AIG流動性危機與信用衍生品監管調整

張廷浩 薄聽溪

美國國際集團（AIG）是總部設在紐約的全球著名國際性保險及金融服務機構。在2004年之后至金融危機之前，AIG集團一直是道·瓊斯工業平均指數的成分股。AIG的業務范圍極其廣泛，主要涉及金融、保險、資產管理及相關投資等。它通過世界保險業最為龐大的財產保險及人壽保險服務網絡，為各商業機構及個人客戶提供服務。經過多年的發展，AIG業務遍及全球130多個國家及地區，旗下公司包括：美國友邦保險公司、美國美亞保險公司、友邦資訊科技有限公司、國際金融租賃公司、美國國際集團（亞洲）投資有限公司、瑞士友邦銀行有限公司、友邦華泰基金管理有限公司等。

AIG流動性危機

然而，令人難以預料的是，這個經營歷史長達89年之久的保險巨人卻在金融危機中受到重創。AIG股價曾在2006年最輝煌時達到72.81美元，金融危機爆發后，AIG受經濟形勢下行及自身風險的影響，股價一直下跌，下跌幅度超過99%。令全球投資者更為震驚的是，2009年3月6日，其股價已跌至歷史最低點的0.33美元，這對于一家聞名全球的金融巨頭來說，是一次沉重的打擊。2007年夏，資產價格泡沫出現破滅跡象，所有的資產價格都在下降，其中，次級抵押貸款價格下降速度最快。盡管AIG已經先知先覺，撤出CDS（信用違約互換）市場，但由于手中持有過多的CDS保單，還是難逃CDS流動性危機的厄運。2008年，AIG前兩個季度連續出現53億美元和78億美元的虧損，與此同時，在市場壓力下，AIG被迫迅速調整對CDO（擔保債務憑證）的估值，出現了80億美元的沖減。2008年中期，需補充的抵押產品金額達到160億美元。禍不單行，AIG幾乎所有的壞消息接踵而至。由于AIG下屬北卡羅來納州的抵押貸款公司犯了個愚蠢錯誤，賠償數十億美元，其CEO被撤。AIG母公司的基金經理在次級抵押貸款業務方面損失500億美元，AIG金融產品公司損失金額是450億美元。2008年，評級公司在雷曼兄弟公司破產后立即下調了對AIG集團的信用評級，這對金融產品公司是巨大打擊，由此造成的擔保證券縮水，導致AIG收到大量要求追加保證金的通知，其本來就不充裕的現金流很快被消耗殆盡。AIG現金流報表顯示，其面臨60億美元的資金缺口，公司出現流動性危機。如果一周之內錢不到賬以彌補現金缺口，則缺口將迅速上漲至250億美元，到第二周數字將變成390億美元。危機時刻，AIG總裁維倫斯塔德通知美國財長蓋特納，AIG至少需要400億美元渡過難關，同時，強調AIG將動用最后的信用額度，孤注一擲。在此關鍵時刻，美國政府決定向AIG提供850億美元貸款，以AIG集團的全部資產作為抵押，并持有其80%的股權。

AIG在CDS業務上的失敗，以及由此引發的流動性危機，根本原因在于高杠桿交易的內在風險性。金融體系的高杠桿性具有不同的種類，投資銀行利用資本金杠桿運作，影子銀行體系則利用表外杠桿進行運作，而AIG則利用信用評級上的優勢進行杠桿化經營以謀取利潤。AIG的被接管也是因為這種不當的盈利模式所導致。在經濟形勢好時，金融產品部門利用AIG集團整體的信用評級優勢，一方面借入廉價的資金后以高利率貸出，另一方面，經過杠桿的擴大，實現了信用套利，為AIG集團帶來了高額利潤。但在經濟下行期時，房價和CDO價格的下跌引起評級機構下調AIG的評級，這對CDS合約的賣方即AIG集團來說是致命的打擊。高杠桿放大了AIG的風險，也放大了市場的恐慌。AIG在這種形勢下，迅速陷入流動性危機。這種利用集團信用評級優勢進行信用套利的盈利模式是一把“雙刃劍”，既帶來了高額利潤，也把AIG拖入不良境地。

國際監管調整

金融危機以來，以AIG流動性危機事件代表的信用衍生產品運行及風險暴露，促使國際上普遍加強了對以CDS為代表的信用衍生產品的監管。2009年的匹茲堡峰會在薪酬改革、提高金融機構資衍生產品資本標準、加強場外衍生產品監管等方面達成共識。各國和地區領導人一致同意，在2012年底之前，所有合適的標準化場外衍生產品合同應在交易所或電子平臺上交易，并通過中央對手方進行清算。而非集中清算合同應具有更高的資本要求。市場透明度方面的要求也需要提高，以有效降低金融風險。隨后的幾項重要改革措施得到了市場的廣泛認可：推行中央對手方集中清算、提高保證金與增強市場透明度、考慮將CDS納入保險或準保險監管。

