金融脫媒：動了誰的奶酪？

丁安華

從我國過去十年的社會融資規模結構看，我國的金融脫媒正在逐步深化，對貨幣政策指標的沖擊尤為明顯。在這種背景下，可以預見央行的政策工具將會更加注重公開市場操作。近來，我國央行一直在加大逆回購投放操作，從這里我們可以體會到央行在快速的金融脫媒進程中，適時地調整貨幣政策工具的意圖。

何謂金融脫媒

傳統上，金融市場是以商業銀行為中心的，銀行作為資金的供應方與資金的需求方之間的媒介，從而實現社會的閑散資金向實體經濟的轉移，而銀行本身就是依靠存貸利差而生存。而金融脫媒，就是指資金的供應方，不再通過銀行中介，而是通過金融市場直接為資金需求方提供資金。金融脫媒，導致銀行等金融中介機構的角色和盈利模式均發生了重要的變化，從交易對手轉變為經紀人，從利差收入轉變成收費收入。

1979年1月美國圣路易斯聯儲局的一份研究報告記載，從上世紀70年代開始，隨著美國貨幣市場的形成與發展，美國的短期國債的收益率一旦高于銀行的定期存款的利率上限時，銀行機構的存款資金就會大量流向貨幣市場工具。隨著貨幣市場的發展以及各類資本市場工具的創新，銀行的存款大量流失，出現了所謂“脫媒”的現象。

可見，金融脫媒的出現是與貨幣市場相伴而生的。而三十多年來，金融脫媒成為全球性的現象，更是與資本市場的發展息息相關。根本而言，所謂金融脫媒，是指在資本市場上直接融資取代通過銀行的間接融資；從經濟社會發展的角度來看，實質上是體現了從銀行主導的經濟向市場主導的經濟的轉型。

金融脫媒會帶來怎樣的社會融資結構變局

可以從兩個方面來觀察金融脫媒對社會融資結構帶來的深刻變化。一方面，社會的融資體系趨向市場化，也就是說非金融企業越來越多地依賴市場（特別是資本市場）直接融資；另一方面，居民戶的金融資產構成中，傳統的銀行存款所占比例越來越小，而持有的資本市場工具越來越多。

我們以加拿大為例，來觀察社會融資結構的變化：加拿大的非金融企業部門的外部融資構成中，銀行貸款所占的比例從上世紀80 年代的約60%，下降至目前的40%左右；債券融資的比重從15%上升至25%；權益融資從25%上升至35%。我們再以美國為例，來觀察居民戶的金融資產構成變化：存款占住戶部門金融資產比例從上世紀 80 年代的約25%下降至15%左右，而權益資產（股票和基金）和保險資產（含養老金資產）在家庭戶部門金融資產中占比的大幅上升。

不過，需要特別指出的是，雖然從三十年的視角觀察，可以確認金融脫媒的趨勢性變化，但各項比率的此消彼長并不是直線式的。一般來說，當經濟陷入衰退、股票市場下跌、通貨緊縮出現時，企業無法在資本市場融資，銀行貸款占比就會反彈；同樣，居民戶的資產構成中，銀行存款占比也會上升；反之亦然。

中國金融脫媒發展現狀

我國金融脫媒的程度，與歐美發展國家相比，仍有相當的差距。盡管如此，過去十年間，隨著資本市場的發展，脫媒的現象已呈加快之勢。從社會融資結構看，人民幣貸款占比大幅回落。2002年到2011年間，我國社會融資規模由2 萬億元擴大到12.83 萬億元，年均增長22.9%。而這期間，間接融資（人民幣貸款）占比從91.9%下降至58.2%；直接融資發展迅速，企業債券和非金融企業股票融資，占社會融資規模的比重從4.9%上升至14.0%。

