基于財務視角的廣西上市公司可持續增長實證研究

蔣紅蕓　劉瓊　田鳳霞

【摘 要】 文章選取廣西上市公司2006—2010年共5年作為分析期，通過借鑒樊行健可持續增長重構模型并運用威爾科克森符號秩檢驗等數理統計方法對廣西上市公司可持續增長情況進行實證分析。研究發現：廣西上市公司的實際增長率超過可持續增長率，實際增長是內源性股權資本增長不相匹配的過快增長。

【關鍵詞】 上市公司； 可持續增長； 模型

一、文獻回顧

Higgins（1981）從財務角度對可持續增長率進行了定義，他認為可持續增長率是在不耗盡企業的內源性股權資金的情況下，企業銷售所能夠增長的最大比率，該比率是一個綜合性的財務指標，基于企業維持固定的資本結構、股利政策、銷售凈利率、資產周轉率且不發行新股的假設條件下設立的，其模型表述為：SGRX

=銷售凈利率×總資產周轉率×留存收益率×權益乘數，自此開創了從定量角度研究企業可持續發展問題的先河。Van Horne（1988）進一步細分了Higgins模型，討論了當企業財務政策與經營狀況發生變化時可持續增長率的計算。黃永紅（2003）運用Higgins和Horne可持續銷售增長模型檢驗了我國旅游上市公司的可持續增長情況。湯谷良、游尤（2005）認為現金流量是企業發展的“血液”，用現金流衡量企業可持續增長更有現實意義。樊行健、郭曉焱（2007）在總結Higgins和Van Horne兩種模型的優勢和不足的基礎上，對企業的可持續增長模型進行了重新構建，拓展了可持續增長模型的應用價值。王玉春、花貴如（2007）運用Higgins模型從財務視角分析了農業類上市公司和信息技術上市公司的可持續增長情況。

總體而言，國內從財務視角對上市公司可持續發展的實證研究還比較匱乏，并且現有研究論文幾乎都直接以希金斯和范霍恩的可持續增長模型驗證我國企業持續發展情況，由于國內外企業所處理財環境不同，其檢驗結果存在偏差，本文試圖利用樊行健可持續增長重構模型對廣西上市公司可持續增長情況進行驗證分析。

二、研究設計

（一）樣本選取

為了驗證廣西上市公司是否保持可持續增長并分析其成因，盡可能避免隨機因素的干擾，確保數據的有效性，本文選取廣西上市公司2006—2010年共5年作為分析期，選取所有2010年12月31日之前上市的26家公司作為驗證分析的樣本，選取26家上市公司2006—2010年相關財務數據作為本次驗證分析的觀察值。

（二）指標選取及說明

依據希金斯的可持續增長模型，可持續增長涉及銷售凈利率、總資產周轉率、權益乘數、留存收益率、實際增長率和可持續增長率六個財務指標，其符號及定義如表1所示。

（三）數據來源

主要財務數據來自于2006—2010年的上市公司年報和中國證券監督管理委員會的統計信息（http：//www.csrc.gov.cn），分配現金股利的數據來源于證券之星網站（http：//www.stockstar.com）。

（四）希金斯模型的修正

1.模型修正的依據說明

希金斯模型可持續增長模型是在內源性股東權益所能夠支持的最大的銷售增長比率，其基本假設是建立在資本結構、銷售凈利率、資產周轉率、權益乘數不便的基礎之上的，隱含了完全競爭、充分信息，行業進出壁壘等假設，模型忽視了企業經營環境變化、企業資源約束等情況，具體而言，它適合于成熟穩定的企業，起步期的企業或者高速成長類企業急需獲得外源性資金以適應急速擴張需要，隨著產品研發能力增強、銷售渠道的擴張、品牌影響力的提高，其銷售凈利率、資產周轉率等指標也在發生不同程度的變化，此種情況下仍然用希金斯模型判斷其可持續增長能力效果會大打折扣。本文試圖利用樊行健可持續增長重構模型分析廣西上市公司可持續增長情況。

2.模型修正與推導過程中所用的基本符號

Z0—期初總資產 Z1—目標總資產

E0—期初股東權益 E1—目標股東權益

S0—期初銷售額 S1—目標銷售額

A0—期初總資產周轉率 A1—目標總資產周轉率

T0—期初權益乘數 T1—目標權益乘數

R0—期初收益留存率 R1—目標收益留存率

P—期末銷售凈利率 SRG—可持續增長率

G—實際增長率

3.模型修正與推導

第一步：由于希金斯可持續增長模型中公司維持目標股利政策和目標資本結構這一假設，并不是說股東權益和借款的絕對值不變，而是股東權益和借款的比值不變，即股東權益和借款可以同比例變動。在這種條件下，企業資產周轉率、銷售凈利率、收益留存率可以根據外部市場環境予以調整。在平衡增長情況下有：

三、廣西上市公司可持續增長狀況檢驗分析

（一）實際增長率與可持續增長率對比

在檢驗分析中，財務指標分為期初指標和目標指標，期初指標直接按照會計報表中的要求計算；由于目標指標不在財務報表中詳細披露，數據不易獲得，為了便于分析，本文假設各上市公司的各項財務指標下期目標增長率參照本期末各項財務指標增長率制定，按照本假設指標W第n+1年的目標增長率，直接用W指標第n年的期末增長率代替，這樣計算企業的可持續增長率時，實際上利用到企業前一年的期初和期末各項財務指標，即利用到前兩年各上市公司的期末財務指標，用前兩年的期末實際增長情況，推導下一年可持續增長率，比單一用前一年的各項指標情況推導，數據會更加客觀準確。廣西上市公司平均可持續增長率與實際增長率詳見表2。

