股熱債滯

策劃前言

資金是企業的“血液”。拓展多元化的融資渠道一直是眾多企業發展壯大過程中繞不過去的坎。

諸多企業抱著“咬定青山不放松”的精神，在上市這條路上激流勇進。演繹了一場不免有些悲情的鯉魚躍龍門的大戲。

還有些企業根據自身項目特點。選擇銀行借貸作為融資的重要渠道。不少企業樂在其中，但是借貸條件太高之類的抱怨飄散在市場中。

或許，在遭遇融資困境之時。企業應該想到。發行債券也是一種重要融資方式。

實際上。債券市場的規模在不斷擴大。

有關數據顯示。2012年債券融資規模比上年實現了接近4個百分點的提升，而同期人民幣貸款以及非金融企業境內融資數額分別下降了6.1和1.8個百分點。

但市場中有一種觀點。當前中國的金融市場處于“股熱債滯”的窘境中，這與不斷上升的債券規模形成鮮明對照。

那么事實到底如何？

為此。本刊策劃了這組債券市場的獨家策劃。力圖探究該爭議背后的真相。本刊記者選取了青島國信集團、江蘇鳳凰傳媒以及青島華通集團等在債券領域有所作為的企業。探討其具體債券發行流程以及經驗教訓，以資相關企業借鑒。

本策劃還管窺當前紛繁復雜的中國債券市場，從中發現一些爭議現象背后的邏輯，試圖為中國債券市場發展做些探討。

為何“股熱債滯”

經過多年的發展，中國債券市場存續的債券規模已有24萬億元左右，相比股票市場具有同等的市值規模。可為什么債券市場總達不到股票市場的熱度？

當前，在我國特別是山東省，企業的融資偏好與西方發達國家有很大差異。比如在美國，企業通過發行債券獲得的資金占總融資規模的比例達30%左右，而在我國現有的融資體系中，債券市場發展相對美國、日本等先進國家滯后，多數企業熱衷于通過發行股票來獲得建設資金，呈現出具有中國特色的“股熱債滯”現象。

之所以出現這種現象，在中信萬通高級經理劉寶元看來原因有四：

原因之一：企業發行債券的門檻高，債券融資不具備普適性。

傳統的債券融資工具一般要求發債主體的規模較大。無論是證監會審批的公司債和發改委審批的企業債，還是交易商協會注冊的中期票據、短期融資券、超短期融資券等品種，一般發行對象是資本市場評級為AA-及以上的企業。傳統債券融資工具發行門檻較高將大部分中型及以下的企業拒之門外，一般企業無法通過發行債券獲得融資。

原因之二：監管部門干預較多，市場機制較難發揮。

企業債券市場隨著多年的發展形成了“九龍治水”的格局：證監會負責公司債的發行審批，發改委負責企業債的發行審批，銀行間市場的債券品種的審核制度雖然為注冊制，但銀行間市場交易商協會仍需做相應的審核。這種多頭監管、市場分割的局面造成企業發債的審核標準有較大差別，也使得監管部門對債券市場的行政干預過多，市場機制較難發揮。

原因之三：市場結構不均衡，個人投資者參與程度低。

目前債券市場24萬億元的存續規模中，銀行間交易所協會主管的銀行間債券市場占據了債券市場絕大部分的市場份額，滬深交易所債券存續量占據的比重很小。

這種不均衡的債券市場結構導致了債券市場投資者結構的不均衡，目前債券市場主要參與者為機構投資者。銀行間債券市場的參與者主要是銀行、保險公司、證券公司、信托公司、投資基金、財務公司等金融機構。

大部分企業對債券融資還較陌生，尚不能充分利用這一融資工具；而個人投資者對于債券市場的認知程度尚處于較低水平，參與度很低。

原因之四：證券市場越來越成為企業解決資金困難的重要平臺。

在國家政策支持下，證券市場迅速發展，各省市也都相繼出臺了鼓勵企業上市融資的有關政策，在這種政策導向作用下，企業偏好于股權融資而不去選擇通過發行債券融資。

正是以上諸多因素的影響，造成了某些區域“股熱債滯”現象的出現。

目前決策層已經意識到這個問題，兩會期間，全國人大代表、深圳證券交易所總經理宋麗萍表示，發展公司債券對擴張企業融資渠道、提高債務融資比例、降低融資成本具有重大意義，有助于企業獲得長期穩定的資金來源，優化負債結構，減少經營風險。同時，證監會投資者保護局近期也重提IPO在審企業可以發行公司債，力挺債券市場發展。

可否成為融資“藍海”

不可否認，當“股熱債滯”成為不得不面對也需要逾越的一個問題時，我們不禁要問，是否還有必要解決“債滯”問題？公司債券的發行對企業而言有著怎樣的優勢？

根據央行統計數據顯示，2012年我國社會融資總量為15.76萬億元，企業債券融資凈額為2.25萬億元，占比約為14.3%，較2011年提高37個百分點。隨著企業融資渠道的不斷拓寬，我國債務融資工具市場在近幾年也保持了快速發展的態勢，但債券融資在社會融資總量的占比依然偏低。

同屬于直接融資方式，中國更偏向于股權融資，往往冷落債券融資。從目前國際資本市場的發展趨勢來看，債券融資在直接融資中幾乎占據了統治地位，企業通過債券融資獲得的金額往往是通過股市融資獲得金額的3至10倍，公司債券市場是整個證券市場的最重要組成部分。