從家庭戶金融資產的構成看，銀行存款占比下降，而居民在股票、基金、保險、理財產品上的投資占比進一步增加，逐漸形成了銀行負債端的金融脫媒。據統計，2010 年末，我國住戶部門金融資產達到49.5 萬億；其中，存款占比63.8%，比2004 年末下降8 個百分點；而證券、基金占比14.4%，比2004 年末上升4.2 個百分點。

根據我國《金融業發展和改革“十二五”規劃》，在社會融資規模保持適度增長的同時，到“十二五”期末，非金融企業直接融資占社會融資規模比重要提高至15%以上。應該說這并不是一個進取的目標，仍然具有濃厚的銀行貸款主導社會融資的色彩。不過，我相信直接融資的比重將達到20%的水平，銀行、證券、保險等主要金融行業的構成將更趨合理。

金融脫媒對貨幣政策的影響

現代的貨幣政策理論，受弗里德曼的影響頗深。我們這里略去累贅的敘述，簡單而言，弗里德曼的貨幣主義思想的根基，它是建立在貨幣流通速度（V=GDP/M2）的穩定和可預測性基礎上，通過控制貨幣供應量來實現價格穩定和經濟增長的貨幣政策主張。

然而，金融脫媒與金融創新的快速發展，對貨幣政策的理論和實踐，都產生了深遠的影響。20世紀80年代以來，金融脫媒和金融創新使得各國對廣義貨幣（特別是M2）的相關定義和統計口徑變得混亂不堪，貨幣供應量的準確計量變得幾乎不可能。究其原因，正是因為金融脫媒使得基于銀行存款的貨幣存在形式發生了根本變化，從銀行“脫媒”出來的資金以全新的面目出現，超出了傳統貨幣指標的統計范圍。正因為如此，近來一些國內學者總是拿中國的M2 與美國的M2 進行比較，其荒謬無異于“關公戰秦瓊”！

金融脫媒的結果是，傳統意義上的貨幣流通速度不再穩定，貨幣供應量指標也無法得到準確計量，貨幣供應量與經濟增長之間的關系變得復雜而不確定。弗里德曼提出了“單一貨幣規則”失去了神奇的效力。1993 年7 月22 日，美聯儲宣布放棄貨幣供應量這一中間貨幣政策目標，轉而根據利率政策來調控宏觀經濟運行。表明金融深化過程中金融脫媒對央行的貨幣政策調控帶來重大的挑戰。尤其是金融產品的創新，使得資金在金融資產之間的轉換突破了原有的限制，削弱了數量型貨幣政策調控的效果，加大了政策調控的難度。從全球趨勢看，隨著金融自由化改革的推進，各國的貨幣政策將逐漸從數量型（貨幣供應量）調控向價格型（利率水平）調控轉型。

從我國過去十年的社會融資規模結構看，我國的金融脫媒正在逐步深化，對貨幣政策指標的沖擊尤為明顯。從2001年至2010年，我國數量型貨幣政策中介目標（M2、新增人民幣貸款）的實際值在絕大多數年份均超過年度目標值，且M2 和新增人民幣貸款的目標值與實際值的關系基本趨同。但情況在2011年發生了變化，該年新增人民幣貸款7.47 萬億，超過年初7 萬億的年度目標值；然而，同期M2 實際增速為13.6%，低于年初16%的年度目標值。央行在2011年10月調整擴大了M2 的統計口徑，使得M2 增速得以小幅提升。M2 的增長放緩，其中一個重要原因是金融脫媒使得銀行存款增速的下降。

在這種背景下，可以預見央行的政策工具將會更加注重公開市場操作。一方面，公開市場操作可以精準且迅速調整市場流動性；另一方面，公開市場操作可以實現對市場利率的調控；數量與價格效用可謂兼而有之。近來，我國央行一直在加大逆回購投放操作，從這里我們可以體會到央行在快速的金融脫媒進程中，適時地調整貨幣政策工具的意圖。

（作者系招商證券副總裁兼首席經濟學家）