（二）兩個相關樣本的正態分布檢驗

廣西上市公司可持續增長率、實際增長率數據的有效性、關聯性、差異性如表3所示。

表3是SPSS17.0探索分析的正態性檢驗，從表中可以看出，實際增長率的概率P值均大于0.05，通過了正態性檢驗，可認為實際增長率服從正態分布；可持續增長率的Kolmogorov-Smirnov檢驗的概率P值大于0.05，而Shapiro-Wilk檢驗的概率P值卻為0.045，小于0.05，由此可認為可持續增長率近似服從正態分布。

（三）是否實現可持續增長的假設檢驗

可持續增長率與實際增長率是否具有顯著性差異是檢驗公司是否實現了可持續增長的重要指標。本文采用威爾科克森符號秩檢驗方法來檢驗。（見表4）

從表4可以看出，2006—2010年廣西上市公司的可持續增長率與實際增長率的Z值與漸進的雙尾顯著性概率（<0.05），說明拒絕無顯著性差異的假設，意味著廣西上市公司2006—2010年這五年間可持續增長率與實際增長率不一致，未實現可持續增長。

（四）增長過快與增長不足的假設檢驗

通過威爾科克森檢驗可知廣西26家上市公司的可持續增長率和實際增長率不一致，未實現可持續增長，那么，實際增長率是大于可持續增長率，還是小于可持續增長率？即是增長過快，還是增長不足？通過威爾科克森符號秩計算結果給予了進一步的確認。如表5所示。

從上述秩計算結果可以看出，廣西上市公司2006

—2010年間的可持續增長率和實際增長率之差的負秩數為74，占總數的57.81%；正秩數為54，占總數的42.19%；結為零，也就是廣西上市公司中沒有可持續增長率與實際增長率是完全相等的，因此可以認為，2006—2010年廣西上市公司的實際增長率超過可持續增長率，實際增長是內源性股權資本增長不相匹配的過快增長。

（五）檢驗結果分析

1.銷售凈利率方面

按照修正后的希金斯模型可知，銷售凈利率是決定企業可持續增長情況的重要指標，銷售凈利率是凈利潤和主營業務收入決定的，進而涉及主營業務成本、期間費用、成本費用利潤率等科目。通過表6可知，廣西上市公司主營業務收入增長率與凈利潤增長率不同步，究其原因，主要是成本費用利潤率整體在降低，每元經營成本費用所帶來的經營成果在降低；企業銷售期間費用增長速度快于主營業務收入增長速度；總資產收益率整體在降低，從整體上來講，成本、費用在營業收入中所占比重在加大，成本沒有得到有效控制，可持續發展能力受到一定影響。進一步分析可以得出，2007年經濟發展過熱、2008年全球金融危機、2009年政府刺激經濟計劃等因素對上市公司經營帶來了一定的沖擊，上市公司短期內不能迅速適應不確定性因素帶來的沖擊，致使相關費用攀升，致使上市公司實際增長率不能持續、穩定、快速發展，上市公司實際增長狀況與可持續增長率出現了不一致的情況，各上市公司過快增長或過慢增長在2006—2010年中不斷交替，呈現出不穩定局面，廣西上市公司連續5年在過快增長或過慢增長中方向保持一致的僅有陽光股份一家，陽光股份在復雜的經濟環境中連續5年保持了過快增長的態勢，其余25家上市公司均是在過快增長或過慢增長中交替。

2.資產周轉率方面

按照修正后的希金斯模型可知，資產周轉率是決定企業可持續增長情況的重要指標。具體而言，資產周轉率直接受應收賬款周轉率、存貨周轉率、總資產周轉率這三個指標的影響。通過表7可知，2006—2010年廣西上市公司應收賬款周轉率整體降低，存貨周轉率、總資產周轉率忽高忽低，沒有明顯提高，可見整個廣西上市公司營運能力有待進一步改善，直接制約著廣西上市公司可持續增長能力進一步提高。

3.權益乘數方面

按照修正后的希金斯模型可知，權益乘數是決定企業可持續增長情況的重要指標，2006—2010年廣西上市公司權益乘數分別為2.43、2.25、2.46、2.74、2.58，2006—2007年廣西上市公司的權益乘數明顯下降，表明樣本公司資產負債率下降，負債比例減小；2007—2009年權益乘數小幅上升，2009—2010年權益乘數小幅回落。這說明廣西上市公司權益乘數隨著經濟形勢的變換有所調整，2007年權益乘數下降得益于經濟過熱，企業自身資金能夠保障正常運轉；2007—2009年權益乘數在小幅上升，表明受金融危機影響，融資渠道受到了一定程度的限制，財務風險加大；2009—2010年權益乘數小幅回落得益于全球經濟復蘇，基本面轉好?？梢姍嘁娉藬惦S著經濟形勢的調整直接影響到廣西上市公司可持續發展狀況，經濟形勢的不確定性、融資渠道暢通狀況、企業應對危機的能力通過權益乘數直接影響著企業的可持續增長狀況。

4.留存收益率方面

按照修正后的希金斯模型可知，留存收益率是決定企業可持續增長情況的重要指標，留存收益是企業從歷年利潤中提取或留存在企業內部的積累。2006—2010年廣西上市公司留存收益率分別為0.98、0.96、0.96、0.98、0.98。廣西上市公司普遍采取了高留存、低股利支付的財務決策，從某種程度上保證了企業擴大再生產的需要，但過低的股東回報率會降低投資者的投資熱情，提高公司的融資成本，提高財務費用，進而降低銷售凈利率，制約企業可持續發展。

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