股債誰是更好的價值投資標的

徐高

中國的債券市場和股票市場，誰更能保護投資者的利益？

簡單的收益率對比沒有辦法給出答案。股票市場盡管有過從2001年到2012年十多年累積漲幅為零的尷尬，但也曾在2006-07年和2009年的大牛市期間，以成倍的股價漲幅將同期債券收益率遠遠地甩在身后。

比較兩個市場運行的微觀狀況，也沒法給出答案。股票市場曾曝出上市公司財務作假，基金經理老鼠倉等丑聞，以致有人氣憤地將其稱為“賭場”。但債券市場也并不完全與丑聞絕緣。在今年債券市場的監管風暴中，不少諸如債券“代持養券”這樣的黑幕也逐漸浮出了水面。

只有立足于中國宏觀經濟的大局，從資產的本源屬性出發，才能夠回答這個問題。答案是明確的：相比股票市場，債券市場在中國能夠更好地保護投資者的利益。

股票和債券都是資產。舉個例子，一袋裝滿錢的口袋，怎樣才能被視為是某個人的資產？僅僅在名義上說這個口袋已經歸這個人所有，并不足夠。如果這個人沒有自由支配口袋中錢的權力，那他并沒有真正意義上擁有這項資產。反過來，如果他可以在自己需要的時候自由動用這口袋里的錢，那么即使現在他沒有從中掏錢出來，這筆錢也已經算是他的資產了，并且還將影響到他的行為（在擁有了這袋錢之后，他可能在花自己的工資時會更加瀟灑一些）。

同樣的道理，股票之所以可以被認為是一種資產，是因為股票代表了其持有人對企業的一部分所有權。具體地，股票持有者擁有從企業獲得回報（現金分紅）的權力。但這種權力是建立在企業股東對企業管理層具有支配力的基礎之上。由于這種支配力的存在，股東可以按照自己的需要隨時要求企業向其分紅。相反，如果股東并不能實質上制約企業管理層，那么股東從企業獲利的權力就無法得到保障。這時，企業的股票就像一個名義上是你的，但實際上你卻無權支配的錢口袋，不能算成是你所擁有的資產。

回到中國，股票市場中的股東對上市企業管理層的支配力還相當欠缺。國有企業的例子就很直觀。它們的大股東往往是國家或是其它國企，并不太關心股票價格的高低，以及股票紅利回報的多寡。更重要的是，大型上市國企的管理層大都由政府任命，他們對股東負責的形式主要是行政序列中下級對上級的負責，而不是市場經濟中企業管理層對股東的負責。因此，中國的股市中存在著不少上市企業罔顧股東利益的狀況。

應該看到，這種股東對企業管理層支配力的缺失，嚴重削弱了中國股票的資產屬性。由于股東無法真正行使其對企業的所有權，因而就無法確保自己從股票中獲得實實在在的價值回報（紅利）。中國股市最需要的，是從根子上建立起尊重企業股東權力的機制。

相比而言，中國債券市場這方面的問題就少了很多。債務合同的到期本息兌付具有強制性。因此，中國債券投資者所處的境遇要比股票投資者好很多。只要發債主體不破產，債券持有者獲得現金回報的權力就可以得到保障。

當然，目前債券市場也暴露出市場分割、交易不透明等問題。但決不能因為這些問題的存在就否定債券市場的發展。金融發展史就是一部不斷出現問題，又不斷解決問題的歷史。即使在歐美這樣發達成熟的金融市場中，也有Libor利率操縱等丑聞的發生。通過發展來解決問題，在發展中解決問題，是面對近期中國債券市場暴露出來的種種黑幕，監管者應該采取的態度和思路。如果因為問題的出現，就以監管為名給債券市場套上種種枷鎖，限制其發展，那看似在保護投資者利益，實際上卻是因噎廢食，南轅北轍。