連鎖董事對金融業上市公司價值影響分析

王宏　孫長江　李煒

【摘 要】 文章以中西方連鎖董事實踐及相關理論為背景，結合我國連鎖董事現實情況分析連鎖董事對金融業上市公司價值影響，通過運用描述性統計分析與回歸分析的方法，以2008—2010年上市金融行業數據為樣本，分析了連鎖董事數量、連鎖董事兼任數量對公司價值的影響關系。研究結果表明：連鎖董事數量與公司價值負相關，連鎖董事兼任數量與公司價值負相關，連鎖董事數量與公司價值之間存在U型關系。

【關鍵詞】 連鎖董事數量； 連鎖董事兼任數量； 公司價值

一、引言

Mizruchi1996年在其文章中將連鎖董事定義為：同時在兩家或兩家以上公司擔任董事會成員的董事。連鎖董事作為董事會的重要組成部分，可以為企業獲得發展資源、合作機會及提高利潤搭建平臺、創造機會。連鎖董事發揮的作用主要體現在三個方面：第一，連鎖董事作為連接企業的橋梁，是了解企業環境、獲取企業發展資源的重要途徑。第二，連鎖董事本身就是一種企業發展的重要資源。企業為追求超額租金，主動尋求與其他企業連接，通過協同效應，從而獲得單個企業無法產生的利潤。第三，連鎖董事的存在可以幫助企業了解自身所處行業及其他行業信息。雖然我國在連鎖董事方面的研究與國外相比起步較晚，但連鎖董事在我國已成為一種普遍的現象。據統計截至2008年我國至少有80.81%的上市公司具有連鎖董事。因此，連鎖董事作為公司治理的重要組成因素，無疑會對公司價值產生重大影響。

二、文獻綜述

（一）國外文獻

Boyd（1990）率先運用資源依賴理論研究連鎖董事對公司價值的影響，其實證分析結果表明，企業所處環境的不確定性越高，連鎖董事的數量與企業銷售增長率和股權報酬率之間的正相關性就越強。Charreaux（1991）發現連鎖董事的數量和法國公司價值呈一種略微正相關的關系。Phan and Lee（2003）對新加坡的實證研究顯示董事會結構是新加坡產生連鎖董事的重要原因，連鎖董事對新加坡公司價值影響是正面的。Fligstein and Brantley（1992）的研究則發現連鎖董事對企業價值具有負作用。Fich and Shivdasani（2006）對美國最大的500家企業1989年和1995年的連鎖董事關系進行了檢驗分析。他們發現連鎖董事會對企業的市場價值產生負面影響。wenger and Kaserer（1998）發現銀行派駐到公司的董事對公司業績沒有很大的影響，即使銀行董事主持監督董事會也是如此。Piehard and Stamford（2000）認為高度互鎖公司更有可能延長經理的任期，但不損害公司的價值。

（二）國內文獻

段海艷（2006）從實證的角度通過單因素方差分析方法對我國連鎖董事的影響因素及形成機理進行嘗試性探討，通過對我國160家上市公司的實證分析，得出連鎖董事對企業績效不會造成顯著影響的結論。任兵（2007）研究發現，連鎖董事的網絡核心度與企業績效呈負相關關系，即處于連鎖董事網絡中越核心位置的企業其績效越差。段海艷（2008）在對以西方連鎖董事實踐為背景而構建的資源依賴理論和階層領導理論進行分析的基礎上，結合中國現實情境提出連鎖董事關系網絡對企業績效影響的相關假說，結果發現基于資源依賴理論和階層領導理論提出的相關假說中，度中心性、居中中心性、核心——邊緣對企業績效的影響不顯著；基于資源依賴理論提出的地域趨同性對企業績效有顯著的正向影響，行業趨同性對企業績效的影響不顯著。說明資源依賴理論對我國連鎖董事實踐具有一定解釋力，并且基于地域趨同性而建立的連鎖董事關系網絡有利于企業資源獲取和經營績效的改善。田高良（2010）從企業和投資者兩個視角分析連鎖董事與財務績效、公司價值之間的關系，研究結果表明，連鎖關系越多、越重要，上市公司后續3年的資產收益率越高，并且連鎖關系的變動和資產收益率的變化呈動態一致性。

