短期融資券優化企業融資結構

李鳳

摘 要：本文介紹了短期融資券的發展歷程、發行狀況及對企業融資結構的改善作用。短期融資券的注冊制相對于企業債的核準制令大型企業的融資更靈活；發行利率、發行價格及有相關費率的市場化方式使中小企業的融資途徑得到拓寬、融資困境得以改觀；緩解流動資金需求、優化財務結構的同時，一定程度上降低了融資成本（尤其是隱性成本），企業聲譽的提升也增加了企業價值。

關鍵詞：短期融資券； 中小企業融資； 上海銀行間同業拆放利率； 融資結構；優化

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A 文章編號：1006-3315（2013）06-167-002

一、前言

企業在運營過程中資金的籌集是正常生產經營的保證，傳統的企業融資模式中，商業信用、短期借款占有重要地位。商業信用方式中應付賬款、預收賬款這種企業間的借貸關系，由于其屬于“自發融資”行為，在取得時間、規模方面都有較大彈性，限制性條件也較少，但缺點是期限較短，很多企業對3個月的應收賬款就設置了預警。短期借款，企業可以根據需要進行安排，取得相對簡便，其不便之處在于銀行在發放貸款時通常有許多信用條件要求，申請、審查、抵押、還款保證及信貸限額等約束條件增加了企業的成本。短期融資券（CP-Commercial Paper）因其注冊制的便利，極大地拓展了企業融資的空間。

二、短期融資券的發展歷程

1.短期融資券的啟動與中止

1989年2月27日，中國人民銀行發布了《關于發行短期融資券有關問題的通知》。其主要內容是肯定了一些地區進行企業短期融資券的試點，促進了資金融通、解決了企業流動資金不足問題，表示各地可以運用發行企業短期融資券這種辦法，以緩解在緊縮信貸的形勢下企業流動資金短缺的矛盾。

其特點是短期融資券的發行額度由人民銀行總行在年初一次性下達；企業發行短期融資券，必須經人民銀行審批；企業發行短期融資券所籌集的資金只能用于解決企業臨時性、季節性流動資金不足，不得用于長期周轉和固定資產投資；期限分為3個月、6個月和9個月，最長不得超過9個月；利率上限為以同期居民儲蓄利率為基礎上浮10%。

總體而言是嚴控發行規模和發行利率的計劃模式。90年代中期，出現了亂集資、亂提高利率、亂拆借的三亂現象，短期融資券不能按期兌付，信用風險的暴露導致短期融資券的發行中止。

2.短期融資券的重啟

2005年5月23日，中國人民銀行發布《短期融資券管理辦法》。辦法規定企業發行融資券實行余額管理，待償還融資券余額不超過企業凈資產的40%；期限最長不超過365天；發行利率或發行價格由企業和承銷機構協商確定；企業通過主承銷商向中國人民銀行提交備案材料，中國人民銀行核定企業發行融資券的最高余額。于是，企業短期融資券開始重新啟動，部分大型國企和上市公司開始了短期融資券的發行。

2008年4月9日，中國人民銀行發布《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》，短期融資券的發行企業只須在中國銀行間市場交易商協會注冊即可。在銀行間債券市場披露信息；發行利率、發行價格和所涉費率均以市場化方式確定；投資者自行判斷和承擔投資風險。這種政策準入門檻的取消，使所有企業發行短期融資券成為可能。

三、短期融資券的發行狀況

短期融資券的發行，由審批制到備案制再到注冊制，使原來由政府信用背書的模式轉向了依靠企業信用為支撐的信用工具模式，計劃體制徹底走向了市場化。

首批發行企業短期融資券企業為5家：華能國際電力股份有限公司、國家開發投資公司、中國五礦集團公司、中國國際航空股份有限公司及上海振華港口機械（集團）股份有限公司，由商業銀行為主承銷商、通過組建承銷團的方式發行，總計發行企業短期融資券7只，總額為109億元，期限從三個月到一年。發行利率均在3%之內，相對于銀行6個月貸款利率5.22%、一年期貸款利率5.58%，融資成本大幅下降。

2005年共計58家企業在銀行間債券市場發行企業短期融資券76只，發行規模達到1424億元人民幣。2006年187家企業發行了241期短期融資券，總額2926億元人民幣。2007年數據為：214家，263期，總額為3349.1億元。

中小企業短期融資券在2008年10月8日開始試點，中國銀行間市場交易商協會接受了6家中小企業發行短期融資券的注冊，首批注冊額度共2.52億元，首期計劃發行1.97億元。

