當前中國貨幣政策的調控方向與改革手段

彭興韻

貨幣政策仍保持穩健

就在美聯儲的鷹派漸占上風，聯儲琢磨著提前退出QE3，讓全球如黃金之類的大宗商品價格驚魂未定之際，其他一些國家如澳大利亞等卻出人意料地采取了降息措施。這似乎已向全球市場表明，金融危機的陰霾仍然籠罩在經濟復蘇的上空。

其他國家央行紛紛降息，加之中國國內第一季度經濟增長率的回落，呼吁央行降息或降準的聲音也漸漸地高漲起來。一系列的指標顯示，在全球經濟不景氣之時，中國經濟難免要受到一些不利影響。國家統計局的數據表明，3月份的制造業PMI為50.9，低于3月份的歷史均值54.7；非制造業的PMI為55.6，同樣低于3月份的歷史均值57.2；消費者的信息指數也明顯回落。一季度的GDP增長率為7.7%，較2012年四季度的增長率有所下降。這些似乎支持了央行應該采取刺激性貨幣政策的理由。

但是，我們認為，中國目前降息、降準的條件并不具備，穩健的貨幣政策宜進行微調，而不應向市場傳達明確的刺激性貨幣政策信號。一季度的GDP增長率仍然高于政府7.5%的增長目標。而且，過去一年左右的時間里，中國的固定資產投資增長率一直在20%左右，波動極小，也沒有進一步地下降，這表明，目前的貨幣與信貸環境、利率水平并沒有抑制投資的增長。對于保持了30余年高增長、過去幾年里一直強調要實現經濟結構轉型、實現人與自然和諧發展的中國而言，7.7%的增長率也是完全可以接受的。在很大程度上，這樣的增長率甚至可以說是比較理想的增長率，因為它大致與中國的潛在增長率相當，不會使中國的結構性失衡進一步惡化。就此而論，我們很高興地看到，即便面對經濟增長率有所回落，新一屆政府并沒有急切地采取擴張性的財政和貨幣手段來人為地實現“保增長”的目的。這對中國經濟的穩健發展，無疑是幸事一件。

在通脹方面，自2012年6月以來，以CPI衡量的中國通脹水平是比較溫和的，在過去12個月里，中國的CPI一直在2.2%上下波動。雖然自2013年以來，CPI略有上升，但仍然處在較理想的范圍內。由于PPI對CPI有明顯的傳導效應，PPI的趨勢會較大程度地影響未來一段時期CPI的趨勢。自美國可能退出QE3的消息影響了市場預期后，國際大宗商品價格大幅下跌，這直接使得在2012年下半年跌幅本已收窄的中國PPI在近幾個月又進一步地下跌了。我們預計，在未來數月里，中國PPI仍可能會有所下行，從而降低短期通脹壓力。這為貨幣政策的微調提供了較好的宏觀環境。

在金融層面，各方面的指標都表明，中國的流動性供給足以支持經濟適度增長的同時，又不會造成明顯的短期通脹壓力，這似乎是一種理想的狀態；但若進一步放松流動性的調控，則會對未來的通脹產生不利的影響。2013年以來，中國外匯儲備大幅增長，3月末外匯儲備達到了34426億美元，外匯儲備增長直接導致外匯占款和貨幣投放增加。3月末外匯占款余額246103億元，較2012年底的236669億元增長約9433億元。外匯儲備與外匯占款增加，反映的是國外量化寬松的貨幣政策對中國流動性的擴張效應日漸顯露。在2010年至2012年上半年貨幣供應增長率持續下降之后，貨幣增長率又持續地上升了。4月末的廣義貨幣M2的余量達到了103.26萬億元，乃至于媒體對中國貨幣超發的討伐之聲不絕于耳，M1的余額在4月末為30.76萬億元，兩者同比增長率分別為16.1%和11.9%。與貨幣供應量增長率回升相對應，2013年以來的本外幣貸款增長率也一直保持在16%左右，按照這樣的增長速度，全年信貸增加額可能達到10萬億左右，與2009年的信貸增加額相當。在社會融資規模方面，1～4月社會融資規模為7.91萬億元，比2012年同期多3.06萬億元。如果說，貨幣供應與信貸的增長率尚在央行可接受的范圍之內，社會融資規模則遠遠超過人們的預期，也超出了央行物價穩定的可承受區間。按前幾個月的增速，全年的社會融資規模會遠遠高于2012年15萬多億元的社會融資總量，甚至可能高于我們2012年底預計的18萬億左右。這表明，盡管中國目前的通脹水平較溫和，但流動性供給仍然比較充裕。考慮到慣性、外匯占款增加等因素的影響，貨幣供應量的增長率上升仍可能會持續一段時間。用人們形象的說法，所有這些都是流動性堰塞湖，對下游的安全（通脹或物價穩定）都是一個潛在的威脅。由于貨幣供應量增長對物價水平的影響具有滯后性，因此，我們認為，即便大宗商品價格下跌對整體通脹水平具有一定的抑制效應，但貨幣擴張對通脹的影響終將會顯現。因此，貨幣政策不應當“開閘放水”，而應當采取措施阻止過多的“水”流入堰塞湖，貨幣政策的確不宜采取進一步的刺激措施。

