期待IPO制度拐點

A股市場上IPO堰塞湖成因是多方面的，其中既有金融結構的固有問題，也有證券監(jiān)管制度本身的障礙，歸結起來有以下幾點：

第一，社會融資結構失調，中小企業(yè)融資艱難。直接融資與間接融資比例失調問題在中國長期存在，資本市場融資近年來只占社會融資總量的20%，而銀行資金大多傾向于國有企業(yè)和大型企業(yè)。大量中小企業(yè)無法從銀行獲得貸款，紛紛涌向資本市場尋求融資；

第二，海外上市之路愈發(fā)艱難。銀行融資困難，A股市場積弱，且上市流程冗長。從20世紀90年代開始，大量優(yōu)質企業(yè)離家出走，通過設立離岸公司、發(fā)行H股等方式到海外市場融資，但隨著六部委十號文的阻攔，海外上市成本陡增。特別是2010年以來爆發(fā)的中概股在美上市丑聞，使得“中概股”成為了做空者狙擊的對象，2012年全年只有唯品會和歡聚時代兩家企業(yè)成功實現(xiàn)在美上市，融資額僅1.53億美元，規(guī)模較去年下降九成，可謂是“絕收”；

第三，高度管制的發(fā)行核準制度是造成IPO堰塞湖的根本原因。盡管發(fā)行制度已經歷多次改革，但仍沒有觸及根本。從審批制到核準制，本質上沒有脫離監(jiān)管部門行政審批的思維，監(jiān)管部門扮演著市場準入一端的“質檢員”，然而眾多的企業(yè)來自不同地區(qū)、不同行業(yè)，再加上信息披露制度的不完備、市場中介機構“看門人”功能無法充分發(fā)揮，完全依靠監(jiān)管部門的審核顯然在質量和速度上都無法滿足企業(yè)的融資需求，最終引發(fā)了IPO堰塞湖問題。

2013年伊始，證監(jiān)會組成工作組掀起了IPO在審企業(yè)的財務審查風暴，對排隊的IPO企業(yè)和保薦人形成了巨大壓力，多家企業(yè)撤回申請材料，據(jù)媒體估計可能會有近200家再審企業(yè)最終選擇撤回上市申請。

此次財務審查風暴盡管從目標上看可以威懾市場造假行為，但方式上未免帶有強烈的行政色彩，仍然沒有跳出監(jiān)管部門替投資者把關的管制思維，對于市場監(jiān)管的制度化和常規(guī)化并無益處。

對證券市場發(fā)行的監(jiān)管問題，筆者認為可以考慮借鑒港股洪良國際的案例，對于上市公司的募集資金加強監(jiān)管，分期分批的放寬資金使用，出現(xiàn)嚴重欺詐、業(yè)績縮水行為可以考慮凍結上市募集資金，若查明欺詐違法行為，則要求上市公司進行回購股票等救濟措施，并重罰保薦人，從而減少廣大中小投資者的損失。

2013年，A股市場在經歷了最長的熊市之后都在盼望迎來拐點，但筆者認為與其期盼市場拐點的出現(xiàn)，不如期盼制度拐點的早日到來。當前中國證券市場的問題是復雜而多變的，IPO堰塞湖問題盡管反映的是發(fā)行體制問題，但其解決方式卻離不開配套制度的完善。

比如近日關于退市制度的推進就是資本市場基礎制度完善的重要一步。2012年退市新規(guī)明確了上市公司退市的若干財務指標，為落實退市制度立下剛性規(guī)范。

但目前看來，如果要全面推行退市制度，在投資者適當性管理以及機構投資者作用的發(fā)揮上還有很長的路要走，特別是在中國這樣一個散戶為主市場，應特別注意保護中小投資者的利益，考慮投資者風險承受能力，鼓勵和引導價值投資的理念，才能為退市制度的全面推行掃清障礙。

（作者系中國政法大學資本研究中心主任，本文僅代表個人觀點）