從支持經濟增長談直接融資

洪天陽

中國經濟的潛在增速下臺階似乎很早成為市場的共識，但是近年的數據又將其一再證偽。根據經典理論，經濟的潛在增速可分解為勞動力、全要素生產率和資本的貢獻，以下從這三個方面簡單分析。

首先，人口增速下降造成勞動力對潛在增速的貢獻遞減。中國人口出生率1965年達到頂峰36.9‰之后呈現趨勢性下降，早在計劃生育政策前的1978年已經降至18.3‰，經歷八十年代初反彈后，現在穩定在12‰左右。根據我國退休年齡的規定，1955年左右出生人口（新中國第一批嬰兒潮）從2010年開始已經進入退休高峰。我國15 歲至59 歲年齡段的人口數在2015 年達到高峰，該年齡段人口數占總人口的比例在2010 年達到最高值，隨后快速下降。

其次，我國全要素生產率在改革開放初期、上個世紀八十年代末至九十年代初以及本世紀以來至2006 年三個時間段明顯上升，期間分別享受到聯產承包責任制、社會主義市場經濟地位的確立以及加入WTO的制度紅利。但是，隨著我國經濟總量的不斷擴張、制度改革的空間不斷縮窄以及技術進步的步伐放慢，全要素生產率短期內可能面臨周期性和趨勢性下降壓力。

勞動力和全要素生產率下行趨勢短時間難以逆轉，資本存量對潛在增速的貢獻卻穩步抬升，這也解釋了本文開頭提及的中國經濟增速下行但未下臺階。雖然投資對現階段中國經濟增長有不可替代性，但是銀行傳統的間接融資模式效率極低。例如，要對實體經濟提供100元的貸款，需要8元的資本金，并且需要吸收125元的存款（按照20%存款準備金計，不考慮銀行債券投資）。《商業銀行資本管理辦法（試行）》實施之后，正常時期系統重要性銀行和非系統重要性銀行的資本充足率要求分別為11.5%和10.5%，放貸能力可能進一步受限。不過直接融資渠道的效率卻非常高。以信托產品和債券為例，同樣融資規模對信托公司或承銷商注冊資本金要求相對不高（資本金效率高），同時吸收100元資金即可向實體提供100元資金（無需繳納20%的存款準備金）。

可見傳統的間接融資模式對經濟增長的支撐難以為繼，所以直接融資（約等于影子銀行）才應運而生，并且效果立竿見影。去年9月份以來，基建為代表的固定資產投資的回升再次成為經濟企穩的主要動力，PMI、工業增加值等數據持續回升。支撐經濟企穩的正是社會融資逐漸的打開，尤其是信托、債券和委托貸款等非銀行信貸融資（直接融資）在社會融資總額中比重日漸提升，新融資渠道暫時緩解了企業和地方融資平臺的資金壓力，使得經濟增長得以穩定。

直接融資效率的提升亦代價不菲。以債券為例，隨著債券市場的高速擴容，2012年為信用事件多發年，但是多數得以妥善解決。企業債方面，海龍、賽維和新中基等信用事件中，發行人最后都進行全額償付了；中小企業集合債方面，地杰通信、康特榮寶和惠佳貝等發行人無力償付，最終由三只集合債的擔保公司代為償付；備受關注的11超日債無擔保，且發行人非國企，事件最終結果尚未得知。

如果希望經濟平穩增長（至少保證就業穩定），為改革進一步釋放制度紅利贏得時間，則發展直接融資的方向不會變化；如果目前的清理工作也是為了日后更健康的發展，則影子銀行問題尚不足慮。和很多事情一樣，事后看當時最該做的事情，哪一件在當時不是飽受爭議呢？

（作者系大摩強收益債券基金基金經理、大摩雙利增強債券基金擬任基金經理）