社會融資結構變遷對實體經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)結構的動態(tài)影響

牛潤盛

摘 要：社會融資規(guī)模是指一定時期實體經(jīng)濟從金融體系獲得的全部資金總額，而社會融資結構多元化趨勢將對實體經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生結構性影響。狀態(tài)空間模型的實證結果表明，銀行信貸市場對實體經(jīng)濟的作用在減弱，而債券市場、股票市場、保險市場以及民間借貸市場的作用逐漸增大，多樣化的社會融資需求滿足度提高。建議加強貨幣政策對社會融資總規(guī)模結構的引導作用，加大資本市場改革力度和構建多元化融資體系，引導民間借貸合法化并實現(xiàn)可監(jiān)測可調(diào)控的目標，穩(wěn)步推進利率市場化改革，進一步完善社會融資規(guī)模指標體系。

關鍵詞：經(jīng)濟增長；金融發(fā)展；金融統(tǒng)計；社會融資結構；貨幣政策

中圖分類號：F224 文獻標識碼：A〓 文章編號：1003-9031（2013）05-0019-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.05.04

一、引言

近年來，我國的融資總量擴張很快，社會融資結構多元化趨勢明顯，金融體系開始由銀行主導型向市場主導型轉變，以新增人民幣各項貸款作為重要的貨幣政策監(jiān)測、分析和調(diào)控中間目標已不能完整反映金融支持實體經(jīng)濟的融資規(guī)模。因此，當前提出社會融資規(guī)模的概念符合經(jīng)濟金融發(fā)展和金融宏觀政策的需要。2010年12月，中央經(jīng)濟工作會議首次提出要“保持合理的社會融資規(guī)模”，中國人民銀行也提出“在宏觀調(diào)控中需要更加注重貨幣總量的預期引導作用，更加注重從社會融資規(guī)模的角度來衡量金融對經(jīng)濟的支持力度”。以社會融資規(guī)模取代M2和新增貸款規(guī)模，作為金融宏觀調(diào)控的中間目標，對于提高貨幣政策決策有效性，具有重要的現(xiàn)實意義。

社會融資規(guī)模是指一定時期內(nèi)（每月、每季或每年）實體經(jīng)濟從金融體系獲得的全部資金總額。從機構看，金融體系包括銀行、證券、保險等金融機構；從市場看，包括信貸市場、債券市場、股票市場、保險市場以及中間業(yè)務市場等。社會融資規(guī)模是全面反映金融與經(jīng)濟關系，以及金融對實體經(jīng)濟資金支持的總量指標，主要體現(xiàn)在三個方面。一是金融機構通過資金運用對實體經(jīng)濟提供的全部資金支持，即金融機構資產(chǎn)的綜合運用，主要包括人民幣各項貸款、外幣各項貸款、信托貸款、委托貸款、金融機構持有的企業(yè)債券、非金融企業(yè)股票、保險公司的賠償和投資性房地產(chǎn)等。二是實體經(jīng)濟利用規(guī)范的金融工具、在正規(guī)金融市場、通過金融機構服務所獲得的直接融資，主要包括銀行承兌匯票、非金融企業(yè)股票籌資及企業(yè)債的凈發(fā)行等。三是其他融資，主要包括小額貸款公司貸款、貸款公司貸款、產(chǎn)業(yè)基金投資等。根據(jù)定義，金融機構獲得的融資、政府財政投資、外商直接投資不應計入社會融資規(guī)模，而民間融資和私募股權理論上應計入社會融資規(guī)模，但由于數(shù)據(jù)可得性差，暫不計入，未來條件成熟時，可考慮將其計入。

二、文獻綜述

社會融資規(guī)模的研究主要集中在定義、定性分析及金融宏觀調(diào)控等方面。盛松成（2011）研究社會融資規(guī)模的理論基礎和國際經(jīng)驗，并從金融宏觀調(diào)控市場化的角度說明了其重要性[1-2]。張鑒君等（2011）研究了三大貨幣政策工具對社會融資規(guī)模有效性，分析了貨幣政策工具與社會融資規(guī)模的關系和影響程度[3]。黃雋（2011）認為融資結構的變化使貨幣政策中間目標發(fā)生改變，銀行理財業(yè)務使貨幣政策的影響力下降，新興融資方式加快了貨幣流通速度，并建議宏觀調(diào)控的政策目標應逐漸細化，尤其是要增加宏觀調(diào)控的監(jiān)測指標，逐步確定金融監(jiān)測的指標體系[4]。晏露蓉等（2012）運用經(jīng)濟學中的供需平衡、潛在產(chǎn)出和貨幣需求函數(shù)等理論，辨析社會融資規(guī)模合理性的標準及測量方法，提出建立“合理社會融資規(guī)模需求函數(shù)模型”和“基準資金價格指數(shù)調(diào)控社會融資規(guī)模”的構想[5]。

關于社會融資與實體經(jīng)濟的關系研究，譚太平（2011）建立可變參數(shù)狀態(tài)空間模型，分析了國內(nèi)信貸、貨幣供給對經(jīng)濟增長的動態(tài)影響[6]。張嘉為等（2012）建立了動態(tài)隨機一般均衡模型的分析框架，模擬結果表明：貨幣政策調(diào)整對間接融資市場與直接融資市場均產(chǎn)生顯著影響，社會融資規(guī)模指標將更能反映貨幣政策調(diào)整對資金供給的影響，其變動對宏觀經(jīng)濟的影響要大于銀行信貸變動的影響[7]；若信貸額度控制，窗口指導等政策導致貸款難度變大，銀行信貸向直接融資轉移，從而從社會融資規(guī)模角度考察資金供給將更全面。

深入開展社會融資規(guī)模、結構對實體經(jīng)濟發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結構轉型升級具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。與已有文獻不同，本文將利用狀態(tài)空間模型，分析社會融規(guī)模對實體經(jīng)濟總體的動態(tài)影響，社會融資結構（即社會融資規(guī)模中銀行貸款部分、非銀行貸款部分）對實體經(jīng)濟的影響，社會融資結構對產(chǎn)業(yè)結構的影響，研究社會融資規(guī)模和結構變遷對實體經(jīng)濟影響的動態(tài)變化。

三、模型設定

（一）狀態(tài)空間模型

狀態(tài)空間模型的特點是提出了“狀態(tài)”的概念。經(jīng)濟系統(tǒng)的一些狀態(tài)是不可觀測的，正是這種觀測不到的變量反映了系統(tǒng)所具有的真實狀態(tài)，所以被稱為狀態(tài)向量。狀態(tài)空間模型建立了可觀測變量和系統(tǒng)內(nèi)部狀態(tài)之間的關系，從而可以通過估計各種不同的狀態(tài)向量達到分析和觀測系統(tǒng)的目的。狀態(tài)空間模型表示動態(tài)系統(tǒng)主要有兩個優(yōu)點：一是狀態(tài)空間模型將不可觀測的變量（狀態(tài)變量）并入可觀測模型并與其一起得到估計結果；二是狀態(tài)空間模型是利用強有力的迭代算法—卡爾曼濾波來估計的。參照Hamilton（1994）、Harvey（1989）以及高鐵梅（20

06）等的研究，可變參數(shù)狀態(tài)空間模型由量測方程與狀態(tài)方程所構成，形式如下[8-10]。