葉盼

企業并購是企業擴大規模、增強競爭優勢、進入新行業等有效途徑，特別是上市公司，企業股權并購是經常發生的行為。企業并購是否會成功的關鍵因素之一是企業價值的評估。目前，企業價值評估方法一般可分為市場法、資產基礎法和收益法三種。

市場法是指將評估對象與可比上市公司或者可比交易案例進行比較，確定評估對象價值的評估方法。市場法應用的主要難點是可比交易案例的選擇，因此該方法在我國企業并購中也只能作為輔助方法或粗略估算方法。

資產基礎法是指以被評估企業評估基準日的資產負債表為基礎，合理評估企業表內及表外各項資產、負債價值，確定評估對象價值的評估方法。該方法只能從成本角度反映資產的價值，不能全面反應整體資產的價值，特別是不能用于對未來收益明顯的資產的評估。

收益法是指將預期收益資本化或者折現，確定評估對象價值的評估方法。運用收益法評估資產價值的前提條件是預期收益可以量化、預期收益年限可以預測、與折現密切相關的預期收益所承擔的風險可以預測。

從理論上來說，收益法評估是最科學準確的，因為收購一家企業的目的，主要是看企業未來是否有獲得盈利的能力，而不是看企業現在擁有多少資產價值和過去實現過多少收益；只要企業未來盈利且有持續的現金流入，企業就可以持續經營下去，企業就有存在的價值。但是收益法在實際運用過程中涉及大量參數估值問題，因此在評估過程中，對評估人員的判斷和假設能力有很高的要求，任何一個環節出問題都可能會給最后的評估結果帶來較大的影響。2011年5月1日實施的《上海證券交易所上市公司關聯交易實施指引》中，就收益法評估做出了如下特別的強調：上市公司以現金流量折現法、假設開發法等基于未來收益預期的估值方法對擬購買資產進行評估并作為定價依據的，公司應當與關聯人就相關資產實際盈利數不足利潤預測數的情況簽訂明確可行的補償協議。本文結合筆者在實際收購工作中的案例，探討收益法評估應用及風險規避。

一、企業并購收益法評估的應用

上市公司進行收購企業，主要是看重目標企業的長期獲利能力，或者能為上市公司原有業務帶來協同效應，而不是為了短期持有該企業期待在轉讓中獲益。收益法評估是根據一個企業的整體價值可以用企業未來現金流的現值來衡量的思路進行的一種評估方法，因此，對于為了獲取長期利益為目的的收購，采用收益法評估是最恰當不過了。但是收益法運用過程中需要使用評估假設和主觀判斷，因此，收益法評估是爭議最大的一種方法。在使用收益法評估中，假設是必須的，但也不能不著邊際的假設，因此，在收益法評估過程中，采用科學的調查而減少判斷失誤，是必不可少的手段。根據多年的經驗，現將收益法評估要求的幾個階段總結如下：

第一階段 了解項目相關情況

聽取收購方對交易目的的介紹，并派人進行現場工作，聽取了解目標公司對公司產品、盈利模式、發展方向、相關技術等的介紹，就此進行資料收集和盡職調查工作。

第二階段 對目標公司涉足的行業進行深入分析

對目標公司所在行業進行深入細致的分析，通過專家現場查看問卷調查，走訪行業政策制定方面的領導和技術專家，多方收集資料，包括專業研究機構撰寫的報告等資料，綜合各方意見，最終形成對行業的分析報告。

第三階段 對目標公司的核心競爭力進行深入分析

對目標公司的競爭力和優劣勢進行深入分析，為了對目標公司有一個清晰的定位，首先對產業鏈進行深入分析，然后根據目標公司所能提供的產品和服務，分析目標公司在其中扮演什么角色，能得到什么利益。最終形成對目標公司競爭力的分析報告。

第四階段 對企業價值進行初步測算

在對行業和企業深入分析以后，并將有關基本結論提供給行業內專家證實以后，評估人員用收益法對目標公司的企業價值進行測算。

第五階段 對目標公司企業價值的分析并形成最終結果

根據以上四個階段所獲取的資料以及目標公司提供的資料，對目標公司企業價值主要體現在哪里做出判斷，并以此作為其未來盈利的基礎。

二、企業并購收益法評估風險規避

收益法的評估是基于未來收益的基礎上產生的評估價值，對目標公司的價值評估可能因預測不當而不夠準確，這就給收購方帶來了并購公司的估值風險。若未來的收益未達到預期或者與預期相差很大，股東全部權益價值的評估值將受到很大的影響，目標公司不能帶來預期贏利而使收購方陷入財務困境。為了規避風險，采用收益法評估方法對擬購買資產進行評估并作為定價依據的，收購方應當與出讓方簽訂明確可行的補償協議，以規避收購資產實際盈利數不足利潤預測數的情況的風險，此類協議也可以稱為“對賭”協議。

