論非上市公眾公司股份轉(zhuǎn)讓進(jìn)展及對進(jìn)一步完善場外市場建設(shè)的建議

鄭然涵

摘要：從去年開始，我國場外市場建設(shè)動作頻頻。2012年9月28日，《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》出臺，確立了非上市公眾公司股份公開轉(zhuǎn)讓的合法性。2013年1月16日， “全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”正式掛牌，該系統(tǒng)是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國性證券交易場所，明確掛牌公司為非上市公眾公司。2013年2月8日，《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》發(fā)布。本文將對非上市公眾公司股份轉(zhuǎn)讓的具體進(jìn)展加以分析，并對進(jìn)一步完善場外市場建設(shè)提出建議。

關(guān)鍵詞：非上市公眾公司；場外市場；全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)

一、非上市公眾公司的定義及類型

根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》規(guī)定，非上市公眾公司是指有下列情形之一且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司：（一）股票向特定對象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東累計超過200人；（二）股票以公開方式向社會公眾公開轉(zhuǎn)讓。

目前，我國非上市公眾公司主要包括以下四類：一是由于定向募集產(chǎn)生。我國股份制試點(diǎn)初期允許以定向募集的形式設(shè)立股份公司，但實(shí)際存在“內(nèi)部股公眾化、法人股個人化”現(xiàn)象，1994年《公司法》的出臺取消了定向募集制度。二是由于股權(quán)非法公開轉(zhuǎn)讓形成。在股份制初期，存在STAQ和NET系統(tǒng)為法人股提供電子報價交易，一些公司股份在這兩個系統(tǒng)掛牌流通，形成了非上市公眾公司。1998年為防范金融風(fēng)險，國務(wù)院發(fā)文對這些非法交易場所進(jìn)行了清理。三是由于發(fā)起人人數(shù)眾多形成。由于1994年《公司法》未對發(fā)起人人數(shù)上限做強(qiáng)制規(guī)定，一些公司設(shè)立過程中設(shè)置了大量的發(fā)起人，成為了非上市公眾公司。四是滬深交易所退市的股份公司。

二、目前我國非上市公眾公司股份轉(zhuǎn)讓取得的進(jìn)展

（一）相關(guān)法律法規(guī)從缺位走向逐步建立完善

長久以來，我國關(guān)于股東人數(shù)超過二百人的非上市公眾公司的法律法規(guī)處于缺位狀態(tài)。《公司法》要求股份公司發(fā)起人為二至二百人；《證券法》規(guī)定向特定對象發(fā)行證券累計超過二百人的為公開發(fā)行，需報證監(jiān)會批準(zhǔn)。因此，首次公開發(fā)行前股東人數(shù)超過二百人的股份公司不具備合法地位，而是被作為歷史遺留問題來對待。同時，這類公司的股份公開轉(zhuǎn)讓也缺乏法律依據(jù)。根據(jù)《公司法》規(guī)定，股東轉(zhuǎn)讓其股份，應(yīng)當(dāng)在依法設(shè)立的證券交易場所進(jìn)行或者按照國務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行。之前，我國依法設(shè)立的證券交易所只有上海、深圳證券交易所和證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，都不能為股東人數(shù)超過二百人的非上市股份公司提供轉(zhuǎn)讓平臺，而“國務(wù)院規(guī)定的其他方式”一直沒有得到明確。

