資本資產定價模型在上海證券市場的有效性再檢驗

摘要：本文選定了2005年5月13至2012年6月8日期間的滬市作為研究對象，對資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）在滬市的有效性進行了時間序列檢驗及橫截面檢驗，并得到結論：滬市股票收益與系統風險并不符合CAPM的預期，非系統風險對股票的收益起到重要的決定作用， CAPM對現階段的滬市仍不適用。

關鍵詞：CAPM模型：時間序列檢驗：橫截面檢驗

一、引言

二、文獻綜述

自20世紀70年代以來，西方學者對CAPM的有效性進行了大量實證研究。這些檢驗可分為三類：風險與收益關系檢驗、時間序列檢驗及橫截面檢驗。其中比較經典的有：Black、Jensen和Scholes（1972）證明若市場投資組合是高效的，則？茁值與期望收益率之間存在線性的正相關關系[1]。Fama和MacBeth （1973）研究發現平均股票收益率與？茁之間的正相關關系成立[2]。之后，很多學者對CAPM提出了挑戰，Banz （1981）在對CAPM的檢驗中加入了公司規模因子，發現公司規模對于市場？茁系數所提供的橫截面平均收益具有解釋能力[3]。Fama和French （1992）研究表明公司收益的賬面值與市值之比能解釋平均收益率的大部分變動[4]。近二十年來，隨著我國證券市場的不斷發展，我國學者對CAPM理論模型在我國證券市場是否適用進行了定量研究。陳小悅（1995）通過對滬市檢驗發現經典的CAPM不能準確描述股票收益率[5]。楊朝軍和刑靖（1997）認為股票收益率與？茁存在一定的正相關關系，但股票交易量等非系統風險也會影響股票收益[6]。馬樹才和宋麗敏（2000）利用APT模型對滬市檢驗發現存在影響股票收益的市場風險以外的因素[7]。胡凱（2007）的檢驗結果顯示我國股市支持CAPM的有效性[8]。艾佳（2010）以我國滬市房地產股票市場為研究對象，應用時間序列與橫截面的最小二乘法的線性同歸方法對CAPM模型在我國滬市房地產股票市場的適用性進行了實證檢驗，檢驗結果表明：CAPM模型并不十分適合于對我國滬市房地產行業股票的分析及研究，說明近年來滬市房地產業雖有較大發展，但仍不完全成熟[9]。范泰奇（2011）采用CAPM模型利用金融危機后的A股市場數據對上市銀行股票進行了實證分析，結果表明A股銀行股適用采取防御性的投資策略，目前還不適合利用CAPM模型進行投資策略研究，這在一定程度上反映了金融危機后A股市場仍然不成熟。總之，大部分研究都表明，在2005年之前CAPM在我國證券市場并不適用。然而多數文獻選取的樣本量較少，并且大多數文獻都沒有對擬合的模型進行計量經濟學上的檢驗，這樣可能會導致估計的結果出現偏差，結論不可靠。另外，證券市場是處于動態變化中的，隨著時間的推移，各因素的影響作用也是不同的，之前的研究己不能反映當前我國證券市場的最新發展態勢，因此有必要選取新近的數據對我國證券市場進行新的檢驗。

三、研究數據及方法

（一）樣本數據的選擇及處理

本文的主要數據來源于證券之星（http：//www.stockstar.com/）及搜狐財經（http：//business.sohu.com/），因為股權分置改革之前的股價波動幅度較大，不利于得出正確的結論，隨著改革的逐步深入，我國的證券市場進一步發展，市場定價機制上也應出現某些改善，為了客觀反映市場發展的最新特征，選定時間段為2005年5月13至2012年6月8日。考慮到研究時段較短，要得到更多的樣本數據，只能縮短時間間隔，而采用日作為分析周期會產生非同步交易問題，所得結論會出現偏誤，因此采用周作為分析周期。選定發展較成熟的滬市為研究對象，并從中選取35只樣本股，選取原則為在2012年已全部流通上市、所屬行業盡可能分散的A股股票，以增加其代表性，并剔除ST股及連續缺失數據較多的股票。鑒于上證綜合指數能較為準確地反映股票市場的發展趨勢及行情變化，具有較強的代表性，比較符合CAPM所描述的市場組合，因此選擇上證綜合指數作為市場組合的市場指數。無風險利率選擇能反映短期利率情況的三個月定期儲蓄存款利率，從2005年5月13至2009年6月8日，該利率從1.71%調整仍調整為2.85%。

（二）實證研究

1.劃分時間段

將選定的時間段2005年5月13日至2012年6月8日劃分為三個時間段，分別為：排序期（2005年5月13日—2007年6月15日） ，預估期（2007年9月21日—2009年9月18日），檢驗期（2009年9月19日—2012年6月8日〉。

四、結論

從以上分析可得到以下結論：一是無風險收益率的估計值為負，與CAPM中常數項的假設相悖；二是滬市的系統性風險與收益之間不存在線性關系，只有當？茁值位于一定的范圍，股票組合的收益與系統風險之間才存在正相關關系； 三是非系統風險的加入提高了模型的解釋程度，非系統風險對股票的收益起到重要的決定作用。

總的來說，滬市股票收益與系統風險并不符合CAPM的預期， CAPM對現階段的滬市仍不適用，雖然滬市正走向成熟，但其作為一個新興市場，不僅規模較小，而且存在著過多的限制，如對賣空的限制等，投資者非理性投資導致股票風險與收益不存在明確的關系，并且還存在很多信息不對稱的現象，使得股票價格不能有效反映市場信息，在這種情況下計算出的？茁值并不能使組合消除非系統風險，這影響了CAPM在我國股票市場中的有效性。

（責任編輯：陳薇）

參考文獻：

[1]F. Black， M.C. Jensen， M. Scholes. The Capital Asset

Pricing Model： Some Empirical Tests[M]. New York： Frederick A. Preager， Inc，1972.

[2]Eugene F. Fama， James D. MacBeth. Risk， Return，

Equilibrium： Empirical Tests[J].The Journal of Political Economy， 1973，81（3）.

[3]Banz， R. The Relationship Between Return and Market Value of Common Stock[J].Journal of Financial Economics，1981，9（1）.

[4]Eugene F. Fama， Kenneth R.The Cross-Section of Expected Stock Returns[J].French. Journal of Finance， 1992，47（2）.

[5]陳小悅，姚怡濤.上海股市風險與收益定量分析[J].經濟科學，1995（1）.

[6]楊朝軍，邢靖.上海證券市場CAPM實證檢驗[J].上海交通大學學報，1998（3）.

[7]馬樹才，宋麗敏.滬市股票價格影響因素的實證分析[J].統計研究，2000（8）.

[8]胡凱.CAPM在中國市場的有效性檢驗[J].時代經貿，2007（7）.

[9]艾佳.CAPM模型在我國滬市房地產股票的適用性檢驗[J].現代商業， 2010（8）.