央行在實際貨幣政策操作中體現了它的貨幣政策取向，即中國貨幣政策并沒有出現趨勢性的逆轉。2013年以來，中國貨幣政策的一個明顯變化就是，重新啟動了央行票據的發行。這表明，央行票據再次擔當起了沖銷外匯占款、進行流動性管理的重任。眾所周知，發行央行票據與提高法定存款準備金比率都是央行沖銷外匯占款的主要手段。央行一直認為，提高法定存款準備金比率可以深度凍結流動性，而發行央行票據則可以淺層地對沖。雖然過去幾年里，央行一度實行了提高法定存款準備金比率、減少央行票據發行和自然贖回到期央行票據而釋放流動性的政策組合，但央行一般不會采取一方面降低準備金釋放流動性、另一方面又增加央行票據發行來回收流動性的政策組合。在通脹預期較強、央行認為通脹壓力較大時，往往更傾向于提高存款準備金比率。由此來看，近期的貨幣政策操作至少體現了央行的兩個判斷：其一，中國未來一段時間仍然會存在一定程度的通脹，但不會出現趨勢性的偏離；其二，由貿易順差和資本流入仍然導致了外匯占款不合意的增長，仍然對通脹和以房地產為代表的資產價格上升有所顧慮。因此，央行不但沒有采取明顯的刺激措施，反而采取了收縮流動性的政策操作，這就表明，央行在短期內采取降息和降準之類的貨幣政策操作概率較小。

尋求更有效的調控機制和手段

在目前的環境下，與其更多地關注央行利息或準備金率，倒不如將精力集中于貨幣調控機制的改革。幾年以前，政府曾提出要以改革促調控。可真正遇到經濟下滑時，便用起了調控的猛藥。其結果是，藥效過后經濟似乎又回到了病蔫蔫的狀態。重病后的身體康復需要慢慢調理，調控機制的改革就是調理危機之后的經濟的一種方式。

央行行長周小川曾有一個“池子”論，通過提高法定存款準備金率將進來的流動性關在池子里；當經濟需要注入新的流動性時，則開閘，緩解旱情?！俺刈印彪m然是一個辦法，但當上游的水來勢洶洶、池子容量不夠時，有些水還是會溢出池子，造成嚴重問題。比如，中國在貨幣調控中，通過法定存款準備金將水關在池子里的做法，就扭曲了中國的貨幣調控機制，也延緩了中國的利率市場化改革的進程。原因在于，中國的法定存款準備金比率很高，而央行向法定存款準備金支付的利率又極低，這就使得商業銀行因中央銀行把水關在池子里而承受較高的機會損失。因此，央行就要向商業銀行提供相應的利益補償，即人為地管制存貸款的基準利差。這就有了周小川行長的“利差管理論”。利差管理其實是中國貨幣調控機制扭曲的重要表現，而并不是有利于提高中國貨幣政策效率的一個貨幣政策操作目標。

要說央行沒有采取措施阻止上游的來水，既不客觀也有失公允。2005年中國開啟的新匯率機制改革，2007年底又強調要加強人民幣匯率與利率的“二率”協調，即是寄希望于人民幣升值來扭轉中國的國際收支失衡而帶來的過多水量。但這一招并沒有收到任何效果，人民幣兌美元的匯率從8.27升到了6.2以來，甚至不久的將來還極有可能突破6而邁入5的時代。但人民幣匯率不論是慢升還是快升，中國國際收支失衡依然那么頑固不化，國際儲備和外匯占款依然在增長。在發達國家超低利率、量化寬松的貨幣政策環境下，人民幣升得越多，進來的水也會越多，中國的貨幣政策則越被動。這就是現實的處境。

眼看匯率升值沒能解決問題，當局者又心生一計，通過資本賬戶開放實現“走出去”，將流進池子里的水，引導到國外去。資本賬戶開放可以有許多經濟學理論，如實現資本的全球性最優配置等。隨著中國資本賬戶開放的深化，中國與外國之間資本流動的障礙將逐漸減少，資本流動的規模將會越來越大、頻率越來越高，資本流動的波動性加大，可預測性就會下降。再者，在人民幣匯率強烈的升值預期下，又如何保證加快資本賬戶開放，使流出的資本一定多于流入的資本，從而降低資本流動對中國央行外匯占款的影響呢？因此，資本賬戶開放只意味著，國外貨幣政策對中國的溢出效應會愈加明顯，中國的通脹和經濟運行的貨幣環境將更受歐美日等發達經濟體量化寬松貨幣政策的左右。

因此，中國要將發達國家的水擋在池子之外，人民幣匯率升值和資本賬戶開放，不僅達不到目的，還會適得其反，讓池子更快地暴滿。那么，我們就得尋求非常規的手段。可考慮的手段之一，就是在改革中國的外匯管理體制、建立更加靈活的人民幣匯率機制的同時，應采取強硬的態度和措施，反制美國、日本等國家為了它們本國的經濟增長而采取極不負責的貨幣政策，利用其貨幣在國際貨幣體系中的地位而強制轉嫁通貨膨脹成本。中國應該拿出美國、日本等國對待人民幣升值的強硬姿態來應對美國和日本等國過于自私而投機的貨幣政策，可以考慮的措施包括對不合意的資本流入征收高額的匯率平準稅，使為套取人民幣升值收益的資本流入無利可圖，從而提高中國貨幣政策對發達經濟體量化寬松貨幣政策的免疫力，也為中國其他方面的貨幣機制改革提供了空間。

（作者單位：中國社會科學院金融研究所）