我的貨幣觀

王松奇

2013年4月17日《人民日報》記者吳秋余同志打電話讓我談談對中國當前貨幣存量的看法，因為當時正有事，遂請他把問題發至郵箱，以下即是他提出的十個問題和我的簡要回答。

記者： 相對于世界主要經濟體，我國近年來M2快速增長的原因主要是哪些？ 答：相對于世界主要經濟體，中國金融體系的最大特點有二：一是間接融資的絕對主導地位，即銀行在金融機構體系中占比重太大；二是在資本管制條件下存在著強制結售匯制度。銀行主導型金融體系中，信貸供給會成為貨幣供給的主要渠道，一旦某年信貸出現天量擴張，M2存量就會陡然加大；強制結售匯制度下多年來經常項目的雙順差狀況肯定會派生中央銀行自動增加基礎貨幣供應這一世界奇觀。近年來，在解釋中國M2增長過快時，有人說居民高儲蓄率也是M2增長過快的原因之一，這樣的解釋粗看有道理，但卻似是而非，實際上我國的城鄉居民儲蓄率多年來都是根據銀行城鄉居民儲蓄存款統計出來的，而城鄉居民儲蓄一旦存入銀行就重新進入貨幣循環體系，從貨幣需求和貨幣供給兩方面看，它的作用都是中性的，即不構成單方面的貨幣需求因素。

記者：M2近年來快速增長與2008年金融危機以來國家啟動的四萬億投資計劃有沒有必然的聯系？ 答：M2快速增長同四萬億刺激計劃有必然聯系。因為商業銀行資產業務是貨幣供給增加的主要渠道，信貸供給天量擴張的直接后果就是M2增速超常，從統計數據看2009年中國信貸增長了31.74%；M2增長速度則達到27.68%。

記者：M2快速增長是否是近年來引發通貨膨脹和資產價格快速上漲的主要原因？ 答：回答是肯定的。M2快速增長肯定是通脹和資產價格快速上漲的重要原因。需要指出的是，中國2009年以來CPI并不算高，但房價大漲且勢頭難以阻遏現象卻蔚為世界奇觀。這里，盡管普通老百姓對房價高漲多有抱怨，但對宏觀經濟管理者來說，他們應當慶幸——正是房地產行業像一塊厚重的海綿吸納了經濟體系中大量的多余貨幣，使它們不致成為東沖西突的破壞性力量。

記者：作為一個貨幣指標，M2快速增長主要反映出了那些經濟現象？ 答：M2快速增長的大背景是中國經濟的市場化、貨幣化程度提高以及金融結構中間接融資比重過大這一問題。在正常情況下，任何經濟體只要經濟保持高速成長，貨幣供給就會相應快速增加。中國改革開放已達34年，34年前，中國經濟是計劃經濟，金融部門十分落后，市場體系根本未得發育，因此在改革34年中伴隨經濟市場化、貨幣化程度的提高，加之連續30多年超過9%的高速經濟增長，貨幣供給出現快速增長是題中應有之義。馬克思曾提出過“貨幣第一推動力”命題，他說的就是經濟成長首先要有一定的貨幣條件，這個想法在本人20多年前出版的《貨幣政策與經濟成長》一書中被定義為“經濟成長的貨幣需求系數”，總之是一個意思。貨幣與經濟的關系通常有三種情況：第一，一國經濟增速高且金融部門中間接融資比重大，經濟成長的貨幣需求系數就會更大些；第二，如果經濟增速高，但經濟體系中直接融資比重大間接融資比重小，該經濟體貨幣供給增速就會低于第一種情況；第三，經濟增速低甚至出現萎縮情況，那無論該國金融結構如何，M2增速都會很低甚至出現負增長情況。

記者：我國M2經過怎樣的發展歷程？突破百萬億后，我國M2規模相對于世界主要發達國家處于怎樣的水平？ 答：我國M2/GDP比值1982年時僅為0.41，而同年日本的該項比值已達1.56。1996年中國該比值首次達到1.03，而同年日本該比值已達2.14。之后，日本該比值起伏不定，2001年以后出現明顯下降趨勢；而中國的M2/GDP卻一直在穩定上升至2012年年底已達1.88。僅就GDP和M2這兩項指標說，中美之間的比較似乎最能說明問題——中國的GDP只相當于美國的50%左右，但M2總量已達美國的1.5倍。

記者：面對M2近期快速增長和可能出現的“堰塞湖”問題，我國的金融貨幣政策應該做哪些調整和準備？ 答：“堰塞湖”是個十分不恰當的比喻，這是一些不懂金融不懂貨幣供求文獻的人的一種聳人聽聞的說法，用在中國貨幣供給存量現狀分析上十分不恰當。

