向本地投資者表明：公司有可能破產，而不是無限期地獲得政府支持。同樣重要的是，監管機構應開始啟動國有企業的重組。以往，國有企業一直在市場中處于有利地位，但我們認為，隨著市場競爭更加激烈、市場效率不斷提高，國有企業也必須走上同樣的道路。

隨著市場的開放，國有企業也應開始面對全球競爭，它們的成敗取決于其自身結構。由于股票市場對不同的國有企業有著不同的估值標準（例如，銀行股的市凈率就有所不同），融資市場也應根據企業的信用狀況有所區別。我們認為市場應重新估值，一些公司的股價應該比現在高得多，而另一些則應該低得多。

結論

最終，遵循以上步驟有可能給我們帶來一種全新的人民幣—無論是作為一種投資工具，還是作為一種用于儲存價值的貨幣。在實現這一目標的道路上，我們將經歷很多崎嶇顛簸，但我們堅信，人民幣成為一種全球儲備貨幣的目標終將實現。