法律法規(guī)的缺位使非上市公眾公司的股份轉(zhuǎn)讓受到限制，這種狀況終于在2012年得到改變。2012年9月28日，中國證監(jiān)會發(fā)布《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，首次將股東超過二百人的非上市公眾公司正式納入監(jiān)管，明確了其合法地位，并確立了其股份公開轉(zhuǎn)讓的合法化。2013年2月2日，證監(jiān)會發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》，確認(rèn)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的全國性證券交易場所；明確掛牌公司為非上市公眾公司，股東人數(shù)可以超過二百人，接受證監(jiān)會的統(tǒng)一監(jiān)督管理。2月8日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司發(fā)布《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》發(fā)布，就該系統(tǒng)的業(yè)務(wù)規(guī)則、主辦券商管理、投資者適當(dāng)性管理、掛牌公司信息披露等方面予以明確規(guī)定。之后，該公司還發(fā)布了5個通知、4個暫行辦法、4個細(xì)則、4 個指引，對具體的交易制度做了詳細(xì)的規(guī)定。這些法規(guī)及配套細(xì)則的出臺填補(bǔ)了非上市公眾公司股份公開轉(zhuǎn)讓的制度空白，并為進(jìn)一步完善打下規(guī)范基礎(chǔ)。

（二）股份轉(zhuǎn)讓市場從小范圍、區(qū)域性走向全國統(tǒng)一

我國的非上市公眾公司股份轉(zhuǎn)讓一直缺乏全國統(tǒng)一的交易場所：滬、深兩大交易所只為公眾公司中的上市公司提供股份轉(zhuǎn)讓與流通平臺；證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中的“老三板”掛牌的是主板退市公司，“新三板”擴(kuò)容前掛牌只限于中關(guān)村高科技園區(qū)非上市公司，2012年8月擴(kuò)容以后也只多了上海張江、武漢東湖、天津?yàn)I海高新技術(shù)園區(qū)的企業(yè)；各地的股權(quán)交易所只接受股東二百人以內(nèi)的企業(yè)掛牌。因此，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成立以前，非上市公眾公司股份掛牌轉(zhuǎn)讓主要通過產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)進(jìn)行。但是，產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)的服務(wù)對象主要是國有資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，且各地的產(chǎn)權(quán)交易市場發(fā)展存在嚴(yán)重的不平衡，性質(zhì)、功能定位不盡相同，所從事的業(yè)務(wù)范圍也界限不明、功能不一。眾多的產(chǎn)權(quán)交易所尚未形成真正意義上的市場，僅僅是給進(jìn)來的企業(yè)辦個登記手續(xù)而已，并未能夠真正實(shí)現(xiàn)尋找受讓方的信息發(fā)掘功能和價格形成機(jī)制，未能真正滿足未上市企業(yè)的資本投入和退出需求。

2013年1月16日，備受市場各方期待的 “全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”在北京金融街正式掛牌。該系統(tǒng)是由國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的證券交易場所，此前“新三板”的股票被納入其中，而且突破原來“新三板”對掛牌公司股東人數(shù)二百人的限制，不限于高新技術(shù)企業(yè)，而且不受股東所有制性質(zhì)的限制。對于掛牌公司股東人數(shù)和企業(yè)性質(zhì)的限制放寬有利于擴(kuò)大市場容量，真正發(fā)展成為全國性的場外交易市場，目前該系統(tǒng)掛牌公司已超過200家。全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)揭牌運(yùn)營，是全國場外市場建設(shè)的標(biāo)志性事件。自此，非上市公眾公司股份轉(zhuǎn)讓的小范圍、區(qū)域性試點(diǎn)將開始走向全國統(tǒng)一的正式運(yùn)行。

（三）股份轉(zhuǎn)讓方式從單一走向多樣化

我國非上市公眾公司的股份轉(zhuǎn)讓原來主要采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行，即轉(zhuǎn)讓雙方自行協(xié)商價格等要素，通過簽訂協(xié)議轉(zhuǎn)讓合同，一方付款，另一方轉(zhuǎn)讓股份這種非交易過戶方式。股東欲轉(zhuǎn)讓其股份的，可以自行尋找特定的對象進(jìn)行轉(zhuǎn)讓商洽，也可以通過產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)尋找對象。在實(shí)踐中，協(xié)議轉(zhuǎn)讓這種方式存在一定弊端。由于其透明度較低，沒有進(jìn)行充分市場競爭，因而不能形成合理、統(tǒng)一的股價，不利于保護(hù)投資者的利益，并有可能造成國有資產(chǎn)的流失。