記者：請用通俗的語言解釋一下，M2快速增長是否會造成老百姓普遍擔心的通貨膨脹？是否是助推房價的元兇？ 答：M2由M1加定期存款構成，M2的增速和CPI和房價之間的確有聯系，但應當進行深入的再分析。因為從全世界各國情況看，能對CPI產生明顯影響的永遠是M1，即只有現金和活期存款這些最活躍的貨幣才能對日常消費品和日常勞務的價格產生直接影響。對于任何一個家庭來說，定期存款特別是長期定期存款是服務于預防動機的貨幣，所以對CPI影響不大；至于房價與M2的關系，則比CPI與M2的關系要緊密得多。因為房屋投資是長期投資，老百姓有時存錢就是為了買房子，因此M2大房屋的購買力就大，由此可以說，M2與房價肯定有緊密的正相關關系。但直接用M2來解釋房價上漲似乎缺少說服力，M2增長快只是中國房價上漲的原因之一，盡管它可能是很重要的原因。

記者：M2與GDP之間是否應該存在嚴格的對應關系？M2長期大于GDP是否會造成嚴重的經濟問題？ 答：M2與GDP之間有對應關系，但這個對應關系卻不是很嚴格，1990年代時，我檢驗中國M2與GDP的數量關系，發現在GDP年增7%與M2年增13%這個對應基點上中國要在7%基礎上多獲得1個百分點的GDP，M2一定要額外增加3個百分點。在之后20來年里，由于金融市場的發展直接融資比重的提高，M2與GDP的增速關系出現衰減，即同樣獲取9%的GDP增速，M2的增速比前一個20年要低一些。根據我的觀察，年GDP增速外加7個百分點這就是現存金融結構下中國M2的合理年度增速。M2增長總是要快于GDP增速，這是普遍規律。我們都很熟悉米爾頓·弗里德曼的“單一規則”（single rules）即M2比GDP年增速要固定保持2個百分點的超額增長，他認為所有的中央銀行如果按照他提出的這個“簡單規則”去制定貨幣政策和執行貨幣政策，就無須顧慮通脹問題了。就連貨幣主義的現代鼻祖都主張M2增率比GDP增率要高兩個百分點，由此可見，M2增速超過GDP增速是十分正常的現象。至于我們為什么說按中國現有金融結構M2增速可高于GDP增速7個百分點，這個問題可以從兩方面來解釋：一方面是中國GDP統計中一二產業是按不變價計算，只有服務業價格是按現價計算的，因此，一二產業的中間產品漲價本身會需要相應的貨幣條件支撐；另一方面，是中國老百姓以及灰色經濟中對現金的大量需求。懂貨幣供給派生機制公式的人都知道，微觀主體的現金保有行為是貨幣供給循環的“漏出因素”，現金保有比例越高，經濟循環中的“貨幣漏出”就越多。我經計算發現，近年來，中國M0占M2之比已達6%左右，即M2這種廣義貨幣循環中“漏出率”已高達6%，這在全世界恐怕也很少見。

記者：隨著我國股市、理財產品、信托業等直接融資規模的快速增長，M2對整個社會融資規模的指導意義出現了哪些變化？除了M2以外，還有哪些經濟指標更加值得關注？ 答：直接融資發展、影子銀行泛濫等因素并不影響M2作為貨幣政策中介指標的重要意義。因為M2作為廣義貨幣統計口徑它能最終衡量一個經濟體流動性的充裕程度，股票、債券、信托、理財產品等等無論怎樣發展，到最終支付清算時都要依賴貨幣，沒有貨幣支撐，所有的金融交易活動就只能算做是“空轉”。這就是我們在2008年全球金融危機后看到的一個現象，即為什么全球銀行業在強調資本質量之后要特別重視流動性覆蓋比率和凈穩定融資率等新指標。

記者：請用通俗的語言解釋一下M2究竟是一個怎樣的經濟指標？M2快速增加或者超過GDP是否就意味著貨幣超發？ 答：M2是反映貨幣供給總量的經濟指標，它由現金、活期存款和定期存款構成，有人用M2/GDP這個指標來衡量經濟的貨幣化程度以及檢驗貨幣是否超發問題，但這需要進一步的統計驗證，從金磚國家2012年的情況看M2/GDP，中、俄、巴、印分別是1.88、0.45、0.37和0.18，但2013年1月份CPI數據卻分別是2%、7.1%、6.15%和6.62%，所以，M2快速增加或超過GDP增速并不簡單意味著貨幣超發，貨幣超發與否最終還要與實體經濟對貨幣供給的需要相比較，用最終通脹結果來檢驗。