短期融資券以其融資成本低、方式靈活、發行便捷等特點成為企業的重要融資工具。截至2012年11月15日，非金融企業債務融資工具存量已達4.05萬億元人民幣。2012年，共計359家民營企業發行債務融資工具，總額1854億元，發行家數占比由2005年的8.6%增加到31.2%，發行金額比例由2005年的3%增加到7%。

包含短期融資券在內的“非金融企業債務融資工具”已具備相當的影響力，在業內獲得廣泛認可的證券時報“最佳投行項目”評選中，其一直占比重要位置（見表1）。

在“非金融企業債務融資工具”20個項目中，短期融資券占7個。大型項目包括招商銀行的“中國鋁業公司2010年短期融資券項目”，發行額100億，期限365天，利率2.1%（發行日前一日SHIBOR1.89%+0.21%）；中小企業項目包括廣發銀行的“東光微電短期融資券項目”，發行額0.2億，期限365天，利率7.02%（發行日前一日SHIBOR4.56%+2.46%）。

利率方面，上海銀行間同業拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，SHIBOR），自2007年1月4日正式運行，其基于報價行預測的利率，相對于央票具有更好的前瞻性、靈敏度，其作為基準利率的意義已逐步為市場所認可，短期融資券的利率基本上由SHIBOR加點定價。影響加點的因素包括信用利差、流動性利差及期限結構利差等，短期融資券發行利率逐步市場化。

四、短期融資券發行的注意事項

企業從追求經濟效益的角度出發，加大財務杠桿以取得所有者權益的更快增長是可行的，但要注意風險的控制。從理論上講，只要總資產報酬率高于負債利息率，即可不斷增加負債，無限地向臨界點趨近。然而現實中，產品銷售、資金周轉不會完全平穩而是會發生波動的。因此，速動比率1：1、流動比率2：1這一安全中值是值得參考的。在企業運營中，財務管理要與主營業務充分配合，縮短生產周期、提高產銷率、降低應收賬款，以加速資金周轉、提高資金的使用效率，最終增強抗風險能力。

短期融資券可以一次注冊、分次發行，如此可以在一定程度上實現滾動發行，以實現短期資金長期使用。然而此舉不可過分使用，尤其是企業在進行中長期項目投資的資金安排方面，短貸長投、期限錯配的結果可能導致現金流中斷的風險，此時應考慮中期票據、公司債等融資方式。

不斷提升企業信譽，合理規劃發行。規范、透明有利于提升市場對企業信心，規范信息披露、重要信息及時發布，都有利于降低企業融資時支付的風險溢價。規劃發行時間要留有余量，以減少外部事件的影響?！案ｌ录敝懈ｌ顿Y在2006年3月發行了10億元1年期的短期融資券，7月份，福禧投資曾違規拆借32億元上海社?；鹩糜谫徺I滬杭高速上海段30年的收費經營權之事被查出。隨后福禧投資的財產遭遇法院凍結，短期融資券面臨兌付危機。這直接導致其它融資券在發行時風險溢價的提升，發行時間留有余量則可以推遲發行以避開因市場恐慌產生的發行成本。

五、短期融資券對企業融資結構的改善

我國資本市場發展尚不成熟，決定了企業融資結構是以間接融資為主。企業發展資金取得從量上而言，自有資金、銀行貸款占絕大部分，股票、企業債券融資即使是上市公司也只是主要融資渠道之一，財政扶持也是僧多粥少。

企業短期融資券對改變上述狀況有極大的推動作用，短期融資券的發行利率加上0.3%的發行費及相關咨詢費用構成的實際融資利率，依然低于銀行貸款，低成本的資金支持自然成為銀行貸款的良好替代。短期融資券改變企業流動債務結構的結果，是降低了企業的財務費用，增強了企業的財務能力。

短期融資券的發行過程，使得企業的公司治理更加的規范和理性。發行短期融資券對于企業而言，不僅是財務行為，而且是企業形象宣傳、提高知名度、擴大影響力的契機，最終從財務與業務等多方面助力企業的發展。

短期融資券的發展，從企業層面看，改善了企業流動資金貸款不足、優化了財務結構、一定程度上降低了融資成本，在提升企業聲譽的同時也增加了企業價值。從資本市場的層面看，拓展了市場發行主體的規模，豐富了市場層次，改善了直接融資與間接融資的比重嚴重不平衡的局面。隨著市場監管、信用、風險、評級管理等方面水平的提高，短期融資券的潛力還將會進一步發揮。

參考文獻：

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