通過以上對國內外文獻進行的綜述可以看出，對連鎖董事的理論研究方面國外學者相對國內學者起步較早。國外學者針對連鎖董事對公司價值影響研究主要存在三種觀點，一些國外學者認為連鎖董事對公司價值有正向影響；一些國外學者認為連鎖董事對公司價值起負向作用；另一些國外學者則認為連鎖董事對公司價值無影響。而在我國目前針對連鎖董事進行研究的文章較少，研究學者比較集中，但連鎖董事正在引起我國學者的廣泛關注，我國學者也正在嘗試從不同角度分析連鎖董事對公司價值的影響。

三、研究設計

（一）研究假設

通過歸納總結，本文就連鎖董事對公司價值影響提出如下假設。

假設1：連鎖董事數量與公司價值負相關。

Ferris等提出忙碌董事假說，認為任命董事多個職位會導致董事過度繁忙，以致沒有足夠的時間和精力履行董事職責，從而導致董事會效率降低和公司價值貶損。因此，由忙碌董事理論可知，由于連鎖董事同時在多家公司擔任董事會成員從而降低了董事會的效率進而對公司價值起著負向影響。Ahn等在研究中指出，當公司連鎖董事達到一定數量時，公司價值會隨連鎖董事數量增加而下降；段海艷在其研究中通過實證檢驗得出與Ahn相類似的結論。

假設2：連鎖董事兼任數量與公司價值負相關。

由忙碌董事理論可知，連鎖董事數量與公司價值具有負相關性，其原因在于公司董事會成員中具有在多家公司兼任的董事，董事會成員中連鎖董事人數越多董事會效率越低進而引起公司價值下降。本文由此推斷，董事會成員中連鎖董事兼任的公司數量同樣會引起董事會效率下降，即連鎖董事兼任公司數量越多，董事會效率越低，公司價值下降。

假設3：連鎖董事數與公司價值之間存在U型關系。

資源依賴理論認為連鎖董事的存在不僅可以幫助企業與外界建立良好的關系以獲取企業所需信息及資源，而且還可以為企業引進新的管理經驗和運營模式，進而促進公司價值的提高。Burt是最早以資源依賴理論為基礎對連鎖董事數量與公司價值作出實證檢驗的學者，并認為連鎖董事可以幫助提高公司價值。在隨后的研究中Kim等進一步指出，連鎖董事可以通過個人的關系為企業帶來社會資本，促進董事會效率的提高，提升企業價值。我國學者彭正銀等從內在治理機制的角度對連鎖董事數量與公司績效相關性進行了實證分析，并指出連鎖董事數量與公司績效正相關。而忙碌董事理論則認為連鎖董事數與公司價值負相關。因此，本文提出連鎖董事數量與公司價值之間存在U型關系。

（二）樣本選取和數據來源

本文選取2008—2010年三年的數據作為分析對象，為使研究更加具有針對性，本文選取了金融行業的上市公司（其中剔除了ST上市公司），并且將指標有缺失的公司從樣本中刪除，對剩余25家公司的75個樣本進行分析，本文所有數據均來源于國泰安數據庫，并以spss20.0進行統計分析。

（三）變量定義和模型構建

根據研究需要，本文分別對因變量、自變量和控制變量進行了選擇，并建立了相應的回歸模型。一是因變量。托賓Q值（TobinQ）是資本市場價值與重置成本的比值，這一比值不僅具有一定的理論性同時也具有可操作性，將虛擬經濟與實體經濟相聯系，在公司價值方面有著重要的應用。在貨幣政策的制定過程中托賓Q值可以將資本市場與實體經濟相聯系，當股票市場因素逐漸成為指定貨幣政策的重要因素時，托賓Q也將成為政策研究和制定的重要工具，因此本文選取托賓Q值作為公司價值的衡量指標。二是自變量。根據研究需要，本文分別選取連鎖董事數量和連鎖董事兼任數量作為自變量進行研究，其中連鎖董事數量（Chain Officer）是指公司董事會中同時在兩家或兩家以上企業擔任董事的人數。連鎖董事兼任數（Chain Officer PT）是指一名連鎖董事所擔任董事職務的公司數量。三是控制變量，總資產增長率（Asset Rate）。四是模型構建。