從宏觀層面而言，公司債券的發行有利于提高資本市場融資效率，穩定資本市場。在其他投融資渠道的收益難以保障時，債券市場由于其穩健的投融資功能吸引了大量投資者，這為企業和政府提供了債券融資的基礎，一定程度上抑制了經濟的放緩或進一步衰退。

對于企業而言，通過債券方式融資相對于其他融資方式在融資成本、股東收益及控制權等方面有著諸多優勢，有遠見的企業更不應忽視這個有潛力的市場，中國農業銀行青島分行嶗山支行行長范久順認為債券融資有三個優勢：

優勢一：有效控制融資成本

從財務管理的角度而言，企業應選擇成本最低的融資方式。資本的風險溢價和期望回報率越高，對企業而言則意味著融資成本越高。債券市場利率降低時，發行公司溢價贖回債券，再以較低的利率發行新債券，既增加融資的靈活性，又有利于進一步降低融資成本。

優勢二：改善企業資本結構

對于一個典型的股份公司而言，假定融資方式只有股票和債券兩種，那么其股票和債務的比重構成企業的資本結構。在給定企業投資決策的情況下，企業的融資政策就是選擇能使企業的市場價值最大化的資本結構。

優勢三：優化企業治理結構

公司債券融資會對經理層產生較強的監督和約束作用，一方面，公司履行還本付息的法定義務會激勵管理層努力工作追求企業利潤的最大化；另一方面，由于投資者會基于自身利益來選擇投資行為，這也在一定程度上對發債公司的公司治理結構有了更高的要求。

一本《藍海戰略》曾在中國企業界刮起了尋找“藍海”的旋風。無數的企業在售價不斷被壓低、運營成本越來越高的激烈市場競爭中，思考如何才能擺脫低利潤或者零利潤的競爭。企業在選擇融資方式時，同樣也要尋找融資渠道的“藍海”，債券融資不失為一種好的選擇。

究竟是誰在“債滯”

在采訪過程中一直有一個困惑，就是究竟誰在“債滯”？在采訪完青島國信發展（集團）后便豁然開朗。因為青島國信發展（集團）在債券市場“賺”得盆滿缽滿，6年發債，集聚60多億資金，為企業發展注入強大動力。其負責人并不認為目前“股熱債滯”，他表示像國信這樣的承接大型建設項目的企業實際上最適合發行企業債券。企業債券相對于銀行貸款而言利率較低且穩定，為企業減少了大量成本。

從宏觀上來看，2012年社會融資總體規模上升，我國企業債券融資規模比上年增長3.7%，而非金融企業境內融資規模比上年降低1.8%。

某種程度上來說，“股熱債滯”似乎已成空論。

然而，進一步來看，就會發現這只是表象。誠如本次獨家策劃中所提到的，發行債券的條件之苛刻讓人咋舌。像國信這樣擁有國家背景以重大基礎設施建設投資為重點的企業被評為2A以上企業似乎并非什么難事。而廣大中小企業呢？則在掙扎著。即便是滿足了其他條件，企業本身也很難獲得權威評級公司的認可。無法獲得權威認可，也就意味著在公共市場募集資金的過程中無法獲得認可，債券融資也就成為泡影。

當然，這些中小企業可以采取一定方式增加信譽。比如，他們可以找一些擔保公司進行反擔保，然而，這其中必會產生一定的費用，推高了企業的融資成本。

可以說，助推債券市場規模不斷擴充的主力軍是這些“巨無霸”企業，如繁星般散落在市場各處的中小企業尚難從中分得一杯羹。

那么，中小企業的債券融資之路在何方？

證監會立足于“加強中小微企業的金融服務、拓展中小企業融資渠道”的方針，在2012年推出了中小企業私募債券，讓廣大小微企業于暗淡中看到一絲曙光。

私募指的是私下或直接向特定群體募集資金的方式。私募基金起源于美國。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR（Kohlberg Kravis Roberts& co.L.P.，簡稱KKR），專門從事并購業務，這是最早的私募股權投資公司。

國外私募基金經過30年的發展，成為僅次于銀行貸款和IPO的重要融資手段。國外私募股權投資基金規模龐大，投資領域廣泛，資金來源廣泛，參與機構多樣化。西方國家私募股權投資占其GDP份額已達到4%至5%。迄今，全球已有數千家私募股權投資公司，黑石、KKR、凱雷、貝恩、高盛、美林等機構鶴立其中。2006年全球私募股權基金從資本市場上募集到了2150億美元，全球私募股權投資基金的總投資額達到了7380億美元。其中，單筆超過100億美元的私募股權交易達到9個。

據中信萬通高級經理劉寶元介紹，私募債券從多方面突破了企業在選擇傳統債券融資工具上存在的桎梏。發行私募債的準入門檻較低，符合工信部中小企業劃型標準的企業都可以注冊發行。私募債還在發行審核制度上實現了很大突破。證監會和交易所不對發行材料做市值的審核，實現了真正的“備案制”。

此外，私募債具有資金使用期限長、資金用途靈活、發債規模不受凈資產規模限制以及能夠為企業梳理形象等優勢。一旦這種債務融資工具被市場認知，就會成為廣大中小企業直接融資的重要方式。

“私募債在中國尚屬新鮮事物，人們對它的認知度不夠，所以導致目前一些券商在營銷債券時遭遇窘境。但是，從長遠來看，這是中國債券市場的一個前進方向。”劉寶元說。