為降低CDS等場外金融衍生品的系統性風險，許多國家和地區承諾所有的標準化衍生品將在2012年底前全部通過中央交易對手方集中清算。中央對手方作為最大的市場交易方，將會集中管理大量的交易信息，這些交易信息的匯總有助于金融風險的識別和處理。2012年9月，歐盟委員會發出了關于場外衍生品交易、交易資料庫以及中央對手方交易（CCP）技術標準的報告。2013年2月19日，這一技術標準獲歐洲議會和歐洲理事會通過，并于3月15日開始生效。美國和歐盟都賦予監管者對清算義務的決定權。集中清算的好處可以提煉為透明度的提高。在傳統的雙邊結算體制下，交易雙方僅能了解對方的少量信息，如自己與對手方間的頭寸信息，除非對手方主動公開披露自身信息，而這是不太現實的。而在基于中央對手方的集中清算體制下，中央對手方作為獨立的一方可以全面了解各交易方在集中清算方面的交易頭寸情況。此外，集中清算還使得多變凈額結算成為可能，可以進一步降低交易方風險，避免由此帶來的系統性風險。中央清算系統的迅速發展，為未來市場的平穩運行應能提供較好的保障。

作為集中清算制度的補充，提高保證金與增加市場透明度，有助于金融監管機構識別系統性金融風險，這是預防系統性金融風險的有效措施之一。盡管機構一方面通過有效實施資本金和保證金要求、頭寸限制等監管措施，及時識別潛在的系統性風險，另一方面，通過提高對公眾披露交易信息的透明度，在對集中清算的CDS合約實現市場定價的同時，也可對集中清算之外的CDS合約交易提供一種參考標準。美國和歐盟的相關法案對此均有詳盡的規定。

美國相關金融立法機構曾考慮將CDS納入保險或準保險監管，并以全國保險立法者聯合會的名義，共同制訂有關CDS監管的示范立法，在CDS監管上采用保險監管制度，提出信用違約保險的新概念。此次金融危機前，一些專家注意到衍生產品交易與保險合同間存在相互交叉，并由此產生套利空間，保險監管似乎可以有效彌補CDS市場監管的缺陷。而針對道德風險的監管對策與降低對手方風險的措施，則是一個問題的兩個方面。當初，信用違約互換之所以取這樣的名稱，其目的之一在于規避金融監管。從保險或準保險監管角度對信用違約互換進行監管，可以在一定程度上減少此類金融衍生產品監管的漏洞，并防控潛在的系統性金融風險。

對我國的啟示

圍繞信用衍生產品的風險、運行及監管，此次AIG流動性危機事件及隨后的國際金融監管調整等，都顯示建立信用風險防控體系尤其是風險管理工具的重要性。我國在2010年10月9日推出的用于管理基礎性信用衍生品風險的信用風險緩釋工具（CRM），是目前我國針對信用衍生產品風險防控與管理的主要手段。目前，CRM主要包括信用風險緩釋合約和信用風險緩釋憑證等產品。其中，信用風險緩釋合約（CRMA）是指交易雙方達成的，約定在未來一定期限內，信用保護買方按照約定的標準和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由賣方就約定的標的債務向買方提供信用風險保護的金融合約。信用風險緩釋憑證（CRMW）則是由標的實體以外的第三方創設，為持有人提供信用風險保護的憑證。信用風險緩釋工具主要是借鑒此次金融危機的教訓和我國金融市場狀況，以及各類企業需求，推出的信用衍生產品，對國內企業轉移和分散金融風險及金融市場的完善具有積極的作用。未來，進一步完善我國信用風險緩釋工具，應注重如下方面。

進一步建立和完善中央清算機制。2009年11月，上海清算所成立標志著我國場外金融衍生品市場在建立中央清算機制方面邁出了重要一步。隨著與之相關的軟硬件設施的不斷完善，可以有效提高清算效率、大幅降低對手方風險、增加市場透明度，從而可以為市場參與者提供更好的服務。

不斷提高信用風險緩釋工具的市場透明度。《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務指引》規定，銀行間市場交易商協會對每筆信用風險緩釋交易的信息和風險狀況進行集中對比。例如，CRMW持有人及交易的所有相關信息被托管機構和相關交易平臺掌握，以控制風險，而這必然與CRMW集中清算、集中托管的特點緊密相關。銀行間交易商協會應進一步總結各方經驗，不斷提高市場透明度并建立交易信息庫，使“提高市場透明度”真正成為信用風險緩釋工具的四大核心機制之一，使產品從源頭開始就可以防范風險。

研究并適時建立信用事件決定委員會等配套機制。此次金融危機后，為有效解決信用事件認定分歧、提高信用事件發生后市場出清效率和提高信用保護的有效性，市場上推出了兩項重要的配套機制，即信用事件決定委員會和拍賣結算機制。信用事件決定委員會的引入不僅有助于相關事件認定的統一，降低對沖交易因相關事件認定不同導致的基差風險，有助于交易風險的對沖和管理，減少風險資本占用，并有利于促進交易的標準化，增強流動性和透明度，并方便監管機構進行監督管理，這也是拍賣結算機制得以順利運行和發揮相應作用的前提性機制，因而意義重大。未來，我國可考慮并逐漸引入符合我國國情的信用事件決定委員會機制和拍賣結算機制。

（作者單位：中國黃金集團公司）