四、實證檢驗分析

（一）描述性統計

描述性統計結果見表1。

由表1可以看出：（1）托賓Q值最小值為0.990682，最大值為15.298951，均值為1.63970957，雖然最大值與最小值相差較大，但標準差為2.070648833，說明托賓Q值較集中。（2）連鎖董事數最小值為1，最大值為22，均值為8.88，標準差為5.206，說明連鎖董事的存在具有一定的普遍性。（3）連鎖董事兼任數最小值為1，最大值為83，且標準差為18.427，說明連鎖董事兼任數在不同企業間存在較大差異。

（二）回歸分析

（1）假設1檢驗。回歸分析結果見表2，由表2可知連鎖董事數與托賓Q值負相關，標準系數為-0.355，并且在5%的水平下，連鎖董事數與托賓Q存在顯著的負相關性，說明公司董事會成員中連鎖董事數值越高，托賓Q值越低，公司價值越低，由此假設1得到證實。

（2）假設2檢驗。回歸分析結果見表3，由表3可知連鎖董事兼任數與托賓Q值負相關，標準系數為-0.296，并且在5%的水平下，通過了顯著性檢驗，說明董事會中連鎖董事兼任數越多，托賓Q值越低，公司價值越低，由此，假設2得到證實。

（3）為進一步檢驗連鎖董事數和連鎖董事兼任數對公司的價值影響，將連鎖董事數和連鎖董事兼任數帶入模型三進行分析檢驗，結果見表4。由表4可知在考慮連鎖董事數和連鎖董事兼任數共同作用時，連鎖董事數仍然與托賓Q值負相關，并在10%的水平下通過了顯著性檢驗，其標準系數為-0.36，而此時連鎖董事兼任數與托賓Q值正相關，但是并沒有通過顯著性檢驗，其標準系數為0.006，說明連鎖董事兼任數與托賓Q值只是微弱正相關。當單獨分析連鎖董事數、連鎖董事兼任數對公司價值影響時，兩者都與公司價值負相關并通過了顯著性檢驗，當考慮兩者共同作用時，連鎖董事兼任則與公司價值正相關，但只是微弱正相關，其原因可能是連鎖董事數對公司價值影響作用大于連鎖董事兼任數。

（4）假設3檢驗。回歸分析結果見表5，連鎖董事數標準系數為-0.511，連鎖董事2標準系數為0.328，并且在5%的水平下通過了顯著性檢驗，說明連鎖董事數量與托賓Q值存在U型關系，即當董事會成員中連鎖董事數量在一定范圍內時，連鎖董事數量與公司價值負相關，當連鎖董事數量超過一定范圍后，連鎖董事數量與公司價值正相關。

五、結論與啟示

通過研究得到如下結論：當分別考慮連鎖董事數量、連鎖董事兼任數量對公司價值的影響時，連鎖董事數量與公司價值負相關，且在5%水平下通過了顯著性檢驗，說明隨公司董事會成員中連鎖董事數量越多，公司價值越低。連鎖董事兼任數與公司價值負相關，且在5%水平下通過了顯著性檢驗，說明公司價值隨連鎖董事兼任數的增加而越低。當同時考慮連鎖董事數量和連鎖董事兼任數對公司價值影響時，連鎖董事數量與公司價值負相關，連鎖董事兼任數與公司價值正相關，但正相關性相當微弱。在進一步的研究中發現，連鎖董事數量與公司價值存在U型關系，當連鎖董事數量在一定范圍內時，公司價值隨連鎖董事數量增加而降低，當連鎖董事數量超過一定范圍后，公司價值隨連鎖董事數量增加而增加。

隨著經濟和社會的快速發展，企業間的競爭越發激烈，通過連鎖董事建立企業間關系已成為企業獲得發展資源的重要方式，但連鎖董事如何影響公司價值，特別是連鎖董事如何能促進公司價值提升，還需要引起廣大學者的關注并作出進一步研究。

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