“對賭”協議（Valuation Adjustment Mechanism）直譯為估值調整協議，是收購方與出讓方在達成股權轉讓協議時，對未來不確定情況進行的一種約定。若協議約定的條件出現，則收購方行使一種權利，若否，則出讓方行使一種權利。因此，對賭協議實際上是期權的一種形式。采用未來收益法進行的評估，一般在“對賭”中，雙方“賭”的是目標公司未來一定時期的經營業績，由于結果不確定，與“賭博”有一些相似之處，因此被形象地稱為“對賭”。以下介紹幾種為收益法評估設計的“對賭”條款。

1、股權約定購回條款

收購方在完成目標公司收購以后的若干年內，若目標公司的盈利模式與當初收購方收購時發生了較大的變化，加上目標公司的市場拓展沒有取得預期的效果，導致目標公司的銷售收入和利潤，達不到收購方預期的目標，即：與收益法評估時的假設條件有較大差距。上述情況一旦出現，則收購方有權要求出讓方購回收購方已取得的目標公司全部股權，購回價格為收購方為取得目標公司股權已支付之相應股權轉讓價款與收購方持有目標公司股權期間對應之全部期間權益之總和，或以屆時采用收益現值法重新確定的評估價格，購回價格采用孰高原則。

2、利潤不足部分補足條款

出讓方承諾，在收購方完成目標公司收購后的N年內，目標公司應該完成用于收益法評估的未來N年的凈利潤。如目標公司未達到上述約定凈利潤，則出讓方將以現金方式向目標公司補足利潤差額。

3、對價返還條款

出讓方向收購方就目標公司未來N年盈利承諾（即：目標公司應該完成用于收益法評估的未來N年的凈利潤），如果目標公司未能實現盈利承諾，則盈利承諾與該會計年度凈利潤之間的差額部分（“盈利不足部分”），出讓方應當向收購方返還股權轉讓價款（“對價返還”），具體返還金額應該通過計算后用一個合理的公式表示。

三、企業并購收益法評估應用案例

上海飛樂音響股份有限公司是1984年11月新中國第一家向社會公開發行股票的股份制企業。飛樂音響原是一家小型貿易企業，主要以銷售音響為主。2000年后，公司開始實施多元化戰略，通過一系列收購兼并，飛樂音響從曾是一只小“螞蟻”奇跡般地變成了“大象”。在此期間，飛樂音響分別收購了上海長豐智能卡有限公司、上海浦江智能卡有限公司、上海盛昌天華電子有限公司、上海亞明燈泡廠有限公司、深圳力合數字電視有限公司等企業。

2009年，飛樂音響董事會決定從原來的產業多元化戰略變成了產業專業化戰略，聚焦綠色照明業務，飛樂音響又成功收購了一家汽車照明業務企業——上海圣闌實業有限公司（以下簡稱：圣闌實業）93.175%股權，成為圣闌實業的第一大股東，該項目采用的是收益法評估。

1、 并購目的十分明確

飛樂音響按照聚焦綠色照明產業的發展戰略，確定了將汽車LED照明業務納入公司目標市場范圍，鑒于圣闌實業的主營業務為汽車照明業務，收購圣闌實業符合公司聚焦綠色照明業務的戰略定位。通過收購圣闌實業股權進入到汽車LED照明業務領域中，有利于公司快速進入汽車照明業務，加快公司LED照明發展速度。

2、 交易價格的確認

根據上海東洲資產評估有限公司出具的《企業價值評估報告》，上海東洲資產評估有限公司在對被評估單位綜合分析后，基于被評估單位系高新技術企業，且目前已經進入穩定發展期，收益穩定，收益法更能全面體現其價值，最終采用了收益法評估結果作為本次評估結論。通過對企業提供的未來五年的收益預測進行復核和分析，并經適當的調整，再對五年以后的遠期收益趨勢進行了分析判斷和估算。評估收益年限按照無限年確定，假定 5 年之后收益水平平均按照第 5 年水平穩定發展，計算公式中未來收益每年增長率按照零值考慮。

3、 對賭條款的創新

本次收購采用的對賭條款為對價返還，具體內容如下：（見下圖）

若經審計證實盈利承諾期內任一會計年度的盈利承諾未能實現（即該會計年度經審計證實的凈利潤小于該會計年度盈利承諾），就目標公司該會計年度盈利承諾與該會計年度經審計證實的凈利潤之間的差額部分（“盈利不足部分”），出讓方應當向收購方返還股權轉讓價款（“對價返還”）。

對價返還的金額（“對價返還金額”）的計算公式為：對價返還金額=股權轉讓價款×（當年度盈利不足部分÷當年度盈利承諾）。

盈利承諾是否實現應當按每一個會計年度獨立核算，相應地，對價返還金額也應當按每一個會計年度獨立計算并由出讓方向公司支付。

4、 并購過程做到規范

并購事宜對有利害關系的關聯人實行回避制度，股東大會上提供網絡投票方式，“對賭”條款透明、清晰，公告內容真實、準確、完整。

5、 并購結果達到“雙贏”

收購方和出讓方共同承諾，在盈利承諾期間，對管理層采取積極的激勵政策，齊心合力發展汽車LED照明業務。

（作者系上海飛樂音響股份有限公司副總經理）