被誤讀的中國版QE

央行的“武器庫”里又多了一樣新工具。

1月18日，央行發布公告稱，從即日起啟用公開市場短期流動性調節工具（Short-termLiquidity Operations，簡稱SLO）。SLO以7天期內短期回購為主，采用市場化利率招標方式，原則上在公開市場常規操作的間歇期使用，操作對象為公開市場業務一級交易商中具有系統重要性、資產狀況良好、政策傳導能力強的部分金融機構。

2012年以來，央行在調控市場流動性時，偏愛使用逆回購這一相對柔和的工具，而調節存款準備金率則較少使用。SLO的出臺，無疑使逆回購更加常態化，未來調節存款準備金率的使用頻率，可能會逐步減少。

有分析認為，此舉劍指深層次的貨幣政策轉型，更是為利率市場化奠定基礎利率，甚至能夠改善長久以來中國的金融抑制問題。

不過《英才》記者采訪的一些業內人士認為，SLO的作用可能一定程度上被過分解讀，其是否具有深遠影響，目前尚難斷定。

中國版QE

央行稱，祭出SLO這一工具的目的，是為進一步完善公開市場操作機制，提高公開市場操作的靈活性和主動性，促進銀行體系流動性和貨幣市場利率平穩運行。SLO作為公開市場常規操作的必要補充，在銀行體系流動性出現臨時性波動時使用。

SLO被部分人士解讀為“中國版QE”。對比美聯儲第三輪量化寬松政策，其具體措施為每月購買額度400億美元的抵押貸款支持證券，繼續扭曲操作，延長超低利率政策至2015年中期。而這正與SLO有相似之處。

申銀萬國證券首席宏觀分析師李慧勇對《英才》記者說：“可以這樣理解，SLO調節的主要是銀行間市場的流動性，包括基礎貨幣的吞吐。增加貨幣投放，就可以視作一個QE，而且央行目前是以逆回購為主。”

不過也有業內人士認為，這樣的理解過于牽強。社科院一位金融專家表示：“SLO除了通過‘逆回購’提供流動性外，還可以‘正回購’收回流動性。因此，這是一個流動性調節工具，而不是一個流動性注入工具。央行旨在熨平流動性波動，并應對在春節期間到來的流動性短缺。這是央行的真實用意。”

建設銀行高級研究員趙慶明對《英才》記者表示，此種表態純屬誤解，央行并非有量化寬松的意圖；中銀國際董事總經理程漫江也向《英才》記者表示，SLO僅僅是一種使調節流動性更加豐富的工具。不能說是中國版的QE，央行沒有直接QE的意思，只是公開市場操作。

影響流動性和利率

央行逆回購日漸常態化，SLO的推出提升了逆回購的頻率和彈性。那么，央行長期以來控制流動性的另一手段——調節存款準備金率，是否會逐漸淡出公眾的視野？

“SLO與調節存款準備金率不存在完全替代性。”趙慶明表示，兩者分別屬于短期化工具和長期化工具。存款準備金率可以控制貨幣乘數，從而影響貨幣供給量；而SLO影響的是基礎貨幣。存款準備金率對價格的影響比較弱，使用頻率比較低，而SLO是公開市場操作，非常靈活，操作比較頻繁，不僅能影響流動性，而且也能夠影響貨幣市場的利率水平。

趙慶明還認為，SLO是7天以內為期限，并且是短期的，逆回購到期之后就成為正回購了；而調節存款準備金率使用的頻率很小，持續性很長，一旦調整，除非到下一次調整，是不會變化的，不存在到期的問題。

程漫江對此表示贊同。她對《英才》記者分析道，SLO和調節存款準備金率屬于兩種不同的工具。公開市場操作是國際上普遍使用的，也是貨幣政策的首選工具；而調節存款準備金率是一個銀行監管工具，是一種數量型的管控手段，在中國有其特殊性。不能說因為SLO的出臺，調節存款準備金率就會淡出。雖然二者從效果上講有一定的相似之處，但技術上不能說有替代性的關系。

“存款準備金率調不調，最主要取決于宏觀經濟。假如宏觀經濟需要調，可以通過調整準備金率實現，也可以通過SLO實現，但二者之間有一個不完全替代關系，絕對不能說推出SLO之后就不用調準備金率了。”李慧勇說。

被夸大的SLO？

根據央行公告，今后除了每周二和周四的公開市場操作之外，只要市場流動性出現異常波動，央行都可以通過新工具向市場釋放或者回收流動性。央行可以保證在交易日里“無間隙”的調控。不少受訪者都認為，SLO可以實現無縫式調控，操作上更加精準。

“我認為，SLO僅僅可以視為一種新工具，它的出臺可以使流動性公開市場操作進一步完善，更加豐富，具有靈活性和彈性。”程漫江說，在公開市場操作日漸常態化，SLO的出臺可謂順水推舟。同時又逢春節來臨，銀行等大型金融機構的資金流動性趨緊，此舉又能平抑利率波動，凸顯市場化的利率定價意圖。

李慧勇則表示，SLO有其深遠意義，具體表現為：完善了逆回購和回購的期限結構，以前都是7天以上為期限，現在退臺以后1—7天，到24天都有了。并且，它使央行的宏觀調控，實現從數量型為主到價格型為主的轉型。

“SLO最主要的作用，就是解決貨幣市場利率短期的異動、短期流動性緊張的問題。它能夠起到熨平短期波動的效果。”同時，12家銀行根據自身的需求向央行報送逆回購的需求，另一方面央行又能夠反應其決策意圖，通過市場供需形成更加市場化的利率定價。趙慶明表示，“SLO的副作用是為利率市場化奠定基礎，但如果說它有特別強大的利率市場化的作用，這是夸大了。”

“利率市場化，改善金融抑制等等，某種程度上SLO都有一定的基礎意義，但是如果說SLO出臺后，這些問題都能解決，那絕對是夸張了。”程漫江解釋稱。

從貨幣政策角度講，美聯儲通過基礎利率這一價格型工具進行調控，而中國人民銀行更多地使用存準、窗口指導等數量型工具。對此，趙慶明認為，兩種類型的工具都具有其使用價值，不能說孰優孰劣。

“往往央行既用價格型，又用數量型，綜合運用。價格型的最主要工具是利率，直接調整基準利率；數量型的是間接的流動性調控，調節貨幣供應。可以說不同的工具有不同的側重點，公開市場操縱兼具數量和價格。”