《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則》出臺后，規(guī)定股票轉(zhuǎn)讓可以采取協(xié)議方式、做市方式、競價方式或其他中國證監(jiān)會批準(zhǔn)的轉(zhuǎn)讓方式。同時規(guī)定掛牌股票采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的，全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司同時提供集合競價轉(zhuǎn)讓安排。原“新三板”協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式下，對于價格匹配、方向相反的投資者定價委托不允許自動撮合成交。引入集合競價后，如果投資者未在規(guī)定時間內(nèi)人工點(diǎn)擊成交確認(rèn)，將由系統(tǒng)在盤中和收盤前進(jìn)行自動匹配成交，以提高市場效率。另外，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)在我國的股票交易市場上首次明確引入做市商制度，可以大大增加股票交易的流動性，提高市場活躍程度。原來“新三板”的市場交易一直非常少，掛牌公司的成交價均未形成連續(xù)的價格曲線。引入做市方式和競價方式有利于企業(yè)根據(jù)自身特點(diǎn)選擇適合其流動性需求的轉(zhuǎn)讓方式，從而完善市場定價功能、提高市場流動性。

（四）股份轉(zhuǎn)讓制度從整體轉(zhuǎn)讓走向拆細(xì)競價交易

上世紀(jì)90年代，各地方政府相繼組建了地方產(chǎn)權(quán)交易所（中心）、證券交易中心和證券交易自動報價系統(tǒng)等機(jī)構(gòu)，從事非上市公司股票交易，這些場所成為當(dāng)時非上市公眾公司股份流通的主要場所和渠道。1998年3月，為防范金融風(fēng)險，國務(wù)院對這些交易場所進(jìn)行了清理整頓，將在各地產(chǎn)權(quán)交易市場把大宗股份通過拆細(xì)分別轉(zhuǎn)讓給多個中小投資者的交易方式界定為“場外非法股票交易活動”。之后產(chǎn)權(quán)機(jī)構(gòu)掛牌轉(zhuǎn)讓的都是大宗股份的整體轉(zhuǎn)讓，這種一次性整體買賣式交易手續(xù)繁雜，股份流動性差，無法滿足非上市公眾公司尤其是非國有性質(zhì)的公司及其股東的股份轉(zhuǎn)讓需求。原來的“新三板”雖然不是要求整體轉(zhuǎn)讓，但每手交易最低3萬股，而且只有法人機(jī)構(gòu)才能參與，使單手交易資金量過大，從而總體交易量非常有限，其中相當(dāng)一批公司全年無交易。

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)成立后，其《業(yè)務(wù)規(guī)則》規(guī)定買賣掛牌公司股票，申報數(shù)量應(yīng)當(dāng)為1000股或其整數(shù)倍，賣出掛牌公司股票時，余額不足1000股部分應(yīng)當(dāng)一次性申報賣出，而且交易對象向個人投資者開放。該系統(tǒng)大大降低了每手交易股數(shù)，這在很大程度上可以增加交易活躍程度，提高中小企業(yè)掛牌的意向。

