債市風暴對銀行理財市場的影響

王琪

債券市場在2012年得到了充足的發展。由于A股市場連續數年不作為，債券市場發展迅速，其規模逆襲超過股票市場。2012年債券市場膨脹主要原因是信用債規模的擴容，這一方面得益于監管層鼓勵創新，另一方面得益于下半年發改委項目審批的提速。截至2012年9月底，信用債存量規模是6萬多億元，而2007年底該數據僅為6000多億元，5年期間增長了10倍有余。2013年前4個月，我國債券市場共發行各類信用債1.53萬億元，同比增長近七成。其中，共發行中期票據4757億元、短期融資券6767億元、企業債2673億元、公司債1114億元，信用債規模大有繼續膨脹之勢。

在這種形勢下，各類金融機構的固定收益部門業務較為繁忙，紛紛推出各種類型的固定收益類理財產品。此類理財產品掛鉤標的為風險等級不同的債券，同時向投資者提供相應的預期年化收益，決定預期年化收益的因素有：掛鉤債券的風險等級、投資期限、投資門檻、杠杠比例。其中，投行能力較強的機構如券商、基金、信托機構通常通過提高產品的杠杠比例來提高產品預期年化收益率以吸引投資者。

目前，我國普通投資者對債券的投資渠道不甚了解，投資債券的渠道狹窄，多數投資者通過購買金融機構發行的債券型理財產品間接投資債券市場。商業銀行發行的債券型理財產品可以作為普通投資者的一個投資渠道，既能獲得略高于定期存款的預期年化收益率，又能避開風險資產（如股票等）價格下跌風險，可謂一舉兩得。而其他金融機構所售的杠杠型債券理財產品收益雖高，但同時伴隨著高風險，只是銷售人員在向投資者介紹時夸大收益，忽略風險，此類產品不適合普通投資者。未來，可以參考《上海證券交易所債券市場投資者適當性管理暫行辦法》，按照投資者的產品認知水平和風險承受能力區分專業投資者和普通投資者兩大類，向不同的投資者出售相應風險等級的理財產品。

此次債市風暴正是由于債券市場發展太快，而相應的制度建設和監管措施沒有跟上。制度建設方面，在此次債市風暴中，“丙類戶”成為市場關注的焦點。“丙類戶”背后的持有人比較多元化，且資金量小，容易出現兩類風險：一是信用風險，即潛在的毀約風險。二是合規風險，即近期市場關注的“代持養券”事件，主要是指基金經理以低價賣出債券，再以約定的高價回購，私下謀取高收益率的行為。監管措施方面：目前，債券被各類金融機構廣泛應用，不同類型的金融機構所屬監管主體不同，另有第三方理財等處于“監管真空”的機構。

債市風暴的表面上是由于制度漏洞導致的利益輸送。這場突如其來的風暴，讓我國債券市場一時間成為眾矢之的。而造成這場風暴的根源是上述債券市場規模的飛速增長以及杠桿比例的攀升。

隨著央行的公開介入，這場債市風暴開始進入整頓階段，一系列整頓與治理措施逐漸出臺：一是要求商業銀行內部自查；二是要求暫停券商資管、信托產品和基金專戶等三類產品在銀行間債市的開戶申請；三是規范銀行理財資金進入債市，并要求銀行理財產品投資銀行間債市的資金門檻為5000萬元。

這其中，第二條較為關鍵。2012年A股市場不作為讓券商、基金及信托機構紛紛轉向以債券市場，推出固定收益理財產品、債券基金等。為了同銀行理財產品區分開來以吸引客戶，此類產品利用杠桿效果提高產品預期年化收益率。2012年，各類金融機構紛紛逐鹿財富管理市場，上述機構為了脫穎而出，在加大杠桿比例方面煞費苦心。這對我國債券市場特別是剛興起不久的信用債市場的發展非常不利，“去杠桿化”刻不容緩。

證監會在其發布的《證券投資基金運作管理辦法》征求意見稿中也加強了對基金分散投資、杠桿上限的規范。辦法規定“基金的總資產不得超過基金凈資產的140%”，整體上控制常規基金的杠桿水平。同時要求“基金持有一家公司發行的證券（含股票、債券）不得超過基金資產凈值的10%”，將10%的分散化要求從股票資產擴大到債券資產。

證監會在其說明中指出，對杠桿水平不加約束，容易導致基金經理為比拼收益而爭相擴大杠桿，進而加大基金的波動性和系統性風險，不利于固定收益基金的發展。

央行、證監會對債券市場一系列政策的出臺都旨在給當前日益膨脹的債券市場降溫。短期來看，商業銀行理財產品亦牽涉其中。雖然此次排查重點涉及保險、基金、信托、私募股權等產品，商業銀行發行的理財產品不在此列，但各商業銀行亦十分緊張，原因在于“資金池”類理財產品的投資標的及其投資比例較為模糊。但從長期來看，監管風暴有利于銀行理財市場的發展。“去杠桿化”的監管思路將使券商、信托、基金機構發行的固定收益類產品毫無優勢可言，銀行理財產品在財富管理市場中的優勢地位或將進一步擴大。

（作者單位：中國社科院金融研究所財富管理研究中心）