三、對于進(jìn)一步完善我國場外市場建設(shè)的建議

（一）建立轉(zhuǎn)板制度

多層次資本市場是有機(jī)聯(lián)系的整體，不同層次的市場有不同的功能定位。英美等發(fā)達(dá)國家不同市場之間有著很明確的轉(zhuǎn)板制度，如在美國，對在BTCBB升板至納斯達(dá)克市場有著明確的規(guī)定，只要滿足相關(guān)條件就可以選擇升至小資本市場或全國板。相比之下，雖然我國現(xiàn)行法律并不禁止“轉(zhuǎn)板”行為，但還沒有建立起明確的轉(zhuǎn)板制度。在“新三板”的掛牌公司申請公開發(fā)行股票并上市的，應(yīng)按照《證券法》的規(guī)定，報中國證券監(jiān)督管理委員會核準(zhǔn)。從“新三板”轉(zhuǎn)到中小板或創(chuàng)業(yè)板上市，視同新股上市，按照常規(guī)手續(xù)申請審批，非常復(fù)雜。從2006年至今，在“新三板”掛牌的企業(yè)中只有5家登陸至中小板或創(chuàng)業(yè)板，嚴(yán)重影響了企業(yè)掛牌的積極性。因此，要充分發(fā)揮場外市場在整個資本市場中的作用，必須建立轉(zhuǎn)板制度。只有引入了轉(zhuǎn)板機(jī)制，才能在不同市場間建立起有效的通道，加強(qiáng)不同市場之間的合作交流，增加資本市場整體的流通性。

（二）完善統(tǒng)一監(jiān)管

防范風(fēng)險對于資本市場健康發(fā)展至關(guān)重要，雖然《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》將非上市公眾公司納入證監(jiān)會監(jiān)管體制內(nèi)，但由于我國場外市場交易分散的特點(diǎn)，統(tǒng)一的監(jiān)管體系還尚未建立。目前全國中小股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)由全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司實(shí)行自律管理；產(chǎn)權(quán)交易所一直由各地方的國有資產(chǎn)管理委員會負(fù)責(zé)監(jiān)管；而若干股權(quán)交易所則是由各當(dāng)?shù)厝嗣裾O(jiān)管。這三個監(jiān)管主體之間各司其職，在監(jiān)管協(xié)調(diào)性上具有很大的缺陷，給場外市場的有效監(jiān)管帶來了一定的難度。因此，今后必須對場外市場建立起全國統(tǒng)一監(jiān)管的模式，防止出現(xiàn)區(qū)域性場外市場各自為政、管理混亂的狀況。除了集中監(jiān)管外，還要強(qiáng)化和落實(shí)交易場所本身的自律監(jiān)管職能，并進(jìn)一步發(fā)揮證券業(yè)協(xié)會的權(quán)限，建立各種有效管理制度，引導(dǎo)場外交易的有序化。要處理好政府與市場、創(chuàng)新與監(jiān)管的關(guān)系，不斷完善市場規(guī)則，明確監(jiān)管職責(zé)，加強(qiáng)金融監(jiān)管部門與地方政府的協(xié)調(diào)配合，打擊違法和糾正違規(guī)行為。

（三）強(qiáng)化信息披露

由于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)首次引入做市制度，并向個人投資者開放，因此未來在信息披露方面要強(qiáng)化，對于不履行或違反披露義務(wù)情況的處罰措施作出明文規(guī)定。一是規(guī)范做市商的信息披露。由于做市商和投資者存在信息不對等的情況，因此有必要嚴(yán)格要求做市商及時向市場披露交易情況，確保信息的及時性和透明性，以便投資者做出全面、準(zhǔn)確的判斷。此外，由于做市商同時可能從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，因此必須要求其向投資者推薦股票的同時披露自己的做市商身份。二是強(qiáng)化掛牌公司的信息披露要求。由于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)剛開始運(yùn)行，其規(guī)范度和成熟度都較低。同時掛牌公司規(guī)模較小，在準(zhǔn)入方面對企業(yè)不設(shè)財務(wù)指標(biāo)，不對其主營業(yè)務(wù)情況做出實(shí)質(zhì)判斷，僅要求企業(yè)能夠清晰描述其產(chǎn)品或服務(wù)等情況。因此在市場建設(shè)初期，有必要實(shí)行相對嚴(yán)格的信息披露制度，可以使投資者充分了解企業(yè)經(jīng)營情況。等到市場進(jìn)入成熟階段以后，可以適當(dāng)降低信息披露的標(biāo